一邊是作用重要的管制利率，另一邊則是市場(chǎng)化的金融市場(chǎng)利率。當(dāng)前中國(guó)利率架構(gòu)，固然有其存在的內(nèi)在邏輯，但注定是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中過(guò)渡階段的產(chǎn)物

中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革正在向前推進(jìn)。但利率雙軌，依然是兩分天下，南北對(duì)峙：一邊是至今仍起重要作用的管制利率，另一邊則是市場(chǎng)化程度已相當(dāng)高、影響日益深入和廣泛的金融市場(chǎng)利率。而利率市場(chǎng)化是非常復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其最終完成所需時(shí)間會(huì)相當(dāng)漫長(zhǎng)；且自始至終，兩個(gè)體系的磨擦與碰撞斷難避免。

除此之外，作為貨幣政策的主要工具之一，利率的調(diào)整與變動(dòng)并非可以完全自主，受到開放的程度、匯率制度選擇、傳導(dǎo)機(jī)制和利益平衡等多方面的制約。

以上因素，導(dǎo)致中國(guó)的利率體系和利率結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，不易為人理解。在當(dāng)前微妙的經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)下，作為貨幣政策的主要工具之一，同時(shí)又是左右資本流動(dòng)的主要航標(biāo)，進(jìn)一步探討當(dāng)前的利率結(jié)構(gòu)及其變化，便顯得十分必要。

尋找基準(zhǔn)利率

探討利率結(jié)構(gòu)，首先是找尋基準(zhǔn)利率。但如上述，在當(dāng)前的中國(guó)，符合條件并為各方所接受的基準(zhǔn)利率，實(shí)際并不存在。求解真正意義上的基準(zhǔn)利率，既然難以做到，則只有尋求替代。就目前情況看，可能的替代選擇大致有三：一是銀行存款利率，二是國(guó)債現(xiàn)券利率，三是國(guó)債回購(gòu)利率。除此之外，自2007年正式啟用的Shibor，也可作為參照。

以銀行存款利率作為替代，主要原因是：其一，體制慣性。長(zhǎng)期以來(lái)，銀行存款利率一直是整個(gè)利率體系的基礎(chǔ)，是測(cè)定其他利率的標(biāo)尺。現(xiàn)在很多金融產(chǎn)品的定價(jià)，都還以其為參照。其二，影響力。中國(guó)居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，大部分為銀行存款。截至2008年9月，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款高達(dá)20.4萬(wàn)億元，較4年前的11.4萬(wàn)億元大幅增加了10萬(wàn)億元，規(guī)模巨大。但其缺點(diǎn)也很明顯：缺乏主導(dǎo)性，金融市場(chǎng)利率已經(jīng)顯著脫離銀行利率而獨(dú)立變動(dòng)；期限結(jié)構(gòu)不夠完整、合理；因利率調(diào)整不能完全自主，難免反應(yīng)滯后；等等。

國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，信用最高，先天具備成為基準(zhǔn)利率的條件。此外，國(guó)債市場(chǎng)的規(guī)模、流動(dòng)性近年來(lái)提高很快，利率形成機(jī)制也基本市場(chǎng)化，它對(duì)于其他金融產(chǎn)品的定價(jià)，作用日益重要。當(dāng)然，也有很多不足：首先，流動(dòng)性有待進(jìn)一步提高。2008年前三季度，銀行間市場(chǎng)國(guó)債現(xiàn)券成交金額2.88萬(wàn)億元，僅占全市場(chǎng)現(xiàn)券交易的9.93％，換手率為60.25％，交易量和換手率甚至遠(yuǎn)低于金融債。其次，品種結(jié)構(gòu)不合理，且交易分布過(guò)于集中，影響了完善的收益率曲線的形成。再次，市場(chǎng)分割嚴(yán)重，不同市場(chǎng)收益率差別較大，導(dǎo)致參照性受到影響。

回購(gòu)利率的如下特點(diǎn)，使其具備成為基準(zhǔn)利率的某些條件：第一，交易量大。銀行間市場(chǎng)2008年前三季度包括現(xiàn)券和回購(gòu)在內(nèi)的總成交金額為70萬(wàn)億元，其中，回購(gòu)交易為40.9萬(wàn)億元，占比58.42％。第二，利率形成已完全市場(chǎng)化。第三，導(dǎo)向性強(qiáng)，是債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)的先行指標(biāo)。其不足之處在于，因是不超過(guò)一年的貨幣市場(chǎng)利率，且成交主要集中在七天以內(nèi)，故缺少足夠的期限分布。

從長(zhǎng)期看，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的逐步推進(jìn)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，基準(zhǔn)利率是否一定會(huì)從如上利率中產(chǎn)生，尚未可知。

在目前情況下，上述利率均可作為基準(zhǔn)利率的某種參照，但如何使用，則完全視需要而定，并不能一概而論。

市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)

分析一下各種利率的關(guān)系及其變動(dòng)趨勢(shì)，對(duì)于了解當(dāng)前利率結(jié)構(gòu)的主要特點(diǎn)及其演變，應(yīng)能有所幫助。

先看債券市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)及其變化。比較分析顯示，當(dāng)前債券利率的期限結(jié)構(gòu)，大體呈現(xiàn)三個(gè)主要特點(diǎn)：

第一，在收益率曲線的中前端，銀行間國(guó)債收益率低于交易所國(guó)債，而在遠(yuǎn)端，則是交易所國(guó)債低于銀行間國(guó)債，反映出銀行間市場(chǎng)投資者偏好中短期品種，而交易所市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期品種更為青睞。

第二，政策性金融債與國(guó)債之間的利差，在3年期限以內(nèi)最大，是較為異常的，可能與政策性金融債收益率受到央票的牽制有關(guān)。如此前提不變，則偏好短期品種的投資者，若不考慮稅收因素，可優(yōu)先選擇政策性金融債券。

第三，對(duì)于企業(yè)債券，最近交易所收益率顯著高于銀行間市場(chǎng)，體現(xiàn)出近期中期票據(jù)供給增加，以及一部分企業(yè)對(duì)外投資失敗，對(duì)信用產(chǎn)品造成的影響——交易所投資者對(duì)此反應(yīng)迅速，而在銀行間市場(chǎng)尚未顯著體現(xiàn)。信用利差的迅速擴(kuò)大，相信會(huì)吸引部分資金流入。

除以上相對(duì)變化，今年8月份之后，債券收益率曲線也變得日益平坦，體現(xiàn)為長(zhǎng)期債券和短期債券的利差縮小，并持續(xù)至10月初，表明在這波行情中，投資長(zhǎng)期債券當(dāng)能獲得更好收益。

一般用10年期與2年期債券之間的利差，來(lái)描述收益率曲線平坦化的程度。隨著央行在10月8日宣布調(diào)降“兩率”，10年期與2年期債券的利差一度降至最小，其中國(guó)債為21個(gè)基點(diǎn)，政策性金融債為15個(gè)基點(diǎn)，但隨后至今，利差再度分別擴(kuò)大至47個(gè)基點(diǎn)和32個(gè)基點(diǎn)。隨著市場(chǎng)氣氛繼續(xù)向好，目前利差水平或有進(jìn)一步縮小的可能。比較而言，此利差國(guó)債較政策性金融債高出15個(gè)基點(diǎn)，顯示若購(gòu)進(jìn)長(zhǎng)債，國(guó)債是不錯(cuò)的選擇——當(dāng)然，在短端，因受央票的支撐，政策性金融債的利率暫時(shí)相對(duì)仍略高，因此導(dǎo)致目前該利差較??；但隨情況變化，短端利率應(yīng)會(huì)再降，若將這一潛在的可能變化考慮進(jìn)來(lái)，則要部分抵消長(zhǎng)端政策性金融債相對(duì)于國(guó)債的利率優(yōu)勢(shì)。

長(zhǎng)期債券與短期債券之間的利差變化，在一定程度上，也顯示市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹與利率風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心程度，利差越大，擔(dān)心越強(qiáng)。2007年底，此利差先是國(guó)債擴(kuò)大，隨后政策性金融債跟進(jìn)，并在持續(xù)近兩個(gè)月后，趨于平緩。在今年的6月中下旬至8月初，此利差再度擴(kuò)大，但其擴(kuò)大的時(shí)間滯后于掉期利差的擴(kuò)大，這說(shuō)明掉期利差的先導(dǎo)性，較長(zhǎng)短期債券的利差指標(biāo)還要更強(qiáng)些。

有必要專門討論掉期利率結(jié)構(gòu)及其與其他市場(chǎng)利率的關(guān)系。利率掉期市場(chǎng)自開通以來(lái)，越來(lái)越重要，雖然仍有缺陷，但每年3000多億元的交易量，對(duì)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)和評(píng)估流動(dòng)性狀態(tài)的作用，已相當(dāng)顯著。今年以來(lái)，掉期利率始終大幅低于政策性金融債的收益率，且國(guó)債與掉期利率之間的利差，在大部分時(shí)間里，也保持負(fù)值——只有在6月5日至7月4日這一個(gè)月，掉期利差保持正值，當(dāng)時(shí)央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，且通脹與加息預(yù)期較強(qiáng)，導(dǎo)致掉期利率攀升。進(jìn)入7月中旬，掉期利率率先大幅下降，領(lǐng)先于8月份持續(xù)上漲的債市行情，頗具先導(dǎo)指標(biāo)的風(fēng)范。

管制利率的變動(dòng)

在談過(guò)市場(chǎng)利率之后，再回過(guò)頭來(lái)看管制利率。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率是管制利率，其變動(dòng)在很大程度上超脫于金融市場(chǎng)利率的變化。當(dāng)然二者也有相關(guān)性：存貸款利率下降，會(huì)促發(fā)債券市場(chǎng)利率重心下移，而后者下行，也會(huì)對(duì)存貸款利率造成一定壓力——當(dāng)然，這種壓力并不如前者來(lái)得明顯和直接。

但不同條件下，情況也會(huì)有所差異。比如近期，債券市場(chǎng)利率降低，尤其是央票收益率的大幅下行，便對(duì)存貸款利率進(jìn)一步調(diào)降有強(qiáng)烈預(yù)期并帶來(lái)壓力。以目前情況看，即便與10年期債券相比，1年期存款利率除略低于企業(yè)債券，均明顯高于國(guó)債和政策性金融債，而1年期貸款利率與10年期企業(yè)債券之間的利差，更是顯著拉大。

在貨幣市場(chǎng)，利率穩(wěn)中有跌。連一向十分穩(wěn)重的Shibor，也開始緩緩下移，但仍持續(xù)高于1年期存款利率。種種跡象表明，未來(lái)貨幣市場(chǎng)利率有進(jìn)一步下降的可能。

從結(jié)構(gòu)上看，銀行間國(guó)債回購(gòu)利率與銀行間拆借利率大體相當(dāng)。交易所國(guó)債回購(gòu)利率波動(dòng)性較大，但整體水平低于銀行間市場(chǎng)，在一定程度上，似乎暗示銀行間回購(gòu)利率的變動(dòng)有其自身的潛規(guī)則。

中國(guó)利率體系當(dāng)前架構(gòu)的核心問(wèn)題或許在于：一方面是較強(qiáng)的利率管制，另一方面是不同的利率市場(chǎng)彼此封閉。這種架構(gòu)固然有其存在的內(nèi)在邏輯，但注定是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中過(guò)渡階段的產(chǎn)物。只有徹底改革存貸款利率，才會(huì)產(chǎn)生根本的變化。

高占軍為中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理，劉菲為中國(guó)社科院金融所副研究員