美國此次的金融危機，實質上是美國金融體系失職的危機，是美國金融體系的“次級性”表現(xiàn)

在市場經(jīng)濟條件下，盡管每一家企業(yè)在組織生產(chǎn)上是有效的，但生產(chǎn)目標的確定卻是有疑問的。換言之，每一家投資或擴大生產(chǎn)的產(chǎn)量目標雖然只是整個市場的一個小比例，但是所有相同企業(yè)的生產(chǎn)目標的總量，則可能遠遠超過整個市場的有效需求。按照現(xiàn)在的說法，就是重復建設。當所有這些企業(yè)生產(chǎn)出產(chǎn)品時，就出現(xiàn)供過于求，經(jīng)濟危機出現(xiàn)。在危機中過多的供給被消滅后，經(jīng)濟再次找到了平衡。

這個矛盾存在的關鍵，是缺少一個有效的全社會資源配置機制。要解決這個矛盾，方法之一是計劃經(jīng)濟，由一個國家的中央集中絕大部分的資源，通過中央的規(guī)劃、協(xié)調與配置，來避免整個社會生產(chǎn)的無序。許多市場經(jīng)濟尚不發(fā)達的國家，在革命勝利之后，其執(zhí)政者很容易就選擇了這條道路。歷史與現(xiàn)實都表明，計劃經(jīng)濟這條路是走不通的。歷經(jīng)漫長歲月演化而出的市場制度，仍然是解決問題的不二法門，盡管它也會帶來這樣那樣的問題，甚至是嚴重的問題。

現(xiàn)代金融體系的“雙刃”

市場經(jīng)濟已經(jīng)相當發(fā)達的國家，已存在較為發(fā)達的金融體系，而金融體系無疑是最有可能處于全部經(jīng)濟社會資源配置的核心地位。因此，發(fā)達資本主義國家通過進一步發(fā)展與完善該國的金融體系，來解決這個矛盾。金融體系的核心是信息，它努力收集全社會可能的供給與需求信息、行業(yè)信息，加上對個別企業(yè)的管理、生產(chǎn)、銷售能力的分析，來判斷某些企業(yè)生產(chǎn)計劃是否可行，以決定是否將資源配置給它。比如，當一家上市公司決定加入某個行業(yè)的競爭時，如果金融體系不認可，它的股價就會下跌。由于股價下跌，它就難以從股票市場融資，或通過股權的抵押從銀行得到貸款。反之，如果金融體系認可它的計劃，其股價則上漲。

要實現(xiàn)全社會信息的收集、處理與加工，就需要有一個能夠覆蓋全社會的金融網(wǎng)絡，存在一個統(tǒng)一的市場來集中反映分散的信息。正是這種需求，推動了全國性的資本市場與金融市場的發(fā)展?，F(xiàn)代金融體系的發(fā)展，使得西方資本主義社會不會再出現(xiàn)與早期一樣的經(jīng)濟危機。但是，這也產(chǎn)生了新的問題。

經(jīng)濟危機總是表現(xiàn)為總體供給與總體需求的不平衡，或者是供給相對過剩，或者是有效需求不足。上世紀90年代之前的西方金融體系，更多是通過適當?shù)馁Y源配置，想法讓供給滿足需求。在此過程中，金融業(yè)的人士發(fā)現(xiàn)，也可以通過將資源配置給需求方，增加當期的有效需求，讓需求滿足供給，使經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。正是在這樣的認識下，消費者信貸在美國迅速發(fā)展，從上世紀90年代初開始大行其道。當然，消費者信貸的發(fā)展，首先歸功于信用卡在20世紀60年代被美洲銀行不余遺力地推廣。

相對于生產(chǎn)與服務供應商的融資，消費者融資的特點是，借款者以個人為主體，借款人眾多?？傮w而言，人與人之間不存在明確的競爭關系，換言之，一家銀行向一家電風扇企業(yè)提供貸款后，通常不會向它的競爭企業(yè)——同樣是電風扇生產(chǎn)企業(yè)也提供貸款。對于消費者信貸，則不存在此類反競爭條款。因此，消費者信貸的還款能力主要取決于其社會地位(包括與之相應的收入地位)，而與該消費者個人的才識、工作能力關系不大。金融機構在分析消費者信貸的還貸能力時，會更多地建立在對社會、經(jīng)濟結構的分析之上，而把個人視做社會經(jīng)濟結構某一個板塊或階層中的一個無系統(tǒng)性差異的獨立分子。消費者信貸的這個特點，決定了消費者信貸不會像公司信貸一樣成為“關系信貸”（Relationship Lending），而更有可能成為“交易性信貸”（Transaction Lending）。這個特點，為后期現(xiàn)代金融理論與模型在消費者信貸領域的應用提供了基礎。

消費者融資泡沫的形成

上世紀80年代之后的美國，已進入后資本主義時期，中產(chǎn)階層迅速發(fā)展，特別是在一個經(jīng)濟增長的長周期中，社會結構中各階層在不斷升級，消費者的總體地位在提高或改善，消費者信貸總體的風險較低。

就在美國消費者信貸開始大力發(fā)展之際，現(xiàn)代金融理論的三大支柱也逐步確立，并發(fā)展成熟。上世紀50年代Markowitz的風險分散理論，確定了什么是風險；60年代Sharpe的資本市場定價理論（CAPM）確定了資產(chǎn)的價值；70年代Black-Scholes的期權定價模型，確定了風險的價值?，F(xiàn)代金融理論80年代率先由幾家大型的銀行在交易市場中得到嘗試，其成功的應用加強了銀行業(yè)擴展其范圍的信心，金融機構雇傭了一批數(shù)學家或物理學家為其發(fā)展、完善模型。風險的確定與管理，從以財務會計為基礎的工作進入一個以計算機為依托、以數(shù)學模型為基礎的工作，使美國金融業(yè)的微觀風險管理能力大大提高，也使美國的金融機構成為其他各國效仿的楷模。但是，現(xiàn)代金融理論的關鍵性假設，比如認為價格的波動是連續(xù)的、價格的變動符合布朗運動形態(tài)等，與現(xiàn)實相差甚遠。以此假設設計的模型，運算的結果將低估實際市場的風險，從而使金融機構的行為過于激進，要求的風險溢價過低。

在現(xiàn)代金融理論的指導下，金融機構開始將消費者信貸納入其風險定價與風險管理模型，以此指導消費者信貸的開展。按照現(xiàn)代金融理論，風險總是與資產(chǎn)價值相伴而生的，資產(chǎn)的價值與資產(chǎn)的風險都需要市場來表達，因此金融機構發(fā)展了風險交易市場，特別是與消費者信貸相關的信用風險衍生產(chǎn)品市場，包括將給美國金融機構帶來巨大麻煩的信用違約掉期市場。

在理論與市場基礎設施準備完成后，美國金融業(yè)在消費者信貸的發(fā)展，在上世紀90年代后形成一個自我強化的過程。消費者信貸的發(fā)展，促進了美國消費者生活水平的提高，消費者生活水平的提高，為消費者信貸的進一步發(fā)展奠定了基礎。

上世紀90年代后，正是全球化風起云涌的時期。全球化為美國帶來了低廉的商品，也讓美國經(jīng)濟享受長達十多年的低通脹與低利率的宏觀環(huán)境，這樣的宏觀環(huán)境是消費者信貸發(fā)展的黃金時期。美國的金融業(yè)醉心于消費者信貸，從消費者融資市場得到的甜頭，使它一頭扎進消費者融資市場，相信消費者信貸市場的發(fā)展才是金融業(yè)發(fā)展的方向。因此，它借助于現(xiàn)代金融理論與模型，不斷地開發(fā)、推銷消費者信貸證券化以及相關的衍生產(chǎn)品，擴大消費者信貸市場。無論是2000年的IT泡沫破裂，還是2001年的“9·11”事件，都沒有阻礙消費者融資市場的快速發(fā)展。金融業(yè)本身也在消費者信貸的發(fā)展中迅速地擴大。

不自覺中，美國的金融機構忘記了自己的使命，美國金融體系的系統(tǒng)風險在逐步積累、擴大。但是，美國的金融體系內(nèi)部卻不存在一股力量，能夠阻止這種系統(tǒng)風險的擴大，沒有自我調節(jié)機制。

消費者融資泡沫的后果

大力發(fā)展消費者融資市場，造成以下后果。

首先，金融產(chǎn)品的風險被低估了。發(fā)展了消費者融資后，相對過去，市場中的供給更容易產(chǎn)生其需求，因此減少了金融體系在配置資源給供給方時所應有的慎重。其表現(xiàn)為股票市場的風險溢價在過去幾年大約只有2％，而過去100年美國股票市場的平均風險溢價是5％，即金融市場對企業(yè)可能產(chǎn)生的風險預期減少。既然由于消費者貸款的擴張，潛在的需求更容易成為當期的有效需求，企業(yè)的產(chǎn)品都能較容易成為商品，完成馬克思所說的“驚險的一跳”，或者說這一跳已經(jīng)不再驚險了，企業(yè)的風險也就下降了，風險溢價就可以減少。以這種低風險溢價作為計算資本成本的基礎，進一步加大了消費者信貸。

其二，削弱了金融體系特別是銀行體系分析與篩選企業(yè)的能力。

在上世紀80年代與90年代初期，許多經(jīng)濟學家在大量分析比較作為一個金融機構的銀行與金融市場各自的作用后，得出的結論認為，相對于資本市場，銀行之所以作為一個銀行而存在的一個根本理由，就是銀行能掌握市場所不具有的某個借款人的信息，即銀行比市場更能了解與掌握該借款人的產(chǎn)品技術、生產(chǎn)經(jīng)營、最終還款的能力等。如果銀行體系不具備此種能力，銀行就不能有效地配置資源。這種能力的培養(yǎng)，需要銀行持久地積累，需要投入相當多的資源。消費者貸款的增加，特別是消費者貸款的證券化，使借款人抵押品的流動性增加，從風險管理上看，它削弱了銀行的分析與篩選企業(yè)的能力。

其三，最重要的是，美國金融業(yè)忘記了金融業(yè)的一個根本功能。這個功能，便是低成本地將資源配置到對經(jīng)濟與社會發(fā)展最有效的領域。金融業(yè)的系統(tǒng)風險，就在于它能否很好地完成這個任務。一個專業(yè)的投資家在決定投資之前，通常要先確定投資的領域與地域，然后才確定該領域或地域內(nèi)的企業(yè)，即投資戰(zhàn)略的確定。投資中最大的風險，正是投資戰(zhàn)略的風險。換言之，資源應該配置在最有發(fā)展?jié)摿Φ念I域。

什么是有效的領域？這可能需要從社會的歷史發(fā)展角度觀察推動社會進步、社會文明、社會和諧的力量是什么。這里作者無法給出答案。不過我們知道，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與社會生產(chǎn)力的提高是沒有什么關系的，但是，房地產(chǎn)卻得到了美國金融體系大多數(shù)的資源。

從社會的和諧角度看，就業(yè)是保證社會和諧的基礎。

根據(jù)美國20世紀初的數(shù)據(jù)，中小企業(yè)為美國提供了超過一半的就業(yè)機會，但是美國的金融體系是否配置一半左右的資源給中小企業(yè)呢？答案應該是否定的，因為美國數(shù)百家小銀行的資產(chǎn)中有三分之二是與地產(chǎn)相關的。

即使從經(jīng)濟增長上看，房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的貢獻，也遠小于金融業(yè)對其所配置的資源。

盡管美國金融體系并不能有效地配置資源，但自身卻占據(jù)并消耗大量的資源。這里我們也看不到美國經(jīng)濟中存在一種力量，去約束金融體系對資源占有的不斷擴大。

其四，降低了社會儲蓄率，經(jīng)濟的負債率大大提高。

傳統(tǒng)經(jīng)濟是先儲蓄后消費。消費者信貸的發(fā)展，鼓勵和發(fā)展了消費文化，使消費者的負債率大大提高。比如，美國家庭負債與可支配收入之比在2000年為100％，2007年達到了140％。美國社會的儲蓄率從上世紀80年代的10％多，降到了這兩年差不多為零。同樣地，美國經(jīng)濟與金融體系中也不存在一種機制或力量，能糾正儲蓄率的不斷下降與負債率的不斷提高。

綜上所述，美國此次的金融危機，實質上就是美國金融體系失職的危機，是美國金融體系的“次級性”表現(xiàn)。

一、是微觀金融機構風險管理的有效性與宏觀的系統(tǒng)性風險管理缺失的矛盾的危機；

二、是資源配置與宏觀經(jīng)濟、社會發(fā)展目標不一致的矛盾，導致資源過度配置在房地產(chǎn)業(yè)的危機；

三、是金融體系發(fā)展缺少約束與反省的機制的危機。

因此，美國經(jīng)濟需要這種大型金融危機來解決上述的矛盾。

按照以上的分析，美國金融危機的結果：一是將配置到房地產(chǎn)的無效財富消滅，表現(xiàn)為美國房地產(chǎn)價格大幅下降，與房地產(chǎn)相關的金融財富將減少數(shù)萬億美元；二是美國的金融業(yè)將萎縮，其功能將從促進消費者信貸的發(fā)展回到消費信貸與生產(chǎn)信貸之間的適當平衡，并使美國社會的儲蓄率提高到10％左右。結果是那些消費信貸，特別是房地產(chǎn)信貸占其業(yè)務分量較大的投資銀行與銀行都將無法生存，消費者融資證券化市場也將在相當長的時間內(nèi)難以復蘇。

中國如何避免重蹈覆轍

金融業(yè)的性質，似乎決定了金融市場體系內(nèi)部難以存在一個有效的糾錯機制，在金融體系出現(xiàn)大的偏差之前，能自動加以糾正。金融市場上泡沫的產(chǎn)生與破裂將是不可避免的。著名的分形幾何學家Benoit Mandelbrot，從分形幾何學的角度也證明了這一點。對我們的社會來說，次優(yōu)的選擇是不要讓泡沫吹得太大。因此，在金融市場體系之外，比如由中央銀行牽頭，定期從金融體系的最基本功能角度，去審視金融體系的發(fā)展是否大幅偏離其合理的軌道。

這方面，有些指標可以參考：一、金融資源的配置是否偏離社會與經(jīng)濟發(fā)展的總體目標；二、某些領域或行業(yè)是否被過度配置，其中一個指標是這個行業(yè)的平均工資，是否較長時間內(nèi)遠遠高于全國的平均工資。

作者為匯信資本有限公司董事總經(jīng)理