創(chuàng)新與監(jiān)管長期嚴(yán)重失調(diào)積累的禍端，使美國引以為榮的成熟市場體系成為危機(jī)的發(fā)源地。中國應(yīng)科學(xué)地吸取教訓(xùn)，促進(jìn)創(chuàng)新，突破監(jiān)管，清醒地把握歷史機(jī)遇

美國總統(tǒng)布什說，酒本是好的，但華爾街喝醉了！這恰是當(dāng)前金融危機(jī)源頭的形象寫照。

金融是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心，金融創(chuàng)新是國民經(jīng)濟(jì)核心競爭力的重要標(biāo)志。20世紀(jì)70年代以來，機(jī)構(gòu)創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、工具創(chuàng)新、市場創(chuàng)新、交易方式創(chuàng)新、服務(wù)創(chuàng)新層出不窮，極大地提高了金融效率，成為全球金融業(yè)發(fā)展的主要推動力量。

然而，當(dāng)市場陶醉在“金融創(chuàng)新改變了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性規(guī)律”美夢中時，危機(jī)已經(jīng)悄然降臨。

金融創(chuàng)新的高速發(fā)展，不斷衍生和累積著金融體系的風(fēng)險。

現(xiàn)代金融體系出現(xiàn)后的200多年中，世界各國爆發(fā)大小金融危機(jī)100余次。國際貨幣基金組織一份研究報告稱，僅1980年到1997年間，世界上133個國家——幾乎占國際貨幣基金組織成員國的四分之三，經(jīng)歷了金融業(yè)的嚴(yán)重問題，其中發(fā)生“危機(jī)”的有36個國家共41例，發(fā)生“嚴(yán)重問題”的國家有108例。這些國家為化解金融風(fēng)險，耗資高達(dá)2500億美元，進(jìn)入21世紀(jì)以來，更是有增無減。

可以說，金融業(yè)發(fā)展的歷史，就是金融創(chuàng)新與監(jiān)管博弈的歷史，也是金融奇跡與危機(jī)共生的歷史。

美式金融創(chuàng)新的泛濫

基本的金融衍生品包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換四類。全球每天70％至80％的流動性由衍生品交易造成。流動性過剩制造出越來越多的創(chuàng)新需求，全球化和信息化提供了越來越現(xiàn)實(shí)的創(chuàng)新手段。

摩根大通公司董事總經(jīng)理伯里安德在美國期貨行業(yè)協(xié)會第23屆年會上說，2007年前九個月，全球各交易所共創(chuàng)造了7300種新的金融衍生品。世界銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2007年全球各衍生品交易所期貨、期權(quán)成交雖受次貸危機(jī)影響，仍增長28％，總量達(dá)152億手，增幅創(chuàng)2003年以來新高。國際清算銀行報告稱：2007年全球所有未清償?shù)膱鐾饨灰籽苌罚ò▊⑼鈪R、商品、股票、利率）的名義價值暴增44％，突破596萬億美元。創(chuàng)近十多年來最大增幅，是全球GDP的10倍以上。

這些泛濫的美式“金融創(chuàng)新”，則越來越凸顯出以下特點(diǎn)：

自由性。摩根士丹利亞洲區(qū)前主席說，東京和紐約的金融市場可能是全世界的兩個極端。在東京除了股票或者債券，其他金融產(chǎn)品上市前政府審批可能長達(dá)兩年。而紐約的創(chuàng)新產(chǎn)品可以是“太陽底下的任何東西”。金融機(jī)構(gòu)馬不停蹄花樣翻新，不需論證也沒有監(jiān)管，只要有對手買，能成交就行。當(dāng)然，買方大都是金融機(jī)構(gòu)。事實(shí)證明，衍生工具的超規(guī)模創(chuàng)設(shè)，提高了全球金融系統(tǒng)的總體風(fēng)險水平。

模糊性。衍生產(chǎn)品本是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)而派生的金融產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)如果是人們熟知的商品、證券、外匯，則標(biāo)的十分清晰?？擅绹簧傺苌a(chǎn)品自身也逐漸變?yōu)椤盎A(chǔ)資產(chǎn)”。除了傳統(tǒng)的外匯、利率遠(yuǎn)期、掉期與期權(quán)交易，很多銀行還對基礎(chǔ)OTC（柜臺交易市場）衍生品進(jìn)行組合，嵌入更為復(fù)雜的交易品種，而許多人盲目迷信“高科技”的魅力，使那些更獨(dú)特更復(fù)雜的OTC衍生品往往比基礎(chǔ)OTC衍生品市場拓展速度更快，推動金融衍生品的復(fù)雜程度日益加深。在許多金融機(jī)構(gòu)眼里，只有模糊神秘的效果，才具備足夠的市場吸引力。

投機(jī)性。衍生產(chǎn)品普遍采用保證金方式以小搏大。杠桿比率輕率設(shè)定且不斷加大，機(jī)構(gòu)平均30倍的杠桿效應(yīng)不斷助長著過度投機(jī)行為，投資銀行在激進(jìn)參與的同時難以對風(fēng)險進(jìn)行足夠的控制。一方面，一旦投資出現(xiàn)問題則虧損遠(yuǎn)超資本金；另一方面，高杠桿使投資銀行對流動性要求不斷升高。市場較為寬松時，尚可通過融資來填補(bǔ)資金缺口；一旦自身財務(wù)狀況惡化，評級公司降低其評級便使其融資成本上升而無法維持流動性。

投機(jī)性日益增強(qiáng)，也推動了專門投機(jī)于衍生工具的對沖基金超常規(guī)發(fā)展。2008年初全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)已達(dá)2.65萬億美元，同比增長85％。一個幾十億美元資本的對沖基金，通過杠桿效應(yīng)可操作上千億美元的衍生產(chǎn)品交易，從而助長了投資向投機(jī)行為轉(zhuǎn)化。

規(guī)避性。金融創(chuàng)新為繞開監(jiān)管的束縛，競相發(fā)展場外交易（OTC方式）。據(jù)國際清算銀行、各國監(jiān)管部門及國際掉期和衍生品協(xié)會（ISDA）調(diào)查，衍生品場外交易1999年前年增速20％至30％，2001年為16.7％，及至2007年下半年，全球所有未清償?shù)膱鐾饨灰籽苌返拿x價值增長15％。場外交易未清償合約價值在場內(nèi)交易的5倍以上，有些國家場外交易規(guī)模甚至占整個衍生品市場份額的80％以上！在場外交易產(chǎn)品中，CDS（信用違約掉期）是最耀眼的“明星”。2004年到2007年三年間，CDS的承作金額增長了近10倍，其中絕大多數(shù)合約為1年至5年期限，從而為此次金融危機(jī)爆發(fā)埋下伏筆。

美國監(jiān)管日趨滯后

2005年5月，面對輿論質(zhì)疑衍生品泛濫、要求美聯(lián)儲介入對次級抵押貸款行業(yè)監(jiān)管的呼聲，時任美聯(lián)儲主席格林斯潘堅決反對政府加強(qiáng)金融監(jiān)管：金融市場自我監(jiān)管比政府監(jiān)管更為有效。

三年后，在2008年10月23日的美國國會聽證會上，格林斯潘終于承認(rèn)反對金融衍生品監(jiān)管的做法存在“部分錯誤”，承認(rèn)缺乏監(jiān)管的自由市場存在缺陷。面對眾議院關(guān)于美聯(lián)儲和其他機(jī)構(gòu)“監(jiān)管方面的過錯和誤判太多”的指責(zé)，他痛心疾首地說，美聯(lián)儲直到2005年仍不知道次貸市場的規(guī)模，而金融機(jī)構(gòu)也并沒有像他預(yù)期的那樣盡其所能地保護(hù)股東利益。

相對于金融創(chuàng)新的高速發(fā)展，美國金融監(jiān)管的嚴(yán)重滯后突出表現(xiàn)在以下幾個方面。

首先是機(jī)構(gòu)人手不足。美國證券市場誕生后，134年都沒有監(jiān)管機(jī)構(gòu)。目前以政府部門的國家宏觀監(jiān)管、行業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管和交易所的一線監(jiān)管，共同構(gòu)成三級監(jiān)管體系。政府監(jiān)管部門作為其龍頭和核心，卻屢在危機(jī)形成階段不見身影，只會在危機(jī)爆發(fā)后扮演“救火隊”的角色。其原因之一，就是創(chuàng)新品種越來越多，牽涉范圍和環(huán)節(jié)與經(jīng)濟(jì)和社會的關(guān)聯(lián)度越來越深，監(jiān)管成本越來越大，國際金融監(jiān)管合作壓力也越來越高。與此同時，衍生品在資產(chǎn)證券化鏈條上的代理機(jī)構(gòu)呈幾何級增長，其交易和營銷無法得到充分監(jiān)管。

實(shí)際上，美國對衍生品場內(nèi)交易業(yè)已形成規(guī)范嚴(yán)密的監(jiān)管體系，次貸危機(jī)中各交易所的場內(nèi)交易仍基本保持正常狀態(tài)。但對繞開場內(nèi)監(jiān)管的場外交易則束手無策，以至于“銅墻鐵壁”的場內(nèi)監(jiān)管鞭長莫及。

其次是知識手段不足。隨著金融創(chuàng)新迅猛發(fā)展，對風(fēng)險集中程度的識別、劃分、評估日趨復(fù)雜。大量金融衍生品場外交易及其表外業(yè)務(wù)不斷增加，使金融會計報表的真實(shí)性和各項(xiàng)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性大打折扣。花旗、美洲等28家國際知名大型商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)份額，從1982年的48.5％上升到1998年的76.8％。表外業(yè)務(wù)的重要組成部分，就是銀行之間進(jìn)行交易的OTC金融衍生品。金融監(jiān)管面臨著虛假信息和不實(shí)財務(wù)數(shù)據(jù)的嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

監(jiān)管當(dāng)局對監(jiān)管對象和品種越來越“搞不懂”，只能按照監(jiān)管對象提供的模型和數(shù)據(jù)，在監(jiān)管對象的“指導(dǎo)”下進(jìn)行監(jiān)管，這樣的監(jiān)管還有多大意義？

最后是法規(guī)配套不足。200多年前美國資本市場萌芽時，完全處于政府不介入的放任自流狀態(tài)，前100年甚至對上市公司信息披露都沒有法律要求。到1929年股市崩潰，政府才成立了監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定了交易和監(jiān)管的法律法規(guī)。

隨著金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，其監(jiān)管的法制進(jìn)程也一直處于反復(fù)和搖擺中。1933年大危機(jī)后，美國出臺了《格拉斯－斯蒂格爾法》，實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)監(jiān)管和分業(yè)經(jīng)營。1999年美國國會又通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，推行金融自由化，放松監(jiān)管，結(jié)束了銀行、證券、保險分業(yè)經(jīng)營的格局。1998年一家對沖基金——長期資本管理公司（LTCM）倒下，掀起金融市場的軒然大波，人們強(qiáng)烈呼吁針對對沖基金實(shí)施監(jiān)管，但至今政府仍無所作為。眾多投資銀行實(shí)際上變相成為對沖基金卻缺乏相應(yīng)的風(fēng)控法規(guī)。

美國金融和資本市場要求自由發(fā)展、抵制政府監(jiān)管和干預(yù)的力量非常強(qiáng)。衍生工具大量表現(xiàn)為表外業(yè)務(wù)，現(xiàn)有的信息披露制度和監(jiān)管措施根本無法有效應(yīng)對。

創(chuàng)新與監(jiān)管的失調(diào)

美國在次貸危機(jī)中暴露出來的創(chuàng)新與監(jiān)管嚴(yán)重失調(diào)，絕不僅僅是政策失誤或政府首腦、金融決策機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)人措施失當(dāng)，而有著深層次的社會和歷史背景。

以個人利益為核心的西方價值觀，推崇“人權(quán)天賦”，視私利為神圣，視追逐個人利益為天經(jīng)地義。這雖然解放了對人性的束縛，極大地激發(fā)了人的創(chuàng)新意識和能力，但不斷膨脹的私欲也長期積累著人性的貪婪，導(dǎo)致資本千方百計掙脫羈絆，不顧經(jīng)濟(jì)與社會后果，對利潤變本加厲瘋狂角逐。

監(jiān)管當(dāng)局盲目迷信市場的自我調(diào)節(jié)效應(yīng)，奉行“市場萬能主義”，致使道德規(guī)范嚴(yán)重缺位、法律約束蒼白無力。

這種利益機(jī)制對于歐美金融體系的腐蝕和侵襲至少表現(xiàn)在：

第一，市場監(jiān)管被歷史形成的利益切割。如美國金融市場的不同群體的不同利益訴求，導(dǎo)致銀行、保險、證券、期貨、債券等難以形成統(tǒng)一的市場監(jiān)管。與此同時，金融創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)又相互滲透組合，造成“混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”的尷尬局面，利益的交叉和牽扯大量產(chǎn)生盲區(qū)和死角，加大了監(jiān)管的難度。

第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織被利益集團(tuán)合法滲透。如美國國家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之一——商品期貨交易委員會（CFTC），其下屬的全球市場咨詢委員會主要成員就包括對沖基金Citadel、JP摩根、花旗、巴克萊、高盛和瑞銀等金融巨頭的代表。再如美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA），其主席來自花旗環(huán)球市場，副主席來自JP摩根期貨，理事會29個職位中的11個由投資銀行掌控，其中6個是交易所聯(lián)盟的擁有者。

第三，衍生工具被投機(jī)賭博趨勢主宰。衍生產(chǎn)品作為對沖和套期保值工具的功能，日益被投機(jī)賭博性操作淹沒，風(fēng)險在流動中聚變，隨時突然爆發(fā)。如美國“南加州奧蘭治縣投資基金破產(chǎn)案”、英國“巴林銀行倒閉案”、日本“大和銀行紐約分部舞弊案”、美國“對沖基金長期資本管理公司危機(jī)案”等，都因投資異化為投機(jī)而招致慘重?fù)p失。

第四，評級機(jī)構(gòu)被市場行為暗中操縱。衍生產(chǎn)品經(jīng)層層包裝日趨復(fù)雜，不具備“精英”級別計算能力的廣大投資者，只能依賴信用評級的專業(yè)眼光。然而，最著名的穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)三大評級機(jī)構(gòu)，一直向評級對象收取費(fèi)用，高評級收費(fèi)是低評級的2倍。2002年到2006年間，穆迪評定此類證券的收入就高達(dá)30億美元。據(jù)美國證券交易委員會（SEC）調(diào)查，三大信用評級機(jī)構(gòu)中一些高風(fēng)險次貸產(chǎn)品的信用評級人員，甚至直接參與評級費(fèi)用的商討。

第五，金融機(jī)構(gòu)被利益機(jī)制瘋狂驅(qū)動。美國經(jīng)長期發(fā)展的成熟金融機(jī)構(gòu)，作為發(fā)展中國家的楷模，其完善的風(fēng)險監(jiān)控機(jī)制和自律能力并未能有效抗拒誘惑。隨著競爭日趨激烈以及金融產(chǎn)品市場界限的日益模糊，商業(yè)銀行越來越推崇投資銀行所奉行的片面ROA（資產(chǎn)收益率）和ROE（凈資產(chǎn)收益率）等量化考核標(biāo)準(zhǔn)，看漲式期權(quán)類的獎金激勵方式大行其道，極大地助長了金融業(yè)高管層的道德風(fēng)險——冒險成功可獲得高額獎金和紅利，失敗則無需承擔(dān)損失。不顧風(fēng)險追求最高收益率的經(jīng)營模式，促使傳統(tǒng)的商業(yè)銀行紛紛放棄審慎性要求，盲目投入創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

此外，次貸危機(jī)的發(fā)生，還與越來越“廉價”的信用密切相關(guān)，信用成為歐美金融和資本市場最被濫用的抵押物。美國每年平均經(jīng)常賬戶赤字8000億美元，截至2008年9月30日的2008財政年度，聯(lián)邦政府財政赤字更高達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的4380億美元。正因?yàn)槿绱耍?dāng)7000億美元救市方案通過后，基于對財政體系壓力的考量，美國國債信用違約掉期市場就立刻指出：美國國債的違約幾率超過了麥當(dāng)勞快餐連鎖店的同期債券，也超過了德國、日本、法國、荷蘭及北歐諸國。

為滿足大量投機(jī)的市場需求，長期過于寬松的貨幣環(huán)境，加上負(fù)債消費(fèi)模式和政府信用介入等，引起市場激勵機(jī)制的扭曲。從格林斯潘時代的連續(xù)降息就不斷助長著流動性泛濫，推動大量資金涌入房地產(chǎn)市場，推高房價。房地產(chǎn)市場的持續(xù)火爆，又使歐美眾多銀行對房地產(chǎn)市場的預(yù)期普遍樂觀，貸款條件不斷放松。

創(chuàng)新與監(jiān)管長期嚴(yán)重失調(diào)積累的禍端，使美國引以為榮的成熟市場體系成為危機(jī)的發(fā)源地。美聯(lián)儲被迫介入商業(yè)票據(jù)市場，直接向企業(yè)貸款；財政部被迫入股面臨倒閉的銀行，開啟了金融企業(yè)“國有化”進(jìn)程。而這也將一直以“國有化”為主要特征的中國金融體系，推到了創(chuàng)新與監(jiān)管的天平面前。

中國金融創(chuàng)新短板

在金融領(lǐng)域，中國和美國形成十分明顯的差別：美國是“先創(chuàng)新，后監(jiān)管”，進(jìn)而“不出問題就不監(jiān)管”；中國則“先監(jiān)管，后創(chuàng)新”，進(jìn)而“可能出問題就推遲創(chuàng)新”。簡言之，美國追求“快”， 中國追求“穩(wěn)”。

傳統(tǒng)價值觀的差異導(dǎo)致了西方在近代的崛起，歐美率先在資本主義的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上建立起現(xiàn)代金融體系，創(chuàng)設(shè)了數(shù)以千計的金融及其衍生產(chǎn)品。相比之下，中國的“金融創(chuàng)新”，基本上表現(xiàn)為對國外產(chǎn)品的模仿和引進(jìn)。如果說中國尚處于社會主義初級階段，則金融更是初級階段市場經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，金融創(chuàng)新更成為“短板”。這從表1中部分國家和地區(qū)期貨、期權(quán)的數(shù)量和品種比較中可見一斑。

再對比表2中2007年中國、美國與全球GDP、期貨與金融衍生品交易規(guī)模，也折射出現(xiàn)階段中國落后于世界平均水平的明顯差距。

差距還體現(xiàn)在企業(yè)層面。據(jù)世界掉期與衍生品協(xié)會2003年研究報告，世界500強(qiáng)企業(yè)中，92％的企業(yè)能夠有效地利用金融衍生工具來管理和對沖諸如船期和航運(yùn)、商品、外匯價格等多因素變化帶來的風(fēng)險。相比之下，中國500強(qiáng)企業(yè)運(yùn)用金融衍生品管理和對沖風(fēng)險者屈指可數(shù)，且主要涉足商品期貨，對利率、外匯、股票期貨等金融衍生產(chǎn)品知之甚少。

中國監(jiān)管需突破

在金融創(chuàng)新差距明顯的同時，中國的金融監(jiān)管因較好地保障了市場的穩(wěn)定而受到國際間廣泛關(guān)注，尤其政府對市場的行政干預(yù)雖然時常受到外界的非議，可是次貸危機(jī)證明，這對于基礎(chǔ)薄弱的發(fā)展中國家行之有效，即使美國在非常時期也不可或缺。

如對系列金融惡性違規(guī)事件的處理。1997年至2005年，相繼出現(xiàn)株冶在LME（倫敦金屬交易所）虧損上億美元、蘭生股份在瓊膠市場巨虧2億元、中航油在新加坡巨虧5.5億美元、中盛糧油在CBOT（芝加哥期貨交易所）虧損1.3億港幣、國儲局在LME損失6.06億美元等惡性違規(guī)事件后，中國證監(jiān)會等五部委局共同制定并嚴(yán)格實(shí)施了《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》。這之后，雖然2006年以來國際上金融風(fēng)險加劇，但中國這類惡性違規(guī)事件基本杜絕。

但是，監(jiān)管也需要創(chuàng)新。在當(dāng)前非常時期，中國的金融監(jiān)管尤需在以下方面有所突破。

首先，有效屏蔽外部風(fēng)險對國內(nèi)市場的沖擊。次貸危機(jī)在中國經(jīng)濟(jì)和金融形勢基本正常的情況下，仍對國內(nèi)造成了嚴(yán)重沖擊，其對中國金融的影響程度，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過包括亞洲金融風(fēng)暴在內(nèi)的歷次危機(jī)。如果說中國穩(wěn)健型的金融監(jiān)管對國內(nèi)市場效果顯著，則防范外部風(fēng)險的沖擊就成為新形勢下的重要課題。

在當(dāng)前聯(lián)手救市的過程中，中國既應(yīng)積極開展國際合作，也要防控危機(jī)轉(zhuǎn)嫁，避免為歐美救市埋單。尤其面對美元持續(xù)貶值、各類美元資產(chǎn)嚴(yán)重縮水、QDII基金海外投資遭遇“腰斬”、近期中國證券和期貨市場暴跌幅度甚至超過歐美的狀況，國內(nèi)的救市也應(yīng)不斷有積極的措施。

其次，引導(dǎo)和推動國內(nèi)金融創(chuàng)新的步伐。在前述系列金融惡性違規(guī)事件中，損失最大的株冶、中航油、中盛糧油、國儲銅等案例均發(fā)生在海外市場，其深層次原因之一，在于國內(nèi)缺少相應(yīng)的期貨品種，有關(guān)企業(yè)要想規(guī)避價格風(fēng)險不得不到境外套保。孤軍冒進(jìn)“客場作戰(zhàn)”，“水土不服”，信息不對稱，企圖完全暴露，頭寸高度“透明”，又沒有會員席位，很容易被代理機(jī)構(gòu)“設(shè)套”或被國際基金“狩獵”，遭遇反向頭寸的擠兌。

早在四年前，時任美聯(lián)儲主席格林斯潘就在國會發(fā)出預(yù)警：“和其他金融機(jī)構(gòu)不同，房地美和房利美沒有有效風(fēng)險控制，卻不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，潛藏很大風(fēng)險。”但據(jù)美國財政部7月17日公布的數(shù)據(jù)，中國一直是“兩房”（房地美和房利美）名列榜首的外國債權(quán)人，持有“兩房”約3763億美元債券，占中國外匯儲備的21％，是另一個新興市場亞洲大國印度的“兩房”債券持有量的1.6萬倍！雷曼兄弟公司倒閉后，中國的建設(shè)銀行、工商銀行、中國銀行、交通銀行、興業(yè)銀行、華夏銀行、招商銀行、中信銀行八家披露共持有雷曼債券6.68億美元。另據(jù)美國財政部國際資本流動（TIC）報告，作為第二大持有國，截至今年7月，中國共持有美國國債5187億美元，較6月增持149億美元。

自己沒有才買人家的，買得最多的就是我們最缺的，也正是金融創(chuàng)新最急需的。中國擁有1.8萬億美元的全球最大外匯儲備，卻沒有自己的投資品種和科學(xué)可靠的外匯投資管理手段。連小得可憐的上海B股市場，也長期處于“被股改遺忘的角落”。

如果說當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)迫切需要啟動內(nèi)需，則金融領(lǐng)域也需要增品種、上規(guī)模以開發(fā)內(nèi)需。為防止金融創(chuàng)新對市場穩(wěn)定造成沖擊，當(dāng)前低迷的市道，正是減少沖擊的最佳時機(jī)。中國長期籌備即將推出的稻谷、生豬、鋼材、股指期貨等，在國際期貨市場長期運(yùn)行良好，即使在次貸危機(jī)中也表現(xiàn)為機(jī)制健全的成熟品種。當(dāng)然，任何金融創(chuàng)新都不可能把所有風(fēng)險和問題統(tǒng)統(tǒng)消滅在推出之前，監(jiān)管層因此應(yīng)鼓勵進(jìn)一步解放思想，允許試點(diǎn)，允許糾錯，從而積極引導(dǎo)金融創(chuàng)新迎頭趕上實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展步伐。

第三，提高應(yīng)對各類突發(fā)事件的快速反應(yīng)能力。金融風(fēng)險既不可能避免，也難以像天氣那樣進(jìn)行預(yù)報。應(yīng)對金融惡性事件和危機(jī)爆發(fā)的快速反應(yīng)能力，因而成為金融監(jiān)管的基本功。這包括建立金融預(yù)警系統(tǒng)、加強(qiáng)金融體系安全性監(jiān)測、靈活采取彈性監(jiān)管、靈活監(jiān)管、動態(tài)監(jiān)管措施、落實(shí)各類各級應(yīng)急處理方案等。次貸危機(jī)雖未得到提前預(yù)警，但美國政府關(guān)鍵時刻頻繁出臺禁止裸賣空等短期措施，引導(dǎo)促成注資兼并行動，并直接出手救市，對銀行采取國有化等，對于化解危機(jī)起到了積極的作用。

中國已出臺《國家金融突發(fā)事件應(yīng)急預(yù)案》，央行、證監(jiān)會、保監(jiān)會、銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于金融支持服務(wù)業(yè)加快發(fā)展的若干意見》，明確要求各部委加強(qiáng)金融風(fēng)險監(jiān)測和評估。但盤根錯節(jié)的次貸危機(jī)證明，要真正達(dá)到全面監(jiān)控金融風(fēng)險、維護(hù)金融和社會穩(wěn)定、保障國家經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)權(quán)的目的，最終還需要改變金融分業(yè)監(jiān)管的局面。

對于規(guī)范化的場內(nèi)交易來說，各類突發(fā)事件的沖擊無論通過信息、資金、技術(shù)還是心理的渠道，最終都會集中體現(xiàn)于漲跌停板的極端走勢。今年“十一”長假期間次貸危機(jī)再度大爆發(fā)，國際期貨市場原油、銅、大豆分別重挫10.65％、13％和14.5％，連續(xù)五天近乎“崩盤”的交易累積了巨量風(fēng)險。節(jié)后中國期貨開市大面積跌停，食用油、大豆、銅、天膠等甚至出現(xiàn)“三板跌停”、“六板跌停”、“八板跌?！钡暮币娋置?，但由于市場各方提前按證監(jiān)會和中期協(xié)的要求落實(shí)了各項(xiàng)應(yīng)急處理方案，并在奧運(yùn)會前夕普遍開展了必要的演練，及時啟動了提高保證金比例、暫停交易、三板強(qiáng)減、平倉優(yōu)先等應(yīng)急措施，全國近180家期貨公司發(fā)生客戶穿倉累計僅2200萬元。這也證明落實(shí)快速反應(yīng)能力，就能有效應(yīng)對各類重大突發(fā)事件。

最后，根本措施在于金融人才的培養(yǎng)。華爾街不僅是地名和美國金融市場的代表，其核心內(nèi)涵是約30萬的專業(yè)人才隊伍。無論金融創(chuàng)新還是金融監(jiān)管，歸根結(jié)底都要靠人才。據(jù)不完全統(tǒng)計，美國排名前25位的大學(xué)里有54個班，歐洲排名前25位的大學(xué)里有44個班，亞洲排名前25位的大學(xué)里有33個班——專門開設(shè)期貨和期權(quán)專業(yè)課程。而中國高等院校尚無期貨和衍生品專業(yè)，有關(guān)課程開設(shè)以及教材、師資、生源、教學(xué)手段均存在相當(dāng)大的差距。

同時，次貸危機(jī)也從另一角度，對金融人才提出了更深刻的思考。最近30年，無數(shù)的數(shù)學(xué)模型出現(xiàn)在金融衍生工具市場，似乎成了金融創(chuàng)新的代名詞?？墒沁@些模型不僅明顯低估了信用市場造成的損失，更未能預(yù)測到次貸崩盤的嚴(yán)重后果。泛濫于市場各類華而不實(shí)的“金融創(chuàng)新”以及對這些“創(chuàng)新產(chǎn)品”的評估、宣傳、市場推廣都出于高學(xué)歷高職稱者之手。這些世界頂級的金融人才，到底在追求什么？其價值“含金量”到底體現(xiàn)在哪里？

而美國的金融監(jiān)管之所以嚴(yán)重滯后于金融創(chuàng)新，其根本原因也在于人才。那些金融專業(yè)的高材生和商學(xué)院MBA畢業(yè)以后，都趨之若鶩投身華爾街——年薪數(shù)十萬美元，且只要“敢于創(chuàng)新善于創(chuàng)新”，很快就能上升到數(shù)百萬美元。而就職于監(jiān)管部門則工資又少工作又辛苦。故監(jiān)管部門的優(yōu)秀人才，很快都被投資銀行和對沖基金高薪挖走，他們熟知監(jiān)管的底細(xì)，躲避監(jiān)管更是得心應(yīng)手。這樣下去，金融監(jiān)管怎么可能追上“金融創(chuàng)新”的步伐？

博弈繼續(xù)進(jìn)行

雖然次貸危機(jī)重創(chuàng)了美國經(jīng)濟(jì)，但中國仍應(yīng)該清醒地看到金融創(chuàng)新對于美國的歷史貢獻(xiàn)——推動了一個空前強(qiáng)盛的帝國的崛起！美國以占世界不足5％的人口，每年創(chuàng)造著超過全球GDP四分之一的社會財富，金融創(chuàng)新是其巨大生產(chǎn)力的重要組成部分。即使次貸闖下滔天大禍，金融創(chuàng)新對于美國仍是“功大于過”，美國和世界都不會因此而否定金融創(chuàng)新。

次貸也不會由于危機(jī)而從金融市場上消失。2008年10月7日，美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）宣布收購并建立擁有結(jié)算、交易機(jī)制的電子平臺，將次貸核心產(chǎn)品CDS從場外收回場內(nèi)，美國政府亦表示默許。這充分體現(xiàn)出美國金融創(chuàng)新潛在的強(qiáng)大生命力。

與此同時，美國總統(tǒng)金融市場工作小組（PWG）早已提出計劃，著手分別對監(jiān)管機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和評級機(jī)構(gòu)等進(jìn)行改革，包括強(qiáng)化住房貸款監(jiān)管，完善證券化評級防范，改進(jìn)審慎監(jiān)管、大規(guī)模去杠桿化進(jìn)程……

金融創(chuàng)新與監(jiān)管的博弈，在危機(jī)后必將展開新的格局。此時，誰能科學(xué)地吸取教訓(xùn)，清醒地把握歷史機(jī)遇，誰才是危機(jī)之后真正的勝者。

作者為長城偉業(yè)期貨公司綜合部總監(jiān)