價(jià)格的變化無(wú)法控制，但投資人可以通過(guò)對(duì)交易條款的精心、謹(jǐn)慎安排，在一定程度上控制風(fēng)險(xiǎn)、減少損失

2008年10月13日，摩根士丹利（下稱大摩）終于收到了來(lái)自三菱UFJ金融集團(tuán)（下稱三菱）90億美元的注資，交易完成的時(shí)間比雙方原計(jì)劃提前了一天。因?yàn)?0月13日（星期一）是美國(guó)所有銀行的休息日，三菱是通過(guò)即期匯票（Demand Draft）的方式向大摩完成了付款，而不是類似交易中慣用的電匯（Wire Transfer）付款方式。

2008年10月17日，大摩向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交了本次投資的最終交易文件。這也喚起了公眾對(duì)于2007年冬季中國(guó)投資有限責(zé)任公司（下稱中投）投資大摩的關(guān)注。通過(guò)與中投投資大摩的交易文件比較，我們認(rèn)為，值得關(guān)注的重點(diǎn)在于投資工具的特質(zhì)以及投資的保護(hù)機(jī)制，而不應(yīng)僅拘泥于換股價(jià)格的差別。

迥異的投資工具

根據(jù)三菱和大摩的交易文件，三菱90億美元購(gòu)買(mǎi)的均是大摩發(fā)行的優(yōu)先股。其中約78.4億美元購(gòu)買(mǎi)的是大摩發(fā)行的B序列非累計(jì)無(wú)投票權(quán)永久可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Series B Non-Cumulative Non-Voting Perpetual Convertible Preferred Stock）（下稱B序列優(yōu)先股），其余約11.6億美元購(gòu)買(mǎi)的是大摩發(fā)行的C序列非累計(jì)無(wú)投票權(quán)永久不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（Series C Non-Cumulative Non-Voting Perpetual Preferred Stock）（下稱C序列優(yōu)先股）。美國(guó)公司法在確定優(yōu)先股條款方面給予發(fā)行人很大的自由決定權(quán)，因此大摩發(fā)行的優(yōu)先股并非都附有相同的權(quán)利，而B(niǎo)序列優(yōu)先股與C序列優(yōu)先股只是根據(jù)優(yōu)先股股東權(quán)利的不同而進(jìn)行的分類。另外，“非累計(jì)”是指如果B序列或C序列優(yōu)先股股東未能在當(dāng)年獲得股利，那么該部分股利在來(lái)年將不會(huì)被累計(jì)支付。

與三菱相比，中投所選擇的投資工具較為復(fù)雜。其約55.8億美元投資所購(gòu)買(mǎi)的是一種被稱為Premium Equity Participating Security Units (下稱PEPS Units)的投資工具，PEPS Units將根據(jù)一種復(fù)雜的機(jī)制，在2010年8月17日至2011年8月17日期間（下稱購(gòu)股期間）轉(zhuǎn)換為普通股。

PEPS Units有兩種表現(xiàn)形式：Corporate Units和Treasury Units。2007年12月27日初始發(fā)行時(shí)，大摩只向中投發(fā)行Corporate Units。Corporate Units由信托優(yōu)先證券與普通股購(gòu)買(mǎi)協(xié)議組成。信托優(yōu)先證券由大摩信托（Morgan Stanley Capital Trust A/B/C）發(fā)行。根據(jù)交易文件的約定，中投一旦購(gòu)買(mǎi)Corporate Units，即視為同意將其投入的約55.8億美元全部用于購(gòu)買(mǎi)該等信托優(yōu)先證券，而該等信托優(yōu)先證券所籌集的資金將被用來(lái)購(gòu)買(mǎi)大摩2004年發(fā)行的次級(jí)債（Junior Subordinated Debentures，到期日為2042年）。普通股購(gòu)買(mǎi)協(xié)議則對(duì)雙方在購(gòu)股期間買(mǎi)賣(mài)普通股的相關(guān)事項(xiàng)做了規(guī)定。同時(shí)，為了保證中投屆時(shí)履行普通股購(gòu)買(mǎi)協(xié)議，大摩要求中投將信托優(yōu)先證券及其收益質(zhì)押于紐約銀行（該行為大摩信托的托管人）作為擔(dān)保。

中投也可以用等值的合格美國(guó)國(guó)債（到期日在2011年8月17日之前）來(lái)替代信托優(yōu)先證券作為質(zhì)押物，以解除對(duì)信托優(yōu)先證券的質(zhì)押。該等合格美國(guó)國(guó)債和普通股購(gòu)買(mǎi)協(xié)議即構(gòu)成Treasury Units。故Treasury Units與Corporate Units的區(qū)別僅在于為保證履行普通股購(gòu)買(mǎi)協(xié)議而向大摩提供的質(zhì)押物不同，普通股購(gòu)買(mǎi)協(xié)議的內(nèi)容并沒(méi)有變化。

三菱所持有的優(yōu)先股在法律性質(zhì)上是明確的，在其轉(zhuǎn)換成普通股前，如果大摩發(fā)生破產(chǎn)清算，三菱作為優(yōu)先股股東，將在債權(quán)人之后并優(yōu)先于普通股股東受償。而在PEPS Units轉(zhuǎn)換成普通股之前，如果大摩發(fā)生破產(chǎn)清算，中投也可根據(jù)其所持有的信托優(yōu)先證券向大摩主張權(quán)利。但信托優(yōu)先證券具有債權(quán)和股權(quán)的雙重特征，美國(guó)法院在對(duì)其性質(zhì)的認(rèn)定上還存在分歧。據(jù)我們了解，在發(fā)行人發(fā)生破產(chǎn)清算的情況下，視具體情況不同，一般來(lái)說(shuō)會(huì)有兩種結(jié)果：即法院要么賦予信托優(yōu)先證券持有人先于股東而次于債權(quán)人的清償?shù)匚?，要么將信托?yōu)先證券認(rèn)定為股權(quán)，并賦予其持有人和優(yōu)先股股東相同的清償?shù)匚弧?/p>

投票權(quán)與董事提名權(quán)之別

根據(jù)三菱和大摩之間的交易文件，三菱作為優(yōu)先股股東在大摩的一般事項(xiàng)上并不享有投票權(quán)，但對(duì)于與優(yōu)先股權(quán)益相關(guān)的事項(xiàng)三菱則享有投票權(quán)，如大摩擬發(fā)行優(yōu)先于B序列、C序列的優(yōu)先股，大摩擬對(duì)B序列、C序列優(yōu)先股權(quán)利作出重大修改，以及大摩擬進(jìn)行換股、合并等。此外，若大摩有六個(gè)季度以上（無(wú)論是否連續(xù)計(jì)算）沒(méi)有為B序列或C序列優(yōu)先股股東分配股利，則三菱作為B序列和C序列優(yōu)先股股東可以和其他享有投票權(quán)的優(yōu)先股股東一起投票選舉兩名董事進(jìn)入大摩董事會(huì)。除了上述投票權(quán)，只要三菱在大摩中所持有的權(quán)益不低于10％，則三菱有權(quán)提名一名董事，而大摩應(yīng)盡力使三菱所提名的董事被選入大摩的董事會(huì)，同時(shí)三菱還有權(quán)向大摩委派一名董事會(huì)觀察員。

而根據(jù)中投和大摩之間的交易文件，中投作為PEPS Units的持有人，在大摩的相關(guān)事項(xiàng)上并不享有投票權(quán)，而且中投也沒(méi)有提名董事或者委派觀察員的權(quán)利。

轉(zhuǎn)股機(jī)制見(jiàn)高下

根據(jù)三菱和大摩之間的交易文件，B序列優(yōu)先股有兩種轉(zhuǎn)換方式，即任意轉(zhuǎn)換和強(qiáng)制轉(zhuǎn)換。首先，三菱可以選擇在任何時(shí)候?qū)⑵渌钟械娜炕虿糠諦序列優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股。其次，當(dāng)B序列優(yōu)先股發(fā)行滿一年后，如果在連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)，大摩普通股的價(jià)格有20個(gè)交易日超過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)25.25美元的150％，則50％的B序列優(yōu)先股將被強(qiáng)制轉(zhuǎn)為普通股。而剩余50％的B序列優(yōu)先股自其發(fā)行之日起兩年后，在滿足同樣條件的情形下也會(huì)被強(qiáng)制轉(zhuǎn)為普通股。

另外，交易文件規(guī)定，如果根據(jù)紐約泛歐證券交易所上市公司守則（NYSE Listed Company Manual）的規(guī)定，B序列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換需要經(jīng)大摩股東的批準(zhǔn)，那么，無(wú)論是任意轉(zhuǎn)換還是強(qiáng)制轉(zhuǎn)換均須以獲得上述批準(zhǔn)為前提。在這種情況下，大摩有義務(wù)在2009年2月17日之前使三菱獲得所有B序列優(yōu)先股在日后轉(zhuǎn)換為普通股所需的股東批準(zhǔn)。如果大摩未能履行其上述義務(wù)，則三菱所持有的B序列優(yōu)先股股利將被提高至13％。三菱購(gòu)買(mǎi)的C序列優(yōu)先股是不可轉(zhuǎn)為普通股的。但自C序列優(yōu)先股發(fā)行之日起三年后，大摩經(jīng)美聯(lián)儲(chǔ)同意后可以原發(fā)行價(jià)的110％的價(jià)格將其贖回。

而中投持有的Corporate Units或Treasury Units，將來(lái)并不能直接轉(zhuǎn)為普通股，而是需要依照普通股購(gòu)買(mǎi)協(xié)議來(lái)“購(gòu)買(mǎi)”。在購(gòu)股期間如果中投持有Corporate Units，則大摩會(huì)盡力嘗試將其中的信托優(yōu)先證券在公開(kāi)市場(chǎng)上出售。若出售價(jià)格高于原發(fā)行價(jià)格售出，則出售成功。所得價(jià)款中，平價(jià)部分將被自動(dòng)履行普通股購(gòu)買(mǎi)協(xié)議，溢價(jià)的部分屬于中投。在購(gòu)股期間內(nèi)，如果沒(méi)有其他機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)信托優(yōu)先證券，或者其他機(jī)構(gòu)的出價(jià)低于原發(fā)行價(jià)格，則出售失敗。此時(shí)，大摩將以原發(fā)行價(jià)格回購(gòu)中投持有的信托優(yōu)先證券，并用該回購(gòu)價(jià)款為中投購(gòu)買(mǎi)其發(fā)行的普通股。如果屆時(shí)中投持有Treasury Units，則償付到期的合格美國(guó)國(guó)債所得價(jià)款，將被自動(dòng)用于購(gòu)買(mǎi)大摩的普通股。

就兩者的上述轉(zhuǎn)換機(jī)制來(lái)看，三菱顯然擁有更大的主動(dòng)性和靈活性。三菱可以選擇在對(duì)其有利的時(shí)機(jī)，將B序列優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股。若大摩股東未按上文所述批準(zhǔn)三菱B序列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換，則大摩需以增加B序列優(yōu)先股的股利為代價(jià)。雖然交易文件也約定了強(qiáng)制轉(zhuǎn)換機(jī)制，但只要大摩股票價(jià)格在其轉(zhuǎn)換價(jià)的150％之下，大摩就無(wú)權(quán)要求三菱強(qiáng)制轉(zhuǎn)換。

相比之下，中投則被動(dòng)許多，其約55.8億美元的投資除因大摩破產(chǎn)、清算或重組而有可能退出，在兩年零七個(gè)月之后，無(wú)論大摩的股價(jià)如何，都將以每股48.07美元至57.684美元區(qū)間的某一價(jià)格去購(gòu)買(mǎi)大摩的普通股。

收益分配均設(shè)防

三菱所持有的90億美元優(yōu)先股，將收到由大摩支付的不可累計(jì)的10％年股利。10％年股利將由大摩按季度以現(xiàn)金方式支付。另外，如上文所述，如果三菱所持有的B序列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換需要獲得大摩股東的批準(zhǔn)，而大摩未能在2009年2月17日之前使三菱獲得所需的股東批準(zhǔn)，那么B序列優(yōu)先股的股利將會(huì)被調(diào)高至13％。13％的年股利，將持續(xù)至上述批準(zhǔn)作出之日為止。

中投通過(guò)其持有的PEPS Units將享有9％的固定年收益：其中6％的年收益來(lái)源于大摩信托所投資的次級(jí)債的利息，另外3％在普通股購(gòu)買(mǎi)協(xié)議未履行完畢之前由大摩支付（在普通股購(gòu)買(mǎi)協(xié)議履行之后則不再支付）。9％年收益將按季度以現(xiàn)金方式支付，但當(dāng)現(xiàn)金不足時(shí)，大摩可以以其發(fā)行的次級(jí)債券來(lái)支付。

三菱能否獲得10％年股利，取決于大摩的盈利狀況和董事會(huì)或被授權(quán)的委員會(huì)是否做出分配股利的決定。而中投所享有的9％年收益則是固定的，不受公司盈利狀況和分配決定的影響。為了保障其股利和收益的確定性，三菱和中投都在交易文件中設(shè)置了一定的保護(hù)機(jī)制。

就三菱而言，首先，在其所持有的優(yōu)先股沒(méi)有獲得股利之前，大摩不得向其普通股股東分配股利；其次，若大摩有六個(gè)季度以上（無(wú)論是否連續(xù)計(jì)算）沒(méi)有為B序列或C序列優(yōu)先股股東分配股利，則三菱作為B序列和C序列優(yōu)先股股東可以和其他享有投票權(quán)的優(yōu)先股股東一起投票選舉兩名董事進(jìn)入大摩董事會(huì)。

而就中投來(lái)說(shuō)，在其9％年收益獲得完全支付之前，大摩不能向其股東（包括優(yōu)先股股東和普通股股東）分配股利；此外，為了保證大摩信托支付6％年收益，中投要求大摩為此作了保證擔(dān)保。

披露待遇有別

有意思的是，盡管大摩將其與三菱和中投之間交易的相關(guān)信息在SEC和紐約泛歐證券交易所進(jìn)行了披露，但披露的方式卻不盡相同。關(guān)于三菱的投資，大摩披露的是交易協(xié)議的全文，而對(duì)中投的投資，大摩披露的信息僅是對(duì)交易協(xié)議關(guān)鍵條款的描述。

另外，大摩在其網(wǎng)站上對(duì)兩次投資的公告也有明顯不同。

大摩于2008年9月29日、10月7日以及10月13日分別在其網(wǎng)站上對(duì)三菱的投資進(jìn)行了公告并配以醒目的標(biāo)題。

而在中投與大摩于2007年12月19日簽署交易協(xié)議的當(dāng)天，大摩在其網(wǎng)站上卻并未就該交易進(jìn)行專門(mén)的公告，而是將中投投資的信息放在大摩于同日發(fā)布的四季度報(bào)告中。在該季度報(bào)告中的第一部分，大摩通報(bào)了其因次級(jí)債而導(dǎo)致的約57億美元的季度損失，第二部分則稱大摩已經(jīng)與中投達(dá)成約50億美元的融資協(xié)議以壯大其資本規(guī)模。

2007年12月21日，大摩的網(wǎng)站上出現(xiàn)了一則有關(guān)可轉(zhuǎn)換證券的定價(jià)公告。但因?yàn)樵摴娌](méi)有說(shuō)明可轉(zhuǎn)換證券的持有者，讀者也只有在對(duì)中投投資有一定了解的情況下，才能猜測(cè)公告中的可轉(zhuǎn)換證券可能就是中投所購(gòu)買(mǎi)的PEPS Units。

盡管兩次投資在投資背景、投資工具、投資規(guī)模等方面存在差異，但不能完全理解的是，大摩為何對(duì)兩次投資在披露和公告上采取不同的做法？

三菱每股25.25美元的轉(zhuǎn)換價(jià)格，可能會(huì)讓部分人對(duì)中投最低每股48.07美元的轉(zhuǎn)換價(jià)格感到遺憾與失望。然而，用目前的狀態(tài)去評(píng)判投資者當(dāng)時(shí)的判斷，本身就是一種“事后諸葛亮”式的苛責(zé)。我們認(rèn)為，將中投與三菱的投資進(jìn)行比較并非完全合理，畢竟兩者發(fā)生在不同的時(shí)間與背景之下。

然而，在拋開(kāi)時(shí)間與背景的不同所造成的轉(zhuǎn)換價(jià)格的差別，就投資工具的選擇及交易中的保護(hù)機(jī)制的設(shè)置來(lái)說(shuō)，將兩次投資進(jìn)行比較卻不失為借鑒的方式。市場(chǎng)是不確定的，我們無(wú)法控制價(jià)格的變化，但可以通過(guò)對(duì)交易條款的精心、謹(jǐn)慎安排，在一定程度上控制風(fēng)險(xiǎn)、減少損失。

作者為雷杰律師事務(wù)所合伙人及律師。雷杰律師事務(wù)所曹蕾和李欣對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)