人民幣匯率持續(xù)貶值的可能性幾乎不存在，不過(guò)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)升值速度很可能放緩

不久前公布的二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，在出口增幅迅速下滑的拖累下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度明顯放緩并將進(jìn)入一個(gè)下降通道。同時(shí)，受國(guó)際大宗商品價(jià)格高企的影響，進(jìn)口增速居高不下，使中國(guó)的外貿(mào)順差出現(xiàn)減少跡象。于是，有些人士認(rèn)為，人民幣匯率未來(lái)很快會(huì)面臨貶值的壓力。

然而，筆者認(rèn)為，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，盡管人民幣的升值速度有可能放緩，但其升值趨勢(shì)不會(huì)改變。人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)性貶值的可能性幾乎不存在。

如果人民幣匯率完全浮動(dòng)，其水平由市場(chǎng)供求決定，當(dāng)外匯市場(chǎng)出現(xiàn)供大于求時(shí)，人民幣匯率就會(huì)升值；反之就會(huì)貶值。為分析的方便，暫不考慮資本賬戶項(xiàng)下產(chǎn)生的外匯供求變化。當(dāng)有外貿(mào)順差時(shí)，市場(chǎng)上外匯供過(guò)于求，人民幣會(huì)升值；當(dāng)有外貿(mào)逆差時(shí)，市場(chǎng)上外匯供不應(yīng)求，人民幣會(huì)貶值。

所以，當(dāng)外貿(mào)順差減少時(shí)，市場(chǎng)上外匯供過(guò)于求的程度會(huì)相對(duì)緩解；但由于供絕對(duì)大于求的局面不會(huì)發(fā)生改變，人民幣升值的基本態(tài)勢(shì)自然也不會(huì)變化。當(dāng)前，盡管中國(guó)的外貿(mào)順差有減少跡象，但筆者認(rèn)為，在可預(yù)見的未來(lái)，中國(guó)的外貿(mào)順差不會(huì)消失或轉(zhuǎn)變?yōu)槟娌睿蚨?，人民幣貶值沒(méi)有市場(chǎng)基礎(chǔ)。

筆者測(cè)算，即使出口在未來(lái)一直保持同比10％的較低增幅，同時(shí)進(jìn)口以其兩倍的幅度增長(zhǎng)（即同比20％），中國(guó)直到2010年6月以后才可能出現(xiàn)持續(xù)的外貿(mào)逆差。

有鑒于此，我們可以非常肯定地說(shuō)，人民幣匯率不會(huì)貶值。

乍一看，似乎人民幣貶值的可能是存在的。

首先，當(dāng)前人民幣匯率并不完全是由市場(chǎng)供求決定的。實(shí)際上，匯率在中國(guó)仍然在相當(dāng)程度上是一個(gè)政策工具，其變動(dòng)反映的是政策意圖而不是供求關(guān)系。既然是政策意圖，如果政策制定者想通過(guò)人民幣貶值，達(dá)到特定的政策目標(biāo)（如支持出口企業(yè)）， 理論上他們是可以做到的。

其次，我們先前沒(méi)有考慮資本賬戶項(xiàng)下產(chǎn)生的外匯供求變化對(duì)匯率的影響。如果由于大規(guī)模資本凈流出而產(chǎn)生對(duì)外匯的需求，從而抵消外貿(mào)順差產(chǎn)生的外匯供給，外匯市場(chǎng)也可能出現(xiàn)供不應(yīng)求，導(dǎo)致人民幣匯率貶值。

接下來(lái)的問(wèn)題是，在外貿(mào)順差仍然相當(dāng)大的形勢(shì)下，中央銀行會(huì)加大對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)力度，致使人民幣匯率出現(xiàn)貶值嗎？中國(guó)政府會(huì)放松資本賬戶管制，使中國(guó)改變過(guò)去連續(xù)九年的凈流入，變成凈資本流出，并使其大到足以抵消外貿(mào)順差的規(guī)模嗎？上述兩種情形發(fā)生的概率非常低。

雖然人民幣長(zhǎng)期升值的趨勢(shì)不會(huì)改變，但是在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率的升值速度卻很可能會(huì)放緩。這是因?yàn)?，?dāng)前，出口增速下降，出口企業(yè)面臨困難。政策制定者希望能通過(guò)放慢人民幣升值速度，來(lái)幫助緩解當(dāng)前出口企業(yè)面臨的壓力。

這是一個(gè)政策折衷：一方面，政策制定者尊重人民幣趨勢(shì)性升值這一市場(chǎng)基礎(chǔ)；另一方面，要盡量發(fā)揮人民幣匯率作為政策工具的角色，以服務(wù)于在短期內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)。

有些市場(chǎng)人士反對(duì)放緩人民幣升值速度，認(rèn)為既然人民幣匯率被結(jié)構(gòu)性低估了，那么，人民幣名義匯率的升值，正是其向均衡水平矯正的過(guò)程。這一過(guò)程將加速淘汰競(jìng)爭(zhēng)力弱的出口企業(yè)，幫助中國(guó)盡快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。若放緩升值，只會(huì)延續(xù)匯率被低估所造成的市場(chǎng)扭曲，故不可取。

筆者認(rèn)為，這一觀點(diǎn)混淆了宏觀經(jīng)濟(jì)政策短期內(nèi)發(fā)揮相機(jī)抉擇的調(diào)節(jié)作用，和結(jié)構(gòu)調(diào)整政策中長(zhǎng)期內(nèi)發(fā)揮促進(jìn)制度變革的作用。

誠(chéng)然，在過(guò)去的12個(gè)月內(nèi)，無(wú)論是從減少人民幣被低估程度這一中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)目標(biāo)出發(fā)，還是從抑制通貨膨脹這一短期宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)出發(fā)，都需要人民幣匯率升值。

然而，前瞻地看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩已是不爭(zhēng)的事實(shí)，并將進(jìn)入一個(gè)下降通道。同時(shí)，中國(guó)的通貨膨脹率也已觸頂回落，其下行趨勢(shì)已經(jīng)確立。在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，有必要讓包括人民幣匯率在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具發(fā)揮它們固有的“逆對(duì)風(fēng)向”調(diào)節(jié)作用，防止經(jīng)濟(jì)增速的過(guò)快下降。

人民幣匯率中長(zhǎng)期升值的市場(chǎng)基礎(chǔ)固然存在，但是如果此時(shí)繼續(xù)加快其升值速度，短期內(nèi)只會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩所帶來(lái)的一系列負(fù)面影響（如就業(yè)）起到推波助瀾的作用。

經(jīng)濟(jì)政策制定和執(zhí)行注重實(shí)效，且通常是一個(gè)不斷試錯(cuò)的過(guò)程。在筆者看來(lái)，人民幣匯率升值速度放緩，是這一政策規(guī)律的一個(gè)具體體現(xiàn)。■

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家