有效市場假說（EMH）作為現代金融理論的基石曾被作為主流的金融市場理論而廣為傳授，地位可謂是根深蒂固，它在受到追捧的同時，對它的檢驗也是最多的，而行為金融理論無疑是其中最具影響力、最具解釋價值的理論之一。但是20世紀80年代以來，與EMH相矛盾的實證研究不斷涌現，異?，F象的存在表明市場是無效的，異常現象存在于EMH的任何形式之中。在許多國家證券市場上，異常現象都普遍存在。

一、有效證券市場的異?，F象

1.小規(guī)模公司效應。股票市場上最早揭示有效市場并不有效的案例之一就是小規(guī)模公司效應。對許多案例的研究表明從較長時間看，即使考慮其巨大風險，投資小規(guī)模公司亦可獲得超額利潤。最近幾年來，這一效應有所減弱，但仍對有效市場理論形成重大挑戰(zhàn)。許多研究者認為，小公司效應可歸因于機構投資者的報表重組，稅收考慮、小公司股票的較低流動性、評估小公司的大額費用支出及對其風險衡量標準不夠恰當等。

2.日歷效應。股票收益率和時間有關，也就是說，在不同的時間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應（Calendar Effect）。日歷效應主要包括日內效應、一月效應、每月之交效應、星期一效應、年末尾數為5的效應等。其中以一月效應最為顯著。Roaeff和Kinney（1976）發(fā)現，1904～1974年間，紐約股票交易所的股價指數1月份收益率明顯高于其他月份。Gultekin（1983）研究17個國家1959—1979年股票的收益率，其中13個國家1月份的收益率明顯高于其他11個月。對美國證交所普通股70年的統(tǒng)計結果表明，1月份股票平均月收益率為3.48％，而其他11個月的平均收益率為0.42％。

3.公告后的股價波動。有效市場認為：一旦公司盈利被公開，其信息含量應迅速地被證券市場吸收，并體現在市場價格中。然而，很久以來我們就知道現實并非如此，對于那些季度收益公布為好消息的公司，他們的異常報酬可能會在盈利公告后至少60天內向上波動，類似地，那些收益公布為壞消息的公司在這相同期間內異常報酬持續(xù)向下波動，這些現象就稱為公告后的價格波動。伯納德與托馬斯（Bernard＆Thomas，1989）采用1974-1989年間上市公司樣本，他們發(fā)現季度收益確實存在公告后股價波動。事實上，在他們的樣本中，投資者若采用在公告日買入公布好消息的公司股票，賣出公布壞消息的公司股票并持續(xù)60天的戰(zhàn)略，則在扣除交易成本前。他會獲得平均18%的回報，遠遠超過市場回報。投資者似乎低估了當期收益對未來收益的意義。巴托夫、拉德哈里什娜和克林斯基（Bartov＆Radhakrishnan＆Krinsky，2000）認為，公告后股價效應是由不老練的投資者推動的、布朗和漢（Brown＆Han，2000）認為只有較差的信息環(huán)境（小公司）的公司才會存在公告后股價波動。

4.市場對應計項目的反應。斯?。⊿loan，1996）以1962～1991年間的40769家公司的年度收益公告為樣本，將凈收益分為經營現金流量和應計項目兩個部分。即凈收益=經營現金流量±凈應計項目（其中：凈應計項目包括攤銷費用和非現金營運資本的凈變化值，如或有事項、存貨、應付賬款等的增減額）。

由于應計項目可以轉回，相對應計項目產生的1美元，本期經營現金流量產生的1美元比在下期更有可能重復出現，因為在未來期間應計項目的影響會轉回，也就是說現金流量更具有可持續(xù)性。因此，斯隆指出，其他同等條件下，市場對凈收益中由經營現金流量帶來的好消息的反應應高于由應計項目帶來的好消息。我們也能夠預期：市場對凈收益中的好消息或壞消息的反應越強烈，則凈收益中現金流量部分相對應計部分也更大，反之亦然。但事實并非如此。雖然市場確實對收益中的好消息或壞消息做出了反應，但它似乎沒有很好地調整其反應，從而對這些收益中現金流量和應計項目的構成加以考慮。確實，通過充分利用市場中收益中所包含的高或低應計項目的公司股票的不恰當定價，斯隆獲取了10.4%的收益，高于市場收益率。

二、行為金融學對有效證券市場異?，F象的解釋

1.投資者過分自信的影響。無數的心理學研究表明人們往往是過分自信的，而且越是在處理棘手的問題或任務，如預測一家公司的將來或股價時，人們過分自信的程度就會越強。且人們往往將成功歸因于自己的智慧和能力，而將失敗歸咎于非人力所能控制的因素，使得過分自信并不會隨著時間的推移而減弱，一直影響著人們的投資行為。投資者的過分自信會導致他們夸大關于股票價值的私人信息的準確性，并總是力圖尋求肯定的證據。其直接影響是他們會過分依賴自己收集到的信息而輕視公司會計報表的信息。間接影響則是他們在處理各種信息的時候，注重那些能夠增強他們自信心的信息而反應過度，忽視那些傷害他們自信心的信息而反應不足。處置效應中投資者不愿意賣出已經發(fā)生虧損的股票，因為那等于是承認自己的決策失誤，有損于他們的自信心。

2.過度反應和反應不足。股票市場中存在對信息的過度反應和反應不足等現象。過度反應是指投資者對最近的價格變化賦予過多的權重，對近期趨勢的外推與長期均值不一致。個人投資者過于重視新的信息而忽略舊信息。他們在市場上升時變得樂觀而在市場下跌時變得悲觀。反應不足是市場上對信息反應不準確的另一種表現形式。與個人投資者較多地表現為過度反應相反的是，職業(yè)經理人更多地表現為反應不足。

反應不足和反應過度可以在一定程度上解釋動量效應和逆向效應。利用業(yè)績披露后公司股價走勢，行為金融對動量效應進行了解釋。當公司公布收益上升的消息后，股票的價格首先在短期內表現出持續(xù)的走勢，隨后在長期出現反轉。之所以在前期出現持續(xù)的走勢，關鍵在于投資者對信息反應不足，此時，由于歷史信息較新信息更具顯著性，對新信息估價過低，投資者仍錨定于過去的歷史價格，因而價格趨勢并沒有因為新信息的出現而有所改變。隨著時間的推移，新信息變得較歷史信息顯著，此時投資者對新信息估價過高，出現過度反應。同贏家輸家效應一樣，過度反應所導致的價格偏離不會長久持續(xù)下去，偏離的價格最終會得到糾正，因而出現反轉走勢。

3.推理心理效應。Tversky和Shafir(1992)曾做過這樣一個實驗：當第一次賭的結果已知時，無論是贏是輸，實驗者都會選擇再賭；而當第一次賭的結果未知時，大家都不愿再賭。推理心理效應即為人們往往要等待有消息公布后才做出決定，即使這些消息可能對他們的這一決定并不真正緊要，甚至不管這些消息如何，他們還是會做出同樣決定的。這一效應也有助于我們理解在一項重大的公告就要出臺之前，往往股價和交易量都鮮有波動，而當這項消息公布之后，市場就會發(fā)生巨幅的價格和成交量的波動。

總之，對各種市場異象解釋的核心即為行為金融學的出發(fā)點:投資者事實是非理性的。這些人類非理性決策行為特征的共性和永久性從根本上可以由進化心理學加以說明，這些特征在人類進化中都是具有生存意義的，也就被代代傳遞下來。而在今天的證券市場投資活動中，面臨決策的時間壓力，特別是投資活動與投資者經濟利益息息相關特性造成的壓力使得決策程序更具有直覺性和經驗性，進而形成了與理性假定相悖的種種市場異象。

三、有效證券市場的異?，F象對我國證券投資者的啟示

我國證券市場的發(fā)展只有短短十余年，與國外發(fā)達的證券市場相比還只是個不規(guī)范的新興市場。各種實證研究也表明我國的證券市場仍是無效率的，因此，滿足有效資本市場理論的一些前提條件在我國并不成熟，那些基于EMH投資理論的投資策略也很難獲得成功。

1.反向投資策略。我國個人投資者常常因信息的不完全而對政策信息表現出過度反應，而機構投資者憑借其信息庫和專家隊伍對信息的把握有一定的預見性。因而后者可針對前者的行為反應模式，采取反向投資策略進行積極的波段操作，買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票，以從中套利。更為重要的是，機構投資者在反向操作中對反應過度的修正有利于適當緩解市場的過度波動。

2.動量交易策略。我國個人投資者對已持有的金融資產進行操作存在著處置效應，該效應決定了那些有大量資產收益未實現的股票一般要比那些有大量資產虧損未實現的股票有更高的預期回報。此外，個人投資者的過度自信所帶來的錨定效應會導致其對新的信息反應不足，使得股票的上揚或下挫趨勢總要維持一段時間。上述效應的存在會帶來股票基本價值與市場價值之間的差異。對此，機構投資者可采用動量交易策略，基于過去股票價格的走勢通過差幅獲利，并在操作過程中加快市場對信息的反應速度。

3.技術分析策略。我國投資者典型的羊群行為帶來的信息聚集效應也增強了技術分析的有效性。將圖形分析視為一種進行短期決策的信息，當越來越多的投資者采用這一方法，聚集在這一“信息”上由此分析得出相似的結論，并據此進行交易時，投資者就會從中獲利，進而又吸引了更多的投資者采用圖形分析手段，最終使技術分析所預測的預期值與未來的資產價格確實呈現出了正相關關系。

4.成本平均策略。行為金融理論認為，投資者并不總是風險規(guī)避的，其在損失時所感受到的痛苦程度遠遠大于在贏利時所獲得的喜悅。因此投資者在進行股票投資時，應該采取成本平均策略，即事先制定一個計劃進行分散投資，以降低不測發(fā)生時的成本。

總之，行為金融學的研究應該說才剛剛起步還存在著許多不足，因此還不能解釋所有的有效證券市場的異?，F象。但行為金融學的引入為金融市場的決策研究、金融資產的定價機制以及投資管理開拓了新視野，提供了新方法。而且，將基于市場異象的行為金融學投資策略與我國證券市場自身的特性相結合，對我國的機構投資者應該具有現實的啟發(fā)意義。

（作者單位：山東經濟學院）