明年上半年可能是業(yè)績(jī)降速最快的時(shí)候，同時(shí)也是GDP增幅下降最快的時(shí)候

縱觀中國(guó)股市，我們發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)（或者說業(yè)績(jī)預(yù)期）和股指有著密切聯(lián)系。特別是在出現(xiàn)重大拐點(diǎn)的時(shí)候，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)和股指拐點(diǎn)總是形影相隨。

當(dāng)然，股指拐點(diǎn)和企業(yè)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)并非完全同步，可能是提早一到兩個(gè)季度，也可能是推后一到兩個(gè)季度。這是由于股指往往是對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期作出反應(yīng)，而不見得是對(duì)業(yè)績(jī)本身。而業(yè)績(jī)預(yù)期的形成則時(shí)早時(shí)晚，飄忽于實(shí)際業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的前后。但不管怎樣，對(duì)未來業(yè)績(jī)的判斷無(wú)疑依然是重要的，而剛剛公布完的三季報(bào)給我們提供了這樣一個(gè)機(jī)會(huì)。

本輪業(yè)績(jī)周期的高點(diǎn)出現(xiàn)在2007年，此后便逐級(jí)下滑。2008年一季報(bào)同比增長(zhǎng)17％，二季報(bào)累計(jì)同比增長(zhǎng)16％，三季報(bào)累計(jì)同比增長(zhǎng)則只有7％，而三季報(bào)單季的業(yè)績(jī)?cè)龇侨陙硎状纬霈F(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同比下滑13％。

有人把三季報(bào)業(yè)績(jī)的加速下滑歸因于奧運(yùn)會(huì)限產(chǎn)，我并不完全同意。就三季度單季業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，最受限產(chǎn)影響的工業(yè)類公司業(yè)績(jī)同比下滑了9％（剔除限價(jià)影響的石化和電力），而不受限產(chǎn)直接影響的金融業(yè)業(yè)績(jī)也同比下滑了7％，這說明，第三季度業(yè)績(jī)下滑本質(zhì)上是與經(jīng)濟(jì)增速下降同步的，并不完全是奧運(yùn)會(huì)限產(chǎn)的事件性因素導(dǎo)致的。

那么，未來的業(yè)績(jī)下降態(tài)勢(shì)是否會(huì)持續(xù)？如果會(huì)，又會(huì)延續(xù)到何時(shí)呢？這就需要我們打開業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“黑箱”，從經(jīng)濟(jì)層面和財(cái)務(wù)層面對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素作深入解讀。

從經(jīng)濟(jì)層面看，影響企業(yè)盈利增長(zhǎng)的主要是需求因素。出口構(gòu)成了企業(yè)產(chǎn)品需求的重要部分。出口的回落會(huì)導(dǎo)致大量產(chǎn)能倒逼回國(guó)內(nèi)，從而壓制產(chǎn)成品價(jià)格和企業(yè)毛利率。

從最近一個(gè)季度的數(shù)據(jù)上，我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品庫(kù)存增速高于工業(yè)生產(chǎn)增速，而產(chǎn)品庫(kù)存增速最快的主要是中下游制造業(yè)，如鋼鐵和機(jī)械，這說明，出口下降導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的情況已經(jīng)開始出現(xiàn)。如果這種現(xiàn)象延續(xù)，毛利率壓縮便會(huì)延續(xù)下去。

另一方面，出口回落還會(huì)影響到固定資產(chǎn)投資，進(jìn)而壓縮需求，導(dǎo)致企業(yè)盈利下滑。這是因?yàn)榇罅康闹圃鞓I(yè)是為出口存在的，如果出口下降，制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資也會(huì)相應(yīng)下降，而制造業(yè)占固定資產(chǎn)投資總額的30％。投資需求的下降也將成為壓制企業(yè)業(yè)績(jī)的后續(xù)因素。

從財(cái)務(wù)層面看，導(dǎo)致三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)龇禄呢?fù)面因素主要是毛利率下滑和三項(xiàng)費(fèi)用提升。毛利率下降的另外一個(gè)直接原因是企業(yè)成本的提升，特別是今年以來鐵礦石、原油和煤炭等大宗商品價(jià)格的上漲是導(dǎo)致毛利下滑的主要原因。

盡管從三季度開始，大宗商品價(jià)格開始回落，但需要同時(shí)考慮需求回落的因素。如果需求下降導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格回落速度快于成本下降速度，則毛利率就難以回升。從我們掌握的數(shù)據(jù)看，雖然今年前三季度企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)26％，但這很可能是通脹上升導(dǎo)致的，而并非是需求增加使然。剔除價(jià)格因素，實(shí)際收入增長(zhǎng)未必樂觀，且日后源自經(jīng)濟(jì)層面的對(duì)需求的擔(dān)憂還會(huì)加劇。

另外，三項(xiàng)費(fèi)用提高也是導(dǎo)致三季報(bào)業(yè)績(jī)下滑的因素。財(cái)務(wù)費(fèi)用增速偏快高于收入增速，特別是利息支出增加，是財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)的主因。

雖然降息周期已經(jīng)來臨，未來利息支出會(huì)有所下降，但是，財(cái)務(wù)費(fèi)用占三項(xiàng)費(fèi)用比例較低，降息對(duì)利潤(rùn)提升作用不會(huì)特別明顯。占三項(xiàng)費(fèi)用比例較大的管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用的下降空間比較有限，因?yàn)樗鼈兊脑鏊倬陀阡N售收入增速。如果后期需求下降導(dǎo)致銷售收入降幅快于三項(xiàng)費(fèi)用降幅，則可能導(dǎo)致三項(xiàng)費(fèi)用率反而進(jìn)一步上升，從而對(duì)盈利增長(zhǎng)產(chǎn)生進(jìn)一步壓制作用。

總體上講，我們對(duì)2009年的盈利增長(zhǎng)持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。從當(dāng)前業(yè)績(jī)?cè)龇慕Y(jié)構(gòu)上分析，我們預(yù)估明年上半年可能是業(yè)績(jī)降速最快的時(shí)候，同時(shí)也是GDP增速下降最快的時(shí)候。

如果可以通過盈利增速的預(yù)期變動(dòng)推斷股市的話，那個(gè)時(shí)段市場(chǎng)面臨壓力依然較大。不過，有三點(diǎn)值得關(guān)注。

第一，今年的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆凳浅鲱A(yù)期的，今年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚幕鶖?shù)降低可能相應(yīng)抬高明年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（可能會(huì)好于對(duì)明年最悲觀的預(yù)期）。

第二，市場(chǎng)底部往往出現(xiàn)在業(yè)績(jī)預(yù)期最差的時(shí)點(diǎn)附近，目前的業(yè)績(jī)加速下滑反而進(jìn)一步確認(rèn)了我們市場(chǎng)底部臨近的判斷。

第三，即使是在業(yè)績(jī)快速下滑的階段，我們依然可以結(jié)合盈利增速變化和單季毛利率變動(dòng)來精選部分品種，如石化、電氣設(shè)備、綜合等行業(yè)三季度單季毛利率好于二季報(bào)，且行業(yè)景氣處于平穩(wěn)或者回升的狀態(tài)，或有值得關(guān)注的價(jià)值。

作者為中信證券董事總經(jīng)理