人和上市很可能是香港股市2008年最后一個IPO。對那些完成了上市前私募卻沒有能夠上市的公司，清算已經(jīng)開始了

“如果把1998年的亞洲金融危機比做一輛汽車的輪子爆了胎，那么，如今的資本市場，是車子的引擎徹底壞了。”瑞銀投資銀行（下稱瑞銀）資本市場部總經(jīng)理朱俊偉說。

他與瑞銀亞洲區(qū)副主席兼中國區(qū)主管蔡洪平，在過去幾年一起推動了多個中國企業(yè)的大型IPO（首次公開發(fā)行股票）。進入投行近二十年以來，他從沒見過這么壞的市場。

就在2007年，瑞銀和摩根士丹利將碧桂園控股有限公司（香港交易所代碼：02007，下稱碧桂園）保薦上市，碧桂園董事長楊國強父女一舉成為“中國首富”。其時，朱俊偉曾是無數(shù)地產(chǎn)開發(fā)商競相邀見的對象?！叭缃?，我一提IPO的事情，對方就掛電話?！敝炜ソ战邮堋敦斀?jīng)》記者采訪時戲稱。

10月22日，人和商業(yè)控股有限公司（香港交易所代碼：01387，下稱人和商業(yè)）掛牌，被認為很可能是今年香港股市最后一個IPO。負責上市承銷的朱俊偉承認，若不是機構(gòu)投資者的“友情”援手，人和商業(yè)的價格不管多低，可能都很難賣出去。

“基金經(jīng)理們從來沒有這么悲觀過，沒有人愿意買任何一只地產(chǎn)股?！敝炜フf，“他們預期明年二三季度，市場還會出現(xiàn)更糟糕的情況。也許，這一輪調(diào)整要經(jīng)過兩年時間?！?/p>

資本市場的大門何時再打開，尤其是對那些已經(jīng)完成上市前私募融資的地產(chǎn)開發(fā)商重新打開，沒有人知道。市場上，關(guān)于地產(chǎn)開發(fā)商破產(chǎn)的傳言越來越多。

9月，浙江杭州地產(chǎn)開發(fā)商宋城集團董事長黃巧靈被傳資金鏈斷裂卷款潛逃。未久，黃巧靈現(xiàn)身辟謠。

10月，盛傳成都最大的地產(chǎn)開發(fā)商藍光實業(yè)集團有限公司（下稱藍光地產(chǎn)）已申請破產(chǎn)，事實則是資金緊張的藍光地產(chǎn)正與中國民生銀行洽談一筆貸款，破產(chǎn)至少目前還是謠言。

還有傳言稱，廣州富力地產(chǎn)股份有限公司（香港交易所代碼：02777，下稱富力地產(chǎn)）購買了數(shù)額巨大、風險極高的金融產(chǎn)品，可能釀成與中信泰富有限公司（香港交易所代碼：00267）類似的巨額虧損。富力地產(chǎn)立刻辟謠，表示其未進行過這類投資。盡管如此，這家僅一年內(nèi)到期的短期貸款便達80.73億元的上市公司，幾乎是市場分析人士公認最危險的開發(fā)商之一——其現(xiàn)金存款僅約20億元，流動資金與流動負債之比為0.3。

“如果開發(fā)商遇到的只是內(nèi)地銀行的貸款問題，還能通過一些非正常的途徑，有延長還貸時限甚至追加貸款的可能?！币晃煌缎腥耸扛嬖V《財經(jīng)》記者，“最危險的是那些在海外借貸或與投行簽下對賭協(xié)議的開發(fā)商，一旦不能按期還款，就會被外資毫不留情地清盤。”

2007年年初，曾有超過50只地產(chǎn)股等待赴港上市。在當時的融資形勢下，基金經(jīng)理們流傳著一句玩笑——“不上市，就上吊”?，F(xiàn)在，玩笑即將成為現(xiàn)實。市場仍在等待，哪一家地產(chǎn)開發(fā)商將是這輪前所未遇的危機中第一塊倒下的骨牌。

“扭曲”的市場

10月22日，人和商業(yè)在資本市場刺骨的寒冰中，冒險“裸泳”上岸。

人和商業(yè)是一家總部位于哈爾濱的公司，其主要經(jīng)營模式，是將免費承包的地下人防改造成地下商城出租。招股書披露，該公司2007年營業(yè)收入約為3.6億元，預計上市后第一年營業(yè)收入可達49億元。

這一盈利預期盡管遭到一些分析人士質(zhì)疑，但機構(gòu)投資者顯然看好這家公司近乎“零成本”的盈利模式。先后有新世界中國、資金國際、紅杉資本、億彩投資等多家機構(gòu)投資者，對其進行了總額約達30多億港元的私募股權(quán)投資。瑞銀、摩根士丹利、匯豐銀行及中銀國際四大投行擔當其上市保薦機構(gòu)。

朱俊偉表示，如果放到去年，人和商業(yè)融資規(guī)模甚至可達20億美元。如今，只能縮水至4億多美元。蔡洪平則透露，人和商業(yè)最初以地產(chǎn)公司的概念上市，遇到很大阻力，改以商業(yè)概念上市，才在這種市況下獲得機會。

即使如此，人和商業(yè)在上市路演中一再調(diào)低定價，并將掛牌日期推遲了一周。“因為按原計劃上市，沒有獲得足夠多的訂單。最終，我們說服人和商業(yè)的私募投資者，繼續(xù)對這家前景看好的公司投資?！敝炜フf，“在目前市場下，已經(jīng)不會有基金經(jīng)理再去購買新股?！?/p>

一家地產(chǎn)公司的財務總監(jiān)向《財經(jīng)》記者表示，“人和商業(yè)上市3.5倍的市盈率說明，這個市場已經(jīng)因為恐慌變得嚴重扭曲了?！?/p>

回到一年前，2007年10月8日，SOHO中國有限公司（香港交易所代碼：00410，下稱SOHO中國）上市融資19億美元，是資本市場最后的瘋狂。

短短一年間，市場已變得異常寒冷。碧桂園股價由上市初的7元/股，至11月3日收盤已跌至1.34元/股。SOHO中國股價亦由上市初約10元/股，跌至2.41元/股，兩家公司股價均已低于凈資產(chǎn)。

SOHO中國因在“牛尾”上市，沒有展開瘋狂的土地儲備，成為內(nèi)地現(xiàn)金最充裕的開發(fā)商之一?！艾F(xiàn)在，SOHO中國的市值僅100多億港元，和我們的現(xiàn)金存款一樣多。這意味著資本市場對我們物業(yè)的估值是負數(shù)。市場已經(jīng)扭曲了。”SOHO中國董事長潘石屹對《財經(jīng)》記者感慨。

今年3月，在恒大地產(chǎn)集團有限公司上市折戟后，朱俊偉暫停了包括星河灣在內(nèi)的所有地產(chǎn)IPO項目?！澳菚r，像星河灣這樣的項目，還期待十多倍的PE，我們認為等一等還有機會。誰也沒想到，那時候選擇低價上市，可能是最后的機會?！敝炜フf。

“如果趕在今年6月上市，還能取得7倍-8倍的PE，現(xiàn)在，最多發(fā)3倍-4倍，H股上市地產(chǎn)公司目前平均的PE在3.1倍至3.5倍之間?！敝炜フf。

6月，建業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（香港交易所代碼：00832，下稱建業(yè)地產(chǎn)）掛牌，成為今年惟一赴港IPO的地產(chǎn)公司，募資一再縮水至13.75億港元，股價從上市初的2.72元/股跌至11月3日的0.46元/股。這意味著，建業(yè)地產(chǎn)僅需動用9億多港元，即可將上市發(fā)行股份全部購回。

華遠地產(chǎn)董事長任志強就認為，如建業(yè)地產(chǎn)一類的上市公司，如今僅靠回購股權(quán)，重新變?yōu)樗饺斯?，便可凈賺一筆。BAZO投資有限公司董事鄭小平透露，確實有一些上市公司在向其咨詢退市的可能性。不過，朱俊偉認為，機構(gòu)投資者不會同意以這么低的價格轉(zhuǎn)讓股份，退市只是一種技術(shù)上的可能。

“建業(yè)是依靠一些好朋友幫助，才能在這樣的市場下成功上市的，我們不可能做這種對不起投資者的事情。”建業(yè)地產(chǎn)行政總裁王天也表示。

不過，面對如此低迷的股價，很多開發(fā)商都在回購股權(quán)。據(jù)統(tǒng)計，自今年6月，SOHO中國共花費約6488萬港元，分十次回購了1559萬股。

NAV（資產(chǎn)凈值）的誘惑

恒隆地產(chǎn)有限公司（香港交易所代碼：00101，下稱恒隆地產(chǎn)）董事長陳啟宗認為，過去幾年推動開發(fā)商瘋狂拿地上市的一個主要力量是投行。

2007年4月20日，碧桂園成功赴港上市，融資17億美元，一夜間成為市值最高的地產(chǎn)公司。碧桂園的財富神話，與資本市場對地產(chǎn)公司特殊的估值方法——NAV（Net Asset Value）估值法有關(guān)。

NAV估值法，即凈資產(chǎn)價值法，是目前對地產(chǎn)公司IPO的主流估值方法，指在一定銷售價格、開發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設下，地產(chǎn)企業(yè)當前儲備項目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價值，剔除負債，即為凈資產(chǎn)價值。

NAV估值對預期價格變化、開發(fā)速度和投資人回報率等因素展開全面評估，相對于簡單的市盈率定價，更加精確。但是，這種估值法也有明顯的缺陷，它衡量的是企業(yè)當前有形資產(chǎn)的價值，而不考慮品牌、管理能力和經(jīng)營模式的差異。

NAV估值的盛行，推動了地產(chǎn)企業(yè)對資產(chǎn)（土地儲備）的過分崇拜。在NAV引領(lǐng)下，很多希望借上市融資迅速擴張的開發(fā)商，都參與到土地儲備的競賽中來，因為土地儲備量越高，NAV越高，融資規(guī)模越大。

恒大地產(chǎn)集團有限公司（下稱恒大）為復制碧桂園成功神話，在短短一年里，將土地儲備擴大近8倍，便是例證。

“將土地儲備計入上市公司資產(chǎn)，是刺激開發(fā)商非理性拿地的主要原因之一?！比珖ど搪?lián)房地產(chǎn)商會會長聶梅生說。聶梅生曾專門為此向中國證監(jiān)會諫言，可是沒有效果。

現(xiàn)在，對那些去年瘋狂擴張土地儲備、不惜高息借貸的地產(chǎn)開發(fā)商，市場的預期正變得越來越悲觀。

雅居樂地產(chǎn)控股有限公司五年期信用違約掉期（Credit Default Swap，CDS）已達1951個基點，遠高于1月的約500個基點。綠城中國的CDS從1月約700個基點擴大至2500個基點。世貿(mào)地產(chǎn)等其余多家在海外發(fā)行債券的公司的CDS均達1000基點以上。CDS基點越高，表明投資者對該公司債券的信任度越低；當CDS超過1000基點，表明投資者認為這家公司很可能面臨破產(chǎn)風險。

恒隆地產(chǎn)董事長陳啟宗奉行的一個信條是——永遠不與投行打交道。在他看來，好的開發(fā)商應該在熊市中拿地、牛市中賣樓。而由于投行的介入，很多開發(fā)商為了在資本市場上賣個好價錢，會不惜一切代價在牛市時拿地。

投行則一般會對開發(fā)商進行上市前融資，待輔助其上市后，再從資本市場出售股票獲利退出。投行會盡力提高其上市發(fā)行價格，以期最大回報。這種投資方式如遇牛市，自然“雙贏”；一旦遭遇熊市，投行無法按照預期退出，被投資企業(yè)則面臨巨大財務壓力。

人和商業(yè)的上市動機與一切進行過上市前私募融資的開發(fā)商一樣，來自于私募股權(quán)投資者的壓力。建業(yè)地產(chǎn)逆市而上，亦是迫于私募投資者凱德置地的壓力。

“我勸那些還沒有做私募的開發(fā)商，不要再做私募了，除非你要破產(chǎn)了?！?0月30日，在中國地產(chǎn)金融年會上，渣打銀行直接投資有限公司全球（聯(lián)席）總裁陳凡對在座的開發(fā)商直言。

陳凡對世貿(mào)地產(chǎn)、SOHO中國、綠城等多家開發(fā)商進行了私募投資。如今，在地產(chǎn)寒冬中，他仍在追加貸款，戲稱自己是投行界的惟一“雷鋒”。

據(jù)瑞銀的朱俊偉介紹，如今，上市NAV至少要打五折，私募階段自然更低。恒大地產(chǎn)在上市折戟后不得不進行私募融資。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，恒大私募NAV打到1.7折。

曾進行過兩次私募融資的鋒尚國際董事長張在東表示，在目前市場狀況下仍要去做私募的開發(fā)商，將喪失任何議價權(quán)，“這意味著它不做私募，可能就要破產(chǎn)?！?/p>

清算開始了

地產(chǎn)開發(fā)商完成上市前融資而又沒有完成上市，在目前的市場下，很可能被清算。渣打的陳凡透露，一家他此前沒有投資的公司，如今正面臨被兩家投行清算的命運。陳凡沒有進一步透露這家公司的名字。

開發(fā)商在2007年為擴張土地儲備，往往不惜以大風險博小收益。碧桂園為發(fā)行近6億美元債券，不惜以上市融資的一半金額19.5億港元為抵押品，與美林簽訂一份苛刻的對賭協(xié)議，承諾當其股價低于約7港元/股時，碧桂園必須按差價補償對方。今年6月，當碧桂園股價跌至5.06港元時，已產(chǎn)生4.43億元人民幣的賬面浮虧。如今，碧桂園股價已跌至約1.30港元/股。

一位投行人士向《財經(jīng)》記者表示，碧桂園同意簽訂這樣一份對賭協(xié)議，是因為在年初發(fā)債時，若不做股份掉期的安排，其債券根本沒人買。碧桂園公告稱，這一虧損尚不至影響其流動性，其最高虧損即在19.5億港元。

不過，碧桂園畢竟在牛市完成了上市融資，效仿者恒大則在一場豪賭后，迎來了一個前所未遇的熊市，根本無法上市。今年6月，恒大為償還上市前借下的大量債務，不得不進行“人參吊命”般的新一輪私募。

美林、德意志銀行、鄭裕彤和科威特投資局四家投資者，以6億美金購買了恒大16％的股權(quán)；加上此前一輪私募中機構(gòu)投資者購買的三分之一股權(quán)，恒大董事長許家印的股權(quán)僅剩約50％。

恒大一再對外表示，私募融資已降低其負債率，并緩解了它的資金壓力；但據(jù)《財經(jīng)》記者了解，恒大此番私募，與機構(gòu)投資者簽訂的是一份“生死合約”。

恒大許諾，將在私募合約簽訂后一年內(nèi)上市，否則機構(gòu)投資者的股權(quán)比例將增加一倍。這意味著，若恒大到明年6月仍不能上市，它將難逃清算，被機構(gòu)投資者收購、瓜分。

許家印的私募計劃，在了解真相的市場人士看來實在太瘋狂了?！暗牵@是他惟一的選擇，被收購總比破產(chǎn)強?！币晃涣私鈨?nèi)情的人士向《財經(jīng)》記者表示。

眼下，地方和中央政府的救市舉措，可能令地產(chǎn)信貸政策出現(xiàn)松動。但大多數(shù)商業(yè)銀行已不敢向負債率極高的開發(fā)商繼續(xù)放貸。開發(fā)商們也在縮減開工面積，或轉(zhuǎn)讓項目或退還土地，不愿再增加負債。

這一個“冬天”還在繼續(xù)，誰會第一個倒下？