通縮如果再次出現(xiàn)，企業(yè)盈利、股市走勢定會再次節(jié)節(jié)敗退

過去這一個月，是近幾十年來金融市場波動最劇烈也是表現(xiàn)最差的一個月。整個10月，H股下跌27％，在最差時，跌幅曾超過45％，紅籌股也下跌15％。造成市場大跌的因素，主要是全球經(jīng)濟衰退日益嚴重、去杠桿化的過程繼續(xù)迅速蔓延、基金面臨大量贖回。

雖然在10月底至11月初，市場出現(xiàn)了“報復性反彈”，但這樣的反彈并不一定能持續(xù)太久。股市本身只是經(jīng)濟的一面鏡子，反映經(jīng)濟的健康狀況。如果經(jīng)濟快速走弱的趨勢不能轉(zhuǎn)變，股指還是會一路下滑。

從最近公布的宏觀和微觀數(shù)據(jù)判斷，中國經(jīng)濟下滑已不再是風險，而是事實；而且下滑的速度和力度，已遠遠超出絕大多數(shù)人的想象。

首先，10月的PMI（制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)）創(chuàng)出了2005年該指標開始使用后的新低，只有44.6。當PMI高于50，表明經(jīng)濟在擴張；低于50，則說明經(jīng)濟在收縮。更糟糕的是，PMI逐季回落趨勢明顯。一季度平均值為54.9，二季度回落到54.8，三季度進一步滑落到49.3。制造業(yè)PMI綜合指數(shù)在波動中走低，顯示經(jīng)濟景氣整體回落。

從反映需求的新訂單指數(shù)來看，二季度以來，回落勢頭十分明顯。5月至8月連續(xù)回落，7月和8月甚至一度回落到50％臨界點以下。9月略有回升，10月再次轉(zhuǎn)跌，重下50％臨界點。反映出口態(tài)勢的新出口訂單指數(shù)回落更為明顯。2008年前十個月，各月出口訂單指數(shù)均低于2007年同期水平。從走勢上看，自5月以來一直處在50％以下。

從微觀上看，財政部10月31日公布了國有及國有控股企業(yè)經(jīng)濟運行情況。數(shù)據(jù)顯示，今年1月－9月，國有及國有控股企業(yè)（不包括金融企業(yè)）收入增幅連續(xù)兩個月回落，實現(xiàn)利潤連續(xù)兩個月出現(xiàn)負增長。據(jù)我們了解，10月全國發(fā)電量增長甚至可能出現(xiàn)負增長?！笆弧遍L假過后，經(jīng)濟放緩的跡象已經(jīng)從沿海蔓延到內(nèi)地，從投資、出口蔓延到消費。一些我們長期跟蹤的百貨商店，都表示10月下旬以來，每店銷售增長已經(jīng)從前九個月大約20％的幅度下降到了5％－8％。

面對經(jīng)濟增長可能出現(xiàn)的大規(guī)模“熄火”風險，中央政府刺激經(jīng)濟的措施正陸續(xù)出臺。引起廣泛關(guān)注的是，近期房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控方向已完全轉(zhuǎn)向，通過降低首付比例、減免交易環(huán)節(jié)稅收等措施，政府開始明確力挺房市。日前，有人判斷，增值稅轉(zhuǎn)型的改革可能在明年全面鋪開，涉及財政收入金額可能超過千億元。而最近的猜測是中央政府正準備啟動積極財政政策，推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鐵路、核心城市軌道交通以及廉租房等將成為投資的主要方向。

在經(jīng)濟下滑時期，通過積極財政政策促進社會總投資是無可厚非的。這對當期的經(jīng)濟增長有明顯的促進作用。但在國內(nèi)目前的經(jīng)濟環(huán)境下，通過大規(guī)模投資來拉動經(jīng)濟，有可能對未來造成更深層次的結(jié)構(gòu)問題。雖然增加投資可以拉動鋼鐵、水泥、能源等商品的需求并促進經(jīng)濟增長，但一旦隨著這些基礎(chǔ)設(shè)施生產(chǎn)能力的形成，將存在一個問題：如果需求沒有相應(yīng)提高，整個經(jīng)濟很有可能因產(chǎn)能過剩而陷入通縮狀態(tài)。

在這一點上，1997年至2002年的通縮周期正是前車之鑒。亞洲金融危機之后，我們也是靠赤字、靠基礎(chǔ)設(shè)施投資來“保八”。但這樣的增長造成了大量產(chǎn)能過剩，使得企業(yè)盈利長期不振。直到中國加入WTO，外部需求大量增加，國內(nèi)經(jīng)濟才走出通縮。

目前，我們所處的境況與當時有相似之處。在外需大幅放緩的情況下，目前的基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)產(chǎn)能的過剩是很嚴峻的。運用財政赤字增大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，雖然可暫時減緩經(jīng)濟下滑，但無疑加劇了以后全社會陷入產(chǎn)能過剩的風險。不僅如此，如果考慮到今后外需的走弱，供給、需求的一增一減力量相互疊加，未來幾年，中國經(jīng)濟將再次經(jīng)歷通縮。這并非危言聳聽。

通縮如果再次出現(xiàn)，企業(yè)盈利、股市走勢定會再次節(jié)節(jié)敗退。

作者為花旗集團董事總經(jīng)理、中國研究部主管