沒有太多意外，也沒有看到抵御危機(jī)的有效途徑出現(xiàn)

牛市退潮后，究竟有多少券商是在“裸泳”？

7月初開始公布的券商半年報(bào)初露端倪。根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，截至7月30日，共有48家券商在銀行間市場(chǎng)和交易所網(wǎng)站公布了半年報(bào)，八家出現(xiàn)虧損，其中六家虧損過億，東方證券以虧損8.75億元位居榜首。這一巨額虧損的中報(bào)，也為其正在推進(jìn)的IPO之途平添陰云。

從總體情況看，券商的業(yè)績(jī)尚能維持體面。目前已公布半年報(bào)的48家券商，共實(shí)現(xiàn)450億元營業(yè)收入。去年同期，上述48家券商共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入764億元，凈利潤404億元。今年則同比下降41.1％和57.67％。

但這個(gè)業(yè)績(jī)中包含了稅收因素。由于新企業(yè)所得稅法的實(shí)施，原執(zhí)行33％稅率的企業(yè)在2008年稅率下降至25％，相當(dāng)于在稅前利潤一致的情況下，凈利潤較上年同期增長(zhǎng)11.94％。因此，券商行業(yè)整體盈利能力的下降幅度比看上去要更嚴(yán)重。

由于2007年度行業(yè)的盈利基礎(chǔ)較高，2008年市場(chǎng)下跌幅度超過預(yù)期，券商在2008年的業(yè)績(jī)下降已在公眾預(yù)期之內(nèi)。當(dāng)7月21日行業(yè)龍頭中信證券（上海交易所代碼：600030）公布業(yè)績(jī)預(yù)告，顯示半年度業(yè)績(jī)與去年基本持平時(shí)，分析人士紛紛表示“已經(jīng)十分難得”，甚至“超出預(yù)期”。

自營：水落石出

在市場(chǎng)深度下跌的情況下，券商自營業(yè)務(wù)受二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)影響最為直接且迅速。券商買入股票資產(chǎn)，主要可以劃入交易性金融資產(chǎn)或可供出售金融資產(chǎn)兩類，均用公允價(jià)值計(jì)量。

券商從二級(jí)市場(chǎng)買入的那些主要為了在近期內(nèi)出售、以賺取差價(jià)為目的的投資，劃入交易性金融資產(chǎn)。隨著大盤波動(dòng)，交易性金融資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生的浮盈和浮虧，通過“公允價(jià)值變動(dòng)凈收益”科目體現(xiàn)在利潤表中。而在一、二級(jí)市場(chǎng)上買入短期不準(zhǔn)備出售的投資，則作為可供出售金融資產(chǎn)處理，浮動(dòng)盈虧先計(jì)入資本公積，出售時(shí)，再與價(jià)差一起轉(zhuǎn)入當(dāng)期損益。

所以，自營業(yè)務(wù)中交易性金融資產(chǎn)占比越大，受大盤起落的影響也越大。相比之下，可供出售金融資產(chǎn)則更像一個(gè)收益的蓄水池。

在本次年報(bào)中，以東方證券為首的交易性金融資產(chǎn)占比較大的券商，飽受了市場(chǎng)深度下跌帶來的浮虧損失。國信證券、廣發(fā)證券、光大證券、招商證券、申銀萬國的公允價(jià)值浮虧均超過10億元，國信證券上半年公允價(jià)值變動(dòng)損失高達(dá)24.16億元，為已公布券商浮虧之最。而以國金證券、國泰君安為首的儲(chǔ)備大量可供出售金融資產(chǎn)的券商，則在陸續(xù)尋找機(jī)會(huì)變現(xiàn)，步步釋放盈利。

“活著總比活得好更重要?！?海通證券行業(yè)分析師謝鹽認(rèn)為，以自營業(yè)務(wù)見長(zhǎng)的券商在此輪調(diào)整中損失較大。

東方證券一向以激進(jìn)的投資風(fēng)格立足圈內(nèi)。無論在熊市還是牛市中，自營業(yè)務(wù)收入一直在其總收入中占據(jù)半壁江山，但在此次市場(chǎng)的急遽變化中，自營規(guī)模未得及時(shí)調(diào)整的東方證券終釀巨虧。

早在上一輪熊市的2004年，東方證券自營業(yè)務(wù)始露鋒芒。當(dāng)年自營差價(jià)收入數(shù)額過億元的券商僅四家，東方證券以2.19億元的自營差價(jià)收入位居首位，占營業(yè)收入的比例高達(dá)55.28％，遠(yuǎn)超過手續(xù)費(fèi)收入28.98％，成為公司業(yè)績(jī)的主要支柱。2005年，在市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，東方證券仍實(shí)現(xiàn)自營差價(jià)收入1.2億元，繼續(xù)領(lǐng)先業(yè)內(nèi)。

此后開始的牛市，更使東方證券自營業(yè)務(wù)插上了翅膀。2006年，東方證券自營證券差價(jià)收入8.30億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的45％。

2007年，執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則后，東方證券實(shí)現(xiàn)證券投資凈收益30.66億元，公允價(jià)值變動(dòng)收益19.88億元，合計(jì)占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的59.6％，遠(yuǎn)超經(jīng)紀(jì)、投行和資產(chǎn)管理三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入的總和。

然而，此一時(shí)，彼一時(shí)。今年上半年，滬深兩市基準(zhǔn)指數(shù)跌幅近半，雖然東方證券上半年通過變現(xiàn)投資產(chǎn)生4.4億元投資收益，但由于交易性金融資產(chǎn)同時(shí)出現(xiàn)23.6億元公允價(jià)值變動(dòng)浮虧，自營損失合計(jì)仍然接近20億元。而經(jīng)紀(jì)、投行、資產(chǎn)管理三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入合計(jì)僅為11.31億元，難以掩蓋損失，最終出現(xiàn)8.75億元的凈虧損。

來自上海證券交易所的數(shù)據(jù)顯示，上半年多數(shù)月份中，東方證券席位仍然處于凈買入狀態(tài)。

接近東方證券高管的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，東方證券已著手調(diào)整自營規(guī)模過重、投資結(jié)構(gòu)單一的問題，目前已制定出一系列舉措，如加大固定收益證券投資比例、弱化股票類產(chǎn)品投資等，“希望通過設(shè)計(jì)旱澇保收的產(chǎn)品控制風(fēng)險(xiǎn)”。

自營業(yè)務(wù)是否會(huì)像上輪熊市中的委托理財(cái)一樣，將券商拖入破產(chǎn)深淵？多位接受采訪的券業(yè)高管表示，經(jīng)過前幾年的綜合治理，以及監(jiān)管層法規(guī)層面的控制，如上半年剛修改的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》規(guī)定“自營業(yè)務(wù)規(guī)模不能超過凈資本”等，基本可杜絕自營“黑洞”，但類似東方證券這種瞬間變臉的情況，今后還可能出現(xiàn)。

救命“浮財(cái)”

全行業(yè)的自營陰翳之下，仍有少數(shù)“虎口逃生”者。不過，與其說他們是依靠穩(wěn)健的自營操作風(fēng)格逃離熊市的智者，不如說是被一些早年累積的“浮財(cái)”拯救的幸運(yùn)兒。

最為典型的是國泰君安證券。

上半年，國泰君安實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入95.91億元，凈利潤46.46億元，分別占去年全年?duì)I業(yè)收入的67.41％及去年全年凈利潤的62.85％，其中自營收益成為最大的功臣，提供了60億元盈利，其中包括67億元投資收益和7億元公允價(jià)值浮虧。

國泰君安監(jiān)事會(huì)主席鄭會(huì)榮告訴《財(cái)經(jīng)》記者，由于公司自營部門對(duì)市場(chǎng)判斷準(zhǔn)確，在市場(chǎng)大幅調(diào)整的情況下，避免了較大損失。據(jù)悉，國泰君安證券投資部早在今年1月底前，便大幅拋空了股票自營倉位。3月，公司投資部總經(jīng)理顧頡赴美國考察，至6月底回國，其間，該部門鮮有證券投資動(dòng)作。

上海一券商高管則表示，自營不虧損并不能完全解釋國泰君安高達(dá)67億元的投資收益。鄭會(huì)榮亦坦承，“除準(zhǔn)確判斷市場(chǎng)因素外，擇機(jī)減持法人股也是我們投資收益較高的原因?！?/p>

《財(cái)經(jīng)》記者采訪獲悉，在國泰君安67億元投資收益中，約有40億元為出售上市公司法人股收益、20億元為申購新股獲得的收益，其余部分主要來自持有上市公司的法人股分紅和子公司利潤分配等。

據(jù)悉，國泰君安在2000年后的資產(chǎn)重組過程中，曾以置換方式獲得中國石化股份有限公司（上海交易所代碼：600028）、大眾交通（集團(tuán)）股份有限公司（上海交易所代碼：600611）、申能股份有限公司（上海交易所代碼：600642）等幾家上市公司法人股。

熊市中無意獲得的這筆股權(quán)，自2006年起成為國泰君安最珍貴的“浮財(cái)”。其中，以每股2.50元的價(jià)格獲得的5.87億股中石化國有法人股，占總股本的0.68％。去年10月10日起，上述非流通股解禁流通。國泰君安開始小幅逐步減持。至目前可披露的數(shù)據(jù)，其減持比例已達(dá)所持總量的三分之一。

相關(guān)公告披露，2007年底國泰君安持有中石化股權(quán)為5.79億股，至2008年3月31日，國泰君安對(duì)中石化股份的減持量已達(dá)2億股。

二級(jí)市場(chǎng)上，中石化上半年自1月8日上摸階段性高點(diǎn)24.76元后，與上證指數(shù)走勢(shì)相呼應(yīng)，一路下滑，至7月3日，達(dá)年內(nèi)最低點(diǎn)9.06元。

熟知內(nèi)情的人士介紹，國泰君安上半年以平均每股18元的價(jià)格減持中石化股份。據(jù)此推算，國泰君安上半年僅拋售中國石化法人股一項(xiàng)，即進(jìn)賬36億元。

同質(zhì)化之憂

券商行業(yè)以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)、緊密依附于股票市場(chǎng)的單一盈利模式，一直被人詬病。但在自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、創(chuàng)新業(yè)務(wù)難以獲得監(jiān)管部門審批通過、市場(chǎng)融資受限的情況下，券商并沒有更好的盈利模式可供選擇。除去經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的差別，行業(yè)平均化的情況仍未得到改善，強(qiáng)者不強(qiáng)。

去年7月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《證券公司分類監(jiān)管工作指引（試行）》，對(duì)券商進(jìn)行分類監(jiān)管。近期證監(jiān)會(huì)公布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的規(guī)定》指出，排名在B級(jí)以上、交易量在行業(yè)前20名的券商可以在全國設(shè)立或收購營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)；排名C級(jí)以上、交易量在地區(qū)中上的券商，可以區(qū)域內(nèi)設(shè)立或收購網(wǎng)點(diǎn)。

光大證券分析師沈維認(rèn)為，這一規(guī)定賦予了排名靠前的券商自主決定經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)布局和規(guī)模的權(quán)力，同時(shí)也將加速券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面的整合，進(jìn)一步提升行業(yè)集中度。

不過，2007年在指數(shù)一路上揚(yáng)和交易量爆發(fā)式增長(zhǎng)的背景下，滬市股票日均成交量為1256億元，而截至目前，滬市2008年股票日均成交金額為951億元，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下滑已成定局。

受市場(chǎng)影響，業(yè)績(jī)下滑的還有投資銀行業(yè)務(wù)。根據(jù)湯姆森路透（Thomson Reuters）的統(tǒng)計(jì)，截至7月30日，中國企業(yè)在A股和H股通過IPO、再融資和發(fā)行債券的形式，共融得2185.61億元資金，較上年同期下降15.6％。從中，券商共獲得119.9億元傭金收入，與去年同期基本持平。

中信證券在業(yè)內(nèi)仍具一定優(yōu)勢(shì)，以7.86億元的投行業(yè)務(wù)收入排名首位，但也只占全行業(yè)總收入7％；中金公司和瑞銀證券以4.24億元和3.65億元收入分列第二、第三位。與去年同期相比，中金公司和中信仍然處于上升狀態(tài)，漲幅在30％左右；而瑞銀證券、高盛高華、銀河證券、中銀國際的投行業(yè)務(wù)收入均出現(xiàn)50％的下降。比如，在去年末位于中資券商三甲的銀河證券，上半年收入僅為1.55億元，位列第十，地位岌岌可危。

同時(shí)，從結(jié)構(gòu)看，在IPO和再融資項(xiàng)目融資額同比下降的同時(shí)，上半年可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)異軍突起，11筆交易融得537.21億元資金，較上年同期增長(zhǎng)46％，從中，券商共獲得8.24億元傭金收入，中金公司和中信證券共獲得2.27億元收入，占比27.54％，而在可轉(zhuǎn)債以外的債券承銷方面，中信證券一家獲得2.53億元收入，占比50.82％。

湯姆森路透的統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年資本市場(chǎng)單筆融資規(guī)模明顯下降，為2.78億元，較上年同期下降23.65％。這說明，中小規(guī)模的融資項(xiàng)目在日漸增多。

一位券商投資銀行部的人士向《財(cái)經(jīng)》記者介紹說，從費(fèi)率上來講，中小規(guī)模融資項(xiàng)目同樣有利可圖，大券商若不改變主攻大項(xiàng)目的策略，將很難在今年的市場(chǎng)有所斬獲。

根據(jù)他們的統(tǒng)計(jì)，自2005年至今，融資額5億元以下的IPO項(xiàng)目平均傭金費(fèi)率約為融資規(guī)模的7.39％；5億元至10億元規(guī)模的傭金費(fèi)率約為4.24％；10億元以上的費(fèi)率約為3.96％。

瑞銀投行部中國區(qū)主席蔡洪平對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說，在油價(jià)高企、次貸危機(jī)蔓延之際，全球投資銀行都在考慮其商業(yè)模式該如何適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展。

不過，他認(rèn)為，目前國內(nèi)券商在直接投資、兼并收購領(lǐng)域還有較大空間可以發(fā)展。“與全球資本市場(chǎng)改革同步，中國資本市場(chǎng)改革勢(shì)在必行，作為投資銀行業(yè)應(yīng)該在其中看到發(fā)展點(diǎn)?！?/p>

如何御冬

長(zhǎng)達(dá)三年的綜合治理未能改變證券公司對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)過分依賴的狀況，中資券商度過寒冬、謀求發(fā)展的道路依然不明朗。

從半年報(bào)的利潤結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)過兩年牛市的積累，中資券商以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要利潤來源、緊密依靠市場(chǎng)獲利的“靠天吃飯”模式依然故我；以賺取二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)為主的自營業(yè)務(wù)仍然是風(fēng)險(xiǎn)最大的板塊，成為收益高低、甚至盈虧的關(guān)鍵；市場(chǎng)下跌導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)疲軟，而且上半年為數(shù)不多的融資項(xiàng)目也被幾大券商瓜分，中小券商呈現(xiàn)邊緣化態(tài)勢(shì)；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為收取固定管理費(fèi)的業(yè)務(wù)，可謂旱澇保收，但根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，由于監(jiān)管部門的嚴(yán)格審批，目前只有19家券商推出了41只集合理財(cái)產(chǎn)品，總規(guī)模583億元，對(duì)行業(yè)整體的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)十分有限。

2008年監(jiān)管層加快了關(guān)于資本市場(chǎng)制度與券商產(chǎn)品創(chuàng)新的步伐，出臺(tái)了《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見稿）》、《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》、《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》等一系列文件，但新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)試點(diǎn)的工作始終進(jìn)展緩慢。

今年以來，證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的審批速度加快，截至6月底，共有11個(gè)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃被核準(zhǔn)發(fā)行。但由于缺乏投資工具和受市場(chǎng)影響，多數(shù)券商表示，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展受到阻礙。

東方證券資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理任莉告訴《財(cái)經(jīng)》記者，該公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入主要由定向理財(cái)和集合理財(cái)兩類產(chǎn)品獲得。面臨較大幅度的市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，多數(shù)券商證券投資的風(fēng)控措施只能限于降低倉位。

國泰君安資產(chǎn)管理總部董事總經(jīng)理汪建表示，雖然公司集合理財(cái)規(guī)模遠(yuǎn)超過專戶理財(cái)?shù)馁Y金規(guī)模，但從利潤回報(bào)率看，集合理財(cái)僅占資產(chǎn)管理收入的三分之一。

“管理層對(duì)集合理財(cái)產(chǎn)品控制較嚴(yán)，所以，券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的突圍空間有限?！倍辔唤邮懿稍L的券商高管表示；而且，無論是資產(chǎn)管理和直接投資等新業(yè)務(wù)，還是擴(kuò)充營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，監(jiān)管層“扶優(yōu)限劣”的意圖已十分明顯，大多采用與凈資本掛鉤，使市場(chǎng)份額進(jìn)一步向資金實(shí)力雄厚的券商集中。

擴(kuò)充凈資本已成為券商發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。去年成功增發(fā)406億元和345億元的中信證券和海通證券，凈資本在短期內(nèi)超越其他券商；長(zhǎng)江、國元、東北、太平洋證券也已公布了總規(guī)模合計(jì)不超過400億元的融資計(jì)劃；同時(shí)，以光大證券為代表的一批資質(zhì)較為良好的券商也在試圖通過IPO融資。而未上市、缺乏融資渠道的券商，則面臨危機(jī)。

“我們認(rèn)為，下半年市場(chǎng)還會(huì)繼續(xù)調(diào)整，到明年就會(huì)出現(xiàn)行業(yè)整合、并購的趨勢(shì)?！币晃蝗谈吖鼙硎?。

然而，即使對(duì)于那些優(yōu)勢(shì)券商來說，其盈利模式的轉(zhuǎn)型，亦面臨著創(chuàng)新與監(jiān)管的兩難。

一方面，相當(dāng)多的券商表示，在當(dāng)前的監(jiān)管體系之下，除了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)、委托理財(cái)業(yè)務(wù)以及投行業(yè)務(wù)，券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)空間非常小，制約了其抗周期的能力，比如直投業(yè)務(wù)、金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新都嚴(yán)格受到監(jiān)管的控制。

另一方面，監(jiān)管層的審慎亦不無道理。“目前的監(jiān)管政策是有歷史原因的，過去券商投資實(shí)業(yè)有著非常慘痛的教訓(xùn)，因此現(xiàn)在加強(qiáng)監(jiān)管也是正常的，目的是防范風(fēng)險(xiǎn)?！敝袊C監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部的一位人士說，“我們對(duì)中資券商還有一定的傾斜，開放的范圍還是有限的?！?/p>

不過，亦有券商對(duì)于外資開展混業(yè)的現(xiàn)實(shí)表達(dá)了憂慮。“對(duì)于中國的券商來說，能夠開展業(yè)務(wù)的范圍非常小，連在銀行間拆借市場(chǎng)做掉期業(yè)務(wù)都會(huì)受限制，但對(duì)于外資投行就不是這樣?！币晃恢匈Y券商高管表示，“外資投行可以通過合資的銀行、保險(xiǎn)、信托機(jī)構(gòu)參與金融市場(chǎng)的各種交易，而他們的直投業(yè)務(wù)根本不是中資機(jī)構(gòu)能夠相比的，因此，外資的盈利空間遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我們?！?/p>

在他看來，盡管合資券商在此次調(diào)整中并未體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)，但只是因?yàn)槠渚C合能力尚未充分發(fā)揮出來，事實(shí)上留給中資券商的時(shí)間和空間已經(jīng)不多了。

2007年一度風(fēng)光無限的本土券商，今年中報(bào)交出的成績(jī)單一落千丈，先天不足、缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力的境況一覽無遺。

專家認(rèn)為，如何與監(jiān)管良性互動(dòng)，創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制并舉，完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和行業(yè)整合將成為本土券商最為急迫的任務(wù)?！?/p>