近幾年，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，已逐漸成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的增幅過(guò)快，極容易形成投機(jī)，產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫。有研究認(rèn)為：“目前中國(guó)房地產(chǎn)存在區(qū)域性過(guò)熱現(xiàn)象”，“地區(qū)冷熱不均，真實(shí)的房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)”。中國(guó)的房地產(chǎn)究竟有沒(méi)有泡沫，理論界存在著很大的爭(zhēng)議。房地產(chǎn)泡沫不僅造成金融危機(jī)，而且影響房地產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，所以研究我國(guó)房地產(chǎn)泡沫的問(wèn)題具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、有關(guān)泡沫的基本經(jīng)濟(jì)學(xué)理論

早期的理論和實(shí)證研究都是對(duì)泡沫進(jìn)行一般意義上的分析和討論。具有代表性的人物有：帕爾格雷夫、Tirole(1982，1985)和Weil(1987)。帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典對(duì)泡沫所做的描述：一種或一系列資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)過(guò)程中陡然漲價(jià)，使人們產(chǎn)生還要漲價(jià)的預(yù)期，于是又吸引了新的買主，隨著漲價(jià)常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，接著就是價(jià)格暴跌，最后以金融危機(jī)告終。Tirole(1982，1985)和Weil(1987)在一般均衡框架下討論有關(guān)理性泡沫的問(wèn)題。理性泡沫是指在理性預(yù)期的框架內(nèi)，市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于資產(chǎn)未來(lái)各期收益現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值的偏離。Tirole(1982)證明，在計(jì)劃期無(wú)限市場(chǎng)參加者有限的情況下不可能存在泡沫。Tirole(1985)和Weft(1987)利用戴蒙德代際交替模型(Diamond OLG Model)證明了在有限期市場(chǎng)參與者無(wú)限的情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)有效時(shí)不可能存在泡沫，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)無(wú)效時(shí)，不僅穩(wěn)定的泡沫可以存在，而且引入泡沫對(duì)經(jīng)濟(jì)整體是一種帕累托改進(jìn)。

AUen和Gorton(1991)對(duì)泡沫的研究考慮了具體的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)(如市場(chǎng)不完全、信息不對(duì)稱等)。他們證明，即使所有的參與者都是理性的，投資者和資產(chǎn)組合管理者之間的代理問(wèn)題也會(huì)產(chǎn)生泡沫。Allen等(1998)的模型還指出，資產(chǎn)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱使價(jià)格操縱成為可能，并最終導(dǎo)致資產(chǎn)的價(jià)格泡沫。

Kynes(1936)等人在泡沫理論研究中運(yùn)用了非理性泡沫模型。非理性泡沫模型是對(duì)泡沫模型的一個(gè)補(bǔ)充，解釋由于非理性因素所導(dǎo)致的泡沫現(xiàn)象。Kynes認(rèn)為人的“動(dòng)物精神”常使預(yù)期具有更大的可變性，導(dǎo)致對(duì)未來(lái)收益率的預(yù)期有很大波動(dòng)。Hirshleifer(1975)和Feiger(1976)認(rèn)為主觀信念的不同會(huì)誘發(fā)投機(jī)行為。Harrisonand Kreps(1978)認(rèn)為與投資者必須長(zhǎng)期持有某項(xiàng)資產(chǎn)相比，如果投資者擁有隨時(shí)出售該資產(chǎn)的權(quán)利和可能性時(shí)，投資者就更愿意支付高的價(jià)格。Black(1986)首先提出了噪聲交易思想，由于金融市場(chǎng)中存在沒(méi)有內(nèi)幕消息的投資者，他們所獲得的噪聲信息采取非理性行為，在交易過(guò)程中導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值。Delong，Shleifer，Summers，Waldman(1990)還將噪聲交易模型化，建立了在代際交疊模型基礎(chǔ)上的DSSW模型。

二、房地產(chǎn)泡沫的成因分析

Wong(1998)以泰國(guó)地產(chǎn)泡沫為背景發(fā)展了一個(gè)動(dòng)態(tài)模型，展示了在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、國(guó)際資本大量流入的情況下，地產(chǎn)商對(duì)市場(chǎng)過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期以及人們預(yù)期之間的相互作用所產(chǎn)生的“羊群效應(yīng)”(Herding Effect)在地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生和膨脹過(guò)程中的作用機(jī)制。

Krugrnan(1999)認(rèn)為，在地產(chǎn)市場(chǎng)中所有泡沫都有一個(gè)共同點(diǎn)，即都是由銀行融資的，其中最著名的例子是美國(guó)的儲(chǔ)蓄和貸款協(xié)會(huì)。Auen等人(1998)發(fā)展了一些模型，說(shuō)明銀行等金融中介的代理問(wèn)題如何導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的存在。謝經(jīng)榮等(2002)發(fā)展了AUen等人的研究，通過(guò)一個(gè)包括地產(chǎn)商和銀行兩方的資本市場(chǎng)局部均衡模型說(shuō)明，資產(chǎn)價(jià)格與信貸數(shù)量相關(guān)，資產(chǎn)回報(bào)的不確定性將導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，而人們對(duì)未來(lái)信貸擴(kuò)張的預(yù)期以及信貸擴(kuò)張程度的不確定性將提高泡沫的嚴(yán)重程度。

Case and Shiller (1989)，Abraham and Henershott(1996)，Levin and WNght(1997)，Muellbauer and Murphy(1997)，Riddel(1999)，Chart et al.(2001)，Quigley(2001)，Roche(2001)等人對(duì)房地產(chǎn)投機(jī)進(jìn)行了研究。他們的共同點(diǎn)是認(rèn)為：房地產(chǎn)價(jià)格可以分解為兩個(gè)部分，一部分由經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)基本因素驅(qū)動(dòng)，稱為基本價(jià)格；一部分由房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為驅(qū)動(dòng)，稱為非基本價(jià)格。對(duì)市場(chǎng)基本因素是用租金的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值來(lái)刻畫(huà)房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本價(jià)格。如果實(shí)際的房?jī)r(jià)和這個(gè)價(jià)格相一致，我們可以認(rèn)為市場(chǎng)基本因素唯一決定了房?jī)r(jià)，反之，房?jī)r(jià)則出現(xiàn)了市場(chǎng)基本價(jià)格的偏離。而偏離的幅度，可以認(rèn)為是“泡沫”，泡沫的大小可以計(jì)算出來(lái)。Chanetal(2001)采用上述方法檢驗(yàn)了香港房地產(chǎn)市場(chǎng)的理性泡沫。

另一種研究是將房地產(chǎn)泡沫與股市泡沫以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量相聯(lián)系，尋求造成房地產(chǎn)泡沫的原因。Gut－tentag等(1986)研究了銀行在房地產(chǎn)泡沫形成和崩潰中的作用。他們將銀行的貸款集中度決策模型化，在控制潛在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)概率的條件下，使銀行預(yù)期盈利最大化。Takatoshi等(1995)采用時(shí)間序列方法分析了日本在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期股票市場(chǎng)和地產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)性以及影響地價(jià)上漲的因素。實(shí)證研究表明，股市漲跌在時(shí)間上領(lǐng)先于房地產(chǎn)市場(chǎng)，股市轉(zhuǎn)折點(diǎn)的出現(xiàn)要早于房地產(chǎn)市場(chǎng)。同時(shí)，銀行對(duì)房地產(chǎn)部門的貸款增長(zhǎng)率對(duì)于地價(jià)的上漲有較強(qiáng)的解釋力，并且前期貸款增長(zhǎng)率比本期貸款增長(zhǎng)率對(duì)本期的地價(jià)上升有更強(qiáng)的相關(guān)性，而且地價(jià)上升幅度有強(qiáng)自相關(guān)性。

徐滇慶等(2002)研究了臺(tái)灣地區(qū)的股價(jià)和貨幣供給量分別對(duì)房地產(chǎn)泡沫的影響和相關(guān)關(guān)系。結(jié)果證明，臺(tái)灣貨幣供給領(lǐng)先于房地產(chǎn)泡沫，前期貨幣供給對(duì)房?jī)r(jià)有較強(qiáng)的解釋能力。同時(shí)，前期股價(jià)對(duì)房?jī)r(jià)也有較強(qiáng)的解釋能力。

Chen(2001)觀察了1973 1992年間臺(tái)灣的兩類主要資產(chǎn)——房地產(chǎn)和股票的價(jià)格波動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)股價(jià)是房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的Granger原因。在預(yù)測(cè)兩種資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)中，銀行貸款比利率的作用顯著得多，貸款在資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)中起了更重要的作用。經(jīng)驗(yàn)?zāi)M表明，理性泡沫理論不能充分解釋1988年中至1990年一季度資產(chǎn)價(jià)格的加速度。

三、房地產(chǎn)泡沫的檢測(cè)方法

20世紀(jì)80年代以后，日本房地產(chǎn)泡沫的破裂引發(fā)了國(guó)內(nèi)外對(duì)房地產(chǎn)泡沫研究的高潮，房地產(chǎn)泡沫的檢測(cè)是其中的一個(gè)重要內(nèi)容。目前房地產(chǎn)泡沫的檢測(cè)方法主要有以下四種：

(一)指標(biāo)指示法

指標(biāo)指示法是根據(jù)某個(gè)指標(biāo)的值來(lái)判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在泡沫，國(guó)際上通用的指標(biāo)為房?jī)r(jià)上升幅度與GDP增幅之比、房?jī)r(jià)收入比。其他的一些指標(biāo)還有住宅空置率、租售比、投機(jī)比率等。

1、房?jī)r(jià)上升幅度與GDP增幅之比：當(dāng)房?jī)r(jià)上漲幅度是GDP增幅的2倍以上時(shí)，認(rèn)為房?jī)r(jià)很不正常，孕育著泡沫。

2、房?jī)r(jià)收入比：根據(jù)美國(guó)和部分西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，房?jī)r(jià)收入比在3－6倍之間比較合理。但由于各國(guó)國(guó)情不同，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、自有住房比例、恩格爾系數(shù)和財(cái)富分配結(jié)構(gòu)等等都會(huì)影響到居民購(gòu)房能力。因此這一經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)不能適用于所有的國(guó)家。比如我國(guó)的房?jī)r(jià)收入比明顯高于這一比例，因此關(guān)于我國(guó)合理的房?jī)r(jià)收入比還有待于商榷。

(二)理論價(jià)格法

理論價(jià)格法是通過(guò)建立數(shù)學(xué)模型來(lái)推算出房地產(chǎn)的理論價(jià)格，然后同市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格相比較來(lái)衡量是否存在房地產(chǎn)泡沫的一種方法。

1、基于收益還原價(jià)值的角度。野口悠紀(jì)雄(1989)基于資產(chǎn)價(jià)格只取決于關(guān)于此項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期及未來(lái)收益的信息，研究了東京市中心寫(xiě)字樓用地和住宅用地的現(xiàn)實(shí)地價(jià)和理論地價(jià)的差異。

中尾宏(1996)采用了收益還原模型計(jì)算了東京商業(yè)用地的理論價(jià)格，土地價(jià)格就是地租的資本化，其公式為：不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格=純收益/(安全資產(chǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率－租金預(yù)期上漲率)，結(jié)果表明，東京商業(yè)用地的實(shí)際地價(jià)從1983年開(kāi)始大幅度偏離理論地價(jià)。

2、基于市場(chǎng)供需的角度。Abraham and Hendershott(1996)運(yùn)用此種方法對(duì)美國(guó)1977－1992年30個(gè)城市住宅價(jià)格的泡沫變動(dòng)進(jìn)行了研究。他們指出：住宅價(jià)格增量可以分為兩部分，一部分解釋了市場(chǎng)均衡價(jià)格的變化，另一部分可以認(rèn)為是均衡價(jià)格的動(dòng)態(tài)調(diào)整或變化偏差。

Bourassa and Hendershott(1997)也用相同的方法探討新西蘭在1986——1995年間住宅價(jià)格的泡沫變動(dòng)。與前文不同的是，Bourassa and Hendershott以前期市價(jià)與前期市價(jià)與基值的差占市價(jià)的比重來(lái)解釋市價(jià)與基值的差所形成的誤差項(xiàng)，且因市價(jià)的劇烈變動(dòng)，設(shè)計(jì)虛擬變量來(lái)度量可能出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性變遷的問(wèn)題。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，在1986——1992年間，新西蘭與美國(guó)的住宅市場(chǎng)都出現(xiàn)價(jià)格泡沫現(xiàn)象，但美國(guó)的住宅價(jià)格泡沫維持的時(shí)間較長(zhǎng)，波動(dòng)的幅度也較大。

我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者楊宗憲(2000)也參照這種方法對(duì)臺(tái)北成屋市場(chǎng)的價(jià)格泡沫作了研究，利用臺(tái)北市成屋的住宅價(jià)格平均單價(jià)，進(jìn)一步估計(jì)基值及價(jià)格泡沫。實(shí)證結(jié)果顯示：1962——1987年，臺(tái)北市成屋市場(chǎng)不存在價(jià)格泡沫現(xiàn)象，而1988——1998年則存在價(jià)格泡沫現(xiàn)象，其中1989年價(jià)格泡沫占市價(jià)的比重最高，達(dá)30％。

(三)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)法

統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)法是利用計(jì)量統(tǒng)計(jì)學(xué)原理對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的變化進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)上無(wú)經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格變化比較有規(guī)律，統(tǒng)計(jì)分析可以找到統(tǒng)計(jì)規(guī)律；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)泡沫存在時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)泡沫使得價(jià)格大起大落，從而使得統(tǒng)計(jì)規(guī)律失常。

Sliiller(1981年)利用1871－1979年的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)推算出歷年的股票實(shí)際價(jià)格與實(shí)際股息樣本計(jì)算出樣本方差及其上界，結(jié)論是拒絕不存在經(jīng)濟(jì)泡沫的零假設(shè)。

Hausman(1978)提出一套比較二組不同估計(jì)式的方法，以判斷模型的設(shè)立是否適當(dāng)，West(1987)建立二組計(jì)算股利現(xiàn)值的估計(jì)式，一組計(jì)算股價(jià)與滯后期股利的關(guān)系，一組計(jì)算股利與前期股利間的關(guān)系，在效率市場(chǎng)假設(shè)下，二組估計(jì)參數(shù)應(yīng)具有一致性，若存在泡沫，第一組估計(jì)式會(huì)因?yàn)檫z漏重要變量(即泡沫)而使得二組估計(jì)參數(shù)不一致。臺(tái)灣學(xué)者周世賢(1994)也曾以此法鑒定臺(tái)北市預(yù)售屋市場(chǎng)的價(jià)格泡沫，實(shí)證結(jié)果指出，在1979——1983年間確曾存在價(jià)格泡沫。

Blanchard(1979)發(fā)展出一套檢定現(xiàn)值模型的方法，在市場(chǎng)有效情況下，基礎(chǔ)過(guò)程和市場(chǎng)價(jià)格之間存在著共積分關(guān)系。單位根檢驗(yàn)基礎(chǔ)過(guò)程和市場(chǎng)價(jià)格的積分階數(shù)可以判定是否存在價(jià)格泡沫，若相等則不存在理性泡沫，不相等則可能存在理性泡沫。

(四)空置率修正法

洪開(kāi)榮(2001)提出空置率修正法，以反映市場(chǎng)供求差異的物業(yè)空置率為基礎(chǔ)，然后考慮宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、房地產(chǎn)業(yè)狀況和交易市場(chǎng)狀況進(jìn)行修正，估算出房地產(chǎn)泡沫的數(shù)值。具體計(jì)算公式如下：

年度泡沫系數(shù)=總空置率×(1+上年度GDP增長(zhǎng)率)/(1+本年度GDP增長(zhǎng)率)×(1+上年度房地產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率)/(1+本年度房地產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率)×(1+上年度個(gè)人購(gòu)房比例)/(1+本年度個(gè)人購(gòu)房比例)

四、未來(lái)研究方向

我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展極不平衡，前者主要體現(xiàn)在地域方面，后者主要體現(xiàn)在地域與用途兩個(gè)方面。首先，由于我國(guó)各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展極不平衡，一些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展可能存在局部泡沫，如不及時(shí)控制，會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的損失。而一些經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的發(fā)展可能還離不開(kāi)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的帶動(dòng)，必須區(qū)別對(duì)待。其次，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)按用途區(qū)分，可分為別墅、高檔公寓、經(jīng)濟(jì)適用房、其他住宅、辦公樓、商業(yè)營(yíng)業(yè)用房等，各類用房的發(fā)展水平也各不相同。未來(lái)進(jìn)一步的研究可以建立在城市或省市級(jí)別的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，并且對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)按照其用途進(jìn)行適當(dāng)?shù)募?xì)分，從而可以更深入地進(jìn)行研究。