僅就法律條文而言，幾個政策的出臺在規(guī)范外資并購和內(nèi)資境外上市方面，都試圖有堵有疏，正本清源，其立法過程也頗費精神。但從執(zhí)行效果而言，卻恰恰相反

2006年9月8日，商務(wù)部、國資委、國家稅務(wù)總局、國家工商總局、證監(jiān)會、外管局六個部委聯(lián)合出臺的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（2006年第10號）生效，這就是此后對外資并購和紅籌上市產(chǎn)生重大影響的“10號文”。

“10號文”主要在兩個方面對外資并購作出了規(guī)定：

一是對外資并購境內(nèi)企業(yè)需要滿足的條件作出了更加具體的規(guī)定，例如，增加了關(guān)聯(lián)并購的概念和反壟斷審查的要求。

二是對外資并購?fù)瓿傻姆绞?，特別是對以股權(quán)為收購對價、通過SPV（特殊目的公司）進(jìn)行跨境換股等技術(shù)手段作出了具體的規(guī)定。

其中第二方面原本是為了開放外資并購的“正門”，堵塞“旁門左道”的良法。然而在具體執(zhí)行效果上恰恰相反，正門緊閉，捷徑歧出，最終對于“小紅籌”模式產(chǎn)生了摧毀性的影響。“出臺兩年來，還沒有一家境內(nèi)企業(yè)經(jīng)商務(wù)部批準(zhǔn)完成了標(biāo)準(zhǔn)意義上的跨境換股，從而實現(xiàn)紅籌結(jié)構(gòu)的搭建?！币晃婚L期從事跨境投融資法律業(yè)務(wù)的資深律師說。與此同時，“協(xié)議控制”、“代持股份”等未經(jīng)監(jiān)管部門正式認(rèn)可的做法廣泛的被采用，形成了中國企業(yè)海外上市中普遍的法律風(fēng)險。

從“11號文”到“10號文”

所謂“小紅籌模式”，是指境內(nèi)公司在海外成立控股公司，把境內(nèi)的經(jīng)營性主體變成境外控股公司的子公司，通過境外控股公司進(jìn)行融資或完成上市的操作模式，這個公司結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的過程在形式上是外商投資或并購的過程。在2006年以前，這一模式大行其道，包括蒙牛、國美、攜程、盛大等一批知名的民營企業(yè)赴海外融資、上市，無不采用這一方式。

從2005年初開始一直到“10號文”出臺，先是出于限制資本外逃、防止逃稅等目的，繼而又借以“保護(hù)民族產(chǎn)業(yè)”和“反壟斷”大旗，從外管局到商務(wù)部，對于外資并購的管制一日嚴(yán)于一日。

2005年1月外管局發(fā)布了《國家外匯管理局關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》(簡稱11號文)，4月21日發(fā)布了《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》(簡稱29號文)，但以重重審批、登記環(huán)節(jié)，基本上遏止了紅籌之路。

在業(yè)界抗?fàn)幹拢?005年10月，外管局發(fā)布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)〔2005〕75號，簡稱75號文)，重新開啟了海外創(chuàng)投基金在中國的投資通道，也重新開啟了境內(nèi)民營企業(yè)赴海外上市的通道。

連同“10號文”在內(nèi)，僅就法規(guī)而言，幾個政策的出臺在規(guī)范外資并購和內(nèi)資境外上市方面，都試圖有堵有疏，正本清源，其立法過程也頗費精神。但從執(zhí)行效果而言，卻恰恰相反。比如，張玉棟自詡其在“10號文”中修建了一座外資進(jìn)入中國的“羅湖橋”，即允許外資企業(yè)跨境換股，實際上未有一例通過。

“10號文”第11條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)的公司，應(yīng)報商務(wù)部審批”， 并稱“當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求?！边@些“其他方式”到底指的是什么，從來沒有過正式的說明或解釋，這就為具體審批者尋租打開了方便之門。

邊界在哪里？

在上述法規(guī)出臺之前，早就存在各種“其他方式”可以用來實施外資并購和境外上市。

最典型的是沿用多年的“新浪模式”，也被稱為“協(xié)議控制”、“合同安排”、“中中外模式”，即外資在進(jìn)入某些限制性行業(yè)時，不進(jìn)行股權(quán)收購，而是通過“協(xié)議控制”等一系列安排來獲得實際控制權(quán)。

例如：一家中國境內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司要在海外上市，在海外成立了一家控股公司公司，但外資要入股國內(nèi)網(wǎng)站在實踐操作中難以做到，所以就在中國設(shè)立了一家外商獨資企業(yè)（WOFE，即wholly foreign owned enterprise），與持有電信增值業(yè)務(wù)的境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司簽訂一系列的協(xié)議，從而控制改境內(nèi)公司。

首先，境外的資金進(jìn)到WOFE，由WOFE向境內(nèi)公司的股東提供貸款，該貸款用于對境內(nèi)公司的增資，境內(nèi)股東把股權(quán)質(zhì)押給WOFE，同時董事會決議、股東大會決議、人員任免都授權(quán)給WOFE，如果違約WOFE可以指定另外一個中國人把你的股權(quán)買走；在利潤方面，WOFE又通過管理費、服務(wù)費把境內(nèi)公司的利潤全部拿走。這樣，WOFE就通過形式上并非股權(quán)并購的方式，實際控制了中國公司的股權(quán)、資產(chǎn)、利潤、董事會等，繞過了并購審批。

律師普遍認(rèn)為，這一模式完全規(guī)避了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批。但由于“10號文”等文件的實際操作的現(xiàn)狀事實上堵死了跨境換股之路，這一原來只在電信增值業(yè)務(wù)、廣告等限制類行業(yè)應(yīng)用的模式，亦逐漸擴(kuò)散到了服務(wù)業(yè)等其他行業(yè)。

一位律師對《財經(jīng)》表示，對于“協(xié)議并購”的模式，商務(wù)部和證監(jiān)會從未給出明確的“允許”或“禁止”的說法，“但在私下交流中，官員們會說應(yīng)該管，但沒有能力管，默許企業(yè)可如法炮制?！?/p>

另外一種規(guī)避方式是股權(quán)代持，類似的審批多是在地方商務(wù)局，鉆各地對政策把握不一的漏洞。

比如，擬境外上市公司的境內(nèi)持有人，以其外籍親屬的名義收購國內(nèi)資產(chǎn)，由于不屬于境內(nèi)居民收購，一些地方商務(wù)局往往會批準(zhǔn)。這表明，實際上是在未報商務(wù)部的情況下就完成了跨境換股。對于這種情況，有律師表示他們是不敢出具法律意見的，因為這種代持是違反立法原意的。

一位從事境外上市的資深律師稱，“10號文”規(guī)定的跨境換股等正途一直未開放過，市場只能用不同的方案一步一步地試探政策和行政機(jī)構(gòu)的底線，“關(guān)上了門，自有人跳窗；鎖死了窗，自有人打洞。市場上不同的律師會對同一個紅籌重組方案得出不同的法律結(jié)論，因此導(dǎo)致紅籌方案的法律和政策風(fēng)險都是很大的?！?/p>

在前述律師看來，很多2006年9月8日后搭建的紅籌結(jié)構(gòu)并未經(jīng)過監(jiān)管部門的實際考驗，但由于中國投資熱絡(luò)，從商業(yè)的角度看，這樣的法律風(fēng)險值得一冒。對于境外上市項目，律師通常的做法是，在招股說明書中進(jìn)行風(fēng)險披露。比如阿里巴巴的招股書對“協(xié)議控制”的方式進(jìn)行了披露，稱對阿里巴巴和杭州阿里巴巴的一系列合同安排，“中國有關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能持不同觀點，裁定該等合約安排違反適用的中國法律、規(guī)則及法規(guī)?！?/p>

這種法律的不確定性顯然扭曲了市場競爭秩序。一位律師就表示，客戶在投資的時候，往往讓律師把企業(yè)上市時可能需要的法律意見提前寫出來?！坝械娜撕凸賳T很熟悉，投行、律師、企業(yè)一起開會，拿起電話就能咨詢，沒有緊密關(guān)系的律師只能閉嘴?！?/p>

在這位律師看來，相關(guān)司法解釋應(yīng)該認(rèn)真、有效地實行正式詢問函制度，負(fù)責(zé)部門應(yīng)該及時答復(fù)詢問函，特別是對具有普遍性的問題予以回答，使得法律法規(guī)具有生命力?！胺傻闹贫ú豢赡芊浅Ｍ陚?，不可能把所有可能發(fā)生的情況都想到，必須通過對具體個案引申出來的有普遍意義的問題的答復(fù)，逐漸形成相關(guān)法規(guī)的適用范圍?，F(xiàn)在全部采取私下溝通的方式，既缺乏效率，也可能助長腐敗。”