對下半年的政策目標調(diào)整為“保持穩(wěn)定、較快增長”和“將通貨膨脹控制在經(jīng)濟增長‘可接受’的水平”——這與此前提出的“兩防”（經(jīng)濟過熱和全面通脹）的政策目標已有所不同

近日，中共中央政治局發(fā)出有關(guān)下半年經(jīng)濟政策的重要信息。保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、同時控制物價過快上漲，成為當前政府宏觀調(diào)控議程中的首要內(nèi)容。中國政府將其對下半年的政策目標調(diào)整為“保持穩(wěn)定、較快增長”和“將通貨膨脹控制在經(jīng)濟增長‘可接受’的水平”。這與此前中國政府提出的“兩防”（經(jīng)濟過熱和全面通脹）的政策目標已有所不同。

雖然中國政府從某種程度上仍對通脹態(tài)度堅決，但其政策重點已由“治理通脹”轉(zhuǎn)移到“保持穩(wěn)定、較快增長”上來。同時，中國政府在強調(diào)保持總體宏觀政策的“穩(wěn)定”與“可持續(xù)”的同時，也在執(zhí)行層面和必要的“微觀調(diào)整”方面顯示出靈活的姿態(tài)，以應(yīng)對全球經(jīng)濟與需求增長的不確定性。政府已宣布制定更為靈活、具有針對性的微觀政策，而不是僅以籠統(tǒng)的宏觀政策來應(yīng)對非常復(fù)雜的經(jīng)濟情況，并強調(diào)要視各部門的情況有選擇地緊縮和放松。此外，政府還宣布將繼續(xù)提出一系列“刺激”消費和支持出口部門保持“穩(wěn)定”增長的政策。

這就意味著，中國在未來會更堅定轉(zhuǎn)而依靠內(nèi)需實現(xiàn)持續(xù)增長的路線。而且，中國政府很可能將更多的財政資金用于支持消費，特別會面向農(nóng)村家庭。鑒于近年來政府收入增長迅速，中國有足夠的財力對此作出反應(yīng)。

2007年，政府預(yù)算盈余相當于當年GDP總量的0.7％。甚至在今年企業(yè)所得稅降低的情況下，政府前半年的財政收入仍同比上升了33.3％，大大超出3月向人大提交的政府工作報告中14％的預(yù)算，以及上半年名義GDP增長率。特別是，占財政總收入90％多的稅收收入在2008年上半年激增了38.3％。

我們預(yù)計，近期內(nèi)的宏觀調(diào)控大體不會有所放松。政府對于通脹的強硬立場或許恰恰承認了，中國目前仍存在“隱性”通脹壓力。這一壓力將隨著目前受管制的能源、資源價格的提高和放開，逐漸體現(xiàn)出來。這樣，政府不得不對通脹表現(xiàn)出強硬姿態(tài)，以保證在價格放開（正?；┑倪^程中，通脹預(yù)期依舊可控。

我們需要重申，由于食品供給的增加、今年的又一輪豐收、顯著的基數(shù)效應(yīng)，中國的食品價格通脹壓力進入下半年后將繼續(xù)下調(diào)。一旦消費者價格指數(shù)（CPI）通脹因食品價格通脹下調(diào)進一步緩解，大部分政策風險將逐漸消除。政府甚至可能在今年年底有選擇性地放松信貸控制。在中國CPI通脹下降的前提下，若無美聯(lián)儲提高美元利率在先，則中國人民銀行近期提高利率的可能性就很小。中國一直飽受為從人民幣與美元間的利差、以及人民幣升值中獲得“無風險”收益的“熱錢”流入的困擾。為了管理“熱錢”流入和經(jīng)常賬戶盈余所產(chǎn)生的過剩流動性，中國人民銀行將更多依賴公開市場操作來對沖流動性。相比之下，上調(diào)存款準備金率的空間較小。

由于通脹有所緩和，基于對政策風險降低和價格改革的預(yù)期，對于區(qū)域內(nèi)和全球新興市場（GEM）的資產(chǎn)配置，我們最近將中國股調(diào)高為“增持”。若原油價格持續(xù)創(chuàng)下歷史高點，則“投資于中國”的風險仍在于能源、資源價格過高。然而，由于擁有獨特的“雙順差”優(yōu)勢，且人民幣進一步升值的潛力很大，中國可以抵擋外部因素造成的通脹壓力。所以，即使面對持續(xù)高位運行的石油價格，中國資本市場的表現(xiàn)也應(yīng)優(yōu)于其他新興市場。

政府同時還強調(diào)，需要適當引導(dǎo)國內(nèi)的資本市場和房地產(chǎn)市場保持健康發(fā)展。盡管政府尚未披露激勵資本和房地產(chǎn)市場的“穩(wěn)定”政策細節(jié)，但我們認為，鑒于最近三年來在房地產(chǎn)行業(yè)中實施了很多緊縮政策，此行業(yè)的政策調(diào)整有充足的緩沖余地，任何一點政策上的放松都有助于激發(fā)市場的信心。

摩根士丹利資本國際中國指數(shù)（MSCI China）2008年與2009年的全年市盈率分別為13倍和11倍，而市場預(yù)期的盈利漲幅在2008年和2009年分別是21％和18％。

考慮盈利增長下的中國股估值已被市場過分低估。我們重點推薦投資者逢低買入中國的銀行、常用消費品行業(yè)(Consumer staples)、電信設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)部門以及肥料和農(nóng)業(yè)部門等具有防御特性的股票。另外，銀行股的盈利在2008年會保持強勢。短期內(nèi)，石油冶煉、發(fā)電產(chǎn)業(yè)(IPP)和地產(chǎn)股票可能面臨因政府價格控制或信貸緊縮而導(dǎo)致的盈利增長壓力。

但和幾個月前相比，這些行業(yè)的下行風險已較大程度反映在股價中。鑒于我們對CPI漲幅在未來趨緩、成品油/能源價格進一步放開、調(diào)控政策放松的預(yù)期，我們建議投資者在低點選擇性地買入石油冶煉、發(fā)電和地產(chǎn)股?！?/p>

作者為摩根大通董事總經(jīng)理、中國研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家