摘要：在人民幣存在升值壓力和我國資本項目逐步走向自由化的背景下，運用擴展的蒙代爾—弗萊明模型論證我國資本項目開放與匯率制度變遷的次序選擇問題。結果表明，資本賬戶完全自由化應先于匯率制度的變革，同時需要擴大釘住貨幣的籃子，穩(wěn)健的財政政策與貨幣政策應該同方向操作。

關鍵詞：資本項目開放；人民幣升值；匯率制度變革

中圖分類號：F820文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２００８）16－０041－03

一、引言

1994年，官方匯率與調劑市場匯率并軌，同時人民幣名義匯率大幅度貶值并實行強制的銀行結售匯制，這一系列的外匯制度變革促使我國對外經濟高速增長，經常賬戶持續(xù)順差，出口對國民經濟的貢獻率逐年上升。雖然東亞經濟危機對中國有一定的影響，但我國外匯儲備直線上升增強了國民經濟抗風險能力，加上良好的經濟發(fā)展前景與穩(wěn)定的政治環(huán)境，中國成為國外資本趨之若騖的場所。反觀美、日等發(fā)達的工業(yè)國家，日本在20世紀90年代由于泡沫經濟破滅，經濟一直處于衰退之中，美國在20世紀90年代后期受恐怖事件的影響，經濟也出現(xiàn)某種程度的衰退，而且美國十幾年來保持著經常賬戶赤字。在這樣的經濟與政治環(huán)境以及發(fā)達國家美其名曰為謀求所謂的全球經濟發(fā)展下，美國和日本等政府呼吁人民幣升值。接著，投資者關于人民幣升值的預期增強，資本大量流入，外匯儲備增加。固定匯率政策使得中央銀行陷入困境：不斷吸收外匯會增加基礎貨幣的投放，從而會導致通貨膨脹。這使得隨我國經濟規(guī)模的擴大，原本就存在諸多弊端的硬釘住美元的固定匯率政策難以適從，敦促貨幣當局進行匯率制度變遷的決心。

1996年，我國實現(xiàn)了經常賬戶下的人民幣有條件的可兌換，但資本賬戶依然保持著相當程度的管制。從實踐過程中看，資本管制將本國外匯市場與貨幣市場隔離起來以避免國外資本流動的沖擊，但資本管制不利于本國的金融深化，阻礙本國融入全球一體化經濟。而資本的自由流動有利于資本的最優(yōu)配置，提高國內金融服務的效率。此外，我國的經濟實力正迅速增長，加入世界貿易組織后在全球經濟活動中的作用進一步加大，人民幣也應該成為世界貨幣之一（趙海寬，2003）。而成為世界貨幣的條件之一是貨幣的自由兌換。隨全球經濟一體化的日益加深和我國加入WTO的承諾，資本項目下的人民幣自由兌換是必然的，也是必須的。此外，從發(fā)達國家貨幣自由兌換的經驗來看，資本賬戶開放一般滯后于經常賬戶10年左右，這意味著中國資本賬戶開放的時間日趨接近。

在以上的兩種經濟與制度背景下以及人民幣預期升值增強的條件下，怎樣協(xié)調匯率制度變動與資本賬戶開放的時間先后？這種先后的成本收益是否存在不同？已有的研究框架一致認同先開放資本賬戶后變動匯率制度（例如，余維彬2003；胡援成2002），但缺乏在這種制度安排下的國內宏觀政策研究。本文接下來安排如下：第二部分就固定匯率政策與資本管制的效果進行分析為制度變遷提供依據；第三部分結合蒙代爾—弗萊明模型比較不同匯率制度與資本管制或資本賬戶開放的次序所采取的相應的宏觀經濟政策；第四部分是結束語。

二、固定匯率制與資本管制相結合的政策效果

毫無疑問，我國的硬釘住美元的固定匯率政策為國內的金融改革贏得了時間，在相當程度上抵御了國際投機資本的沖擊，使得我國能安全的度過20世紀后半期幾次金融危機，經濟仍然保持著高的增長率。但隨我國經濟規(guī)模的放大，僵硬的固定匯率制度越來越不能適應經濟發(fā)展需要，國家維持該制度的成本也越來越大。在微觀層面上，由于投機者的風險報酬為零，這反而刺激資本的進一步流動；企業(yè)長期以來形成一種貿易交易無風險的思維惰性，對匯率波動敏感性不強，這顯然無法在競爭日趨激烈的國際市場上生存。

一般來說，對資本流出入的管制是為了防止實際匯率的貶值或升值，從而避免對本國實體經濟的沖擊，同時追求國內宏觀政策目標的自由。但在經常項目自由兌換后，資本管制很難取得動態(tài)上的穩(wěn)定（宋文兵，2000）。有真實商品交易背景與投機、套匯的資本很難區(qū)分。資本管制并沒有減少資本流入量而只是改變資本流動的結構：外商直接投資增加而債務融資下降（Montiel 、Reinhart，1999），這樣，資本管制抑制短期國際投機資本的自由流動，從而維持匯率穩(wěn)定。發(fā)展中國家在經濟發(fā)展初期由于資金短缺而鼓勵資本的大量流入，限制資本流出。我國的資本項目管制主要體現(xiàn)在對資本交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)的流出入限制，例如，對非居民購買境內A股的限制。在資本管制與固定匯率相結合的非均衡狀態(tài)下以及經常賬戶自由兌換后，資本管制有維持匯率穩(wěn)定的功能，但作為管制主要目的自由的國內宏觀經濟政策效果卻被削弱，依然受制于釘住的強勢貨幣國家。

三、資本賬戶開放與匯率制度的選擇

有關蒙代爾—弗萊明模型的介紹與修正的文獻很多，本文在此借鑒這些研究成果來分析人民幣升值壓力下資本賬戶開放與匯率制度選擇問題。首先將該模型的適用范圍擴展到長期均衡中而且浮動匯率制度下也成立。也就是說，長期中貨幣的升貶值會影響到價格水平的變化：匯率升值有可能引起價格水平的下降，抵消升值所帶來的出口商品競爭力的降低，從而改善國際收支狀況；反之，匯率貶值可能引起價格水平的上升，從而抵消國際收支的改善作用（穆懷朋等，2001）。以下將采取這一模型進行分析，其中，比LM曲線陡直的FE曲線就表示對資本項目的管制，而比LM曲線平坦的FE曲線就表示資本項目的開放（殷劍峰，1999），匯率采用直接標價法，E點為原始的商品市場、貨幣市場以及外匯市場的均衡點。

（1）人民幣升值后繼續(xù)實行固定匯率制同時保持資本項目不完全開放（資本管制）。如圖1，如果匯率升值到A1，為了維持這個水平上的匯率不變，可以通過擴張性的財政政策使IS移到IS'，在B點商品市場和貨幣市場達到均衡，產量增加，但外匯市場出現(xiàn)不平衡（國際收支逆差）。如果實行緊縮性的貨幣政策使LM移至LM'以維持固定匯率，此時國際收支出現(xiàn)順差，商品和貨幣市場雖然達到均衡，但產量下降和通貨緊縮加劇。只有當實行緊縮性的貨幣政策LM移到LM''（幅度比單獨實行貨幣政策要?。┖蛿U張性的財政政策IS移到IS''（幅度要小于單獨實行財政政策）相配合時，在Ｄ點貨幣市場、商品市場和外匯市場才達到均衡，但此時的產量水平小于單獨實行擴張性財政政策時的產量。

（2）先變動匯率制度（浮動匯率）而保持資本項目不完全開放（資本管制）。圖2，如果匯率升值，由于國家沒有維持固定匯率制的約束，則出口將減少，IS移到IS'，在C點商品市場和貨幣市場達到均衡，但國際收支順差，產量下降。在浮動匯率制下，順差使本國貨幣進一步升值，但在長期中可能帶來價格水平的下降，出口競爭力加強，F(xiàn)E移至FE'，IS移到IS''，在D點商品市場、貨幣市場和外匯市場達到均衡，產量增加。

（3）維持固定匯率制再實行資本項目完全開放（資本自由兌換）。圖3，如果匯率升值A1，為維持這個匯率水平不變，中央銀行需要實行緊縮性的貨幣政策使LM移到LM'，在C點，貨幣市場和商品市場達到均衡。利率上升和資本的自由兌換導致大量資本的流入，從而使資本金融賬戶出現(xiàn)巨大的順差，這種順差超過由于匯率升值帶來經常賬戶的逆差，從而使國際收支出現(xiàn)順差。在固定的匯率制度下，國際收支出現(xiàn)順差使匯率有進一步升值壓力。如果實行擴張性的財政政策使IS移到IS'，在D點貨幣市場和商品市場達到均衡，產量上升，但國際收支逆差。只有當擴張性的財政政策和貨幣政策配合使用時，在G點內外經濟才達到均衡并且產量將出現(xiàn)大副增長。

（4）先變動匯率制度（浮動匯率）再實行資本項目完全開放（資本自由兌換）。假設匯率升值到A1，資本流入使利率上升，貨幣供給將減少并且LM向左上方移到LM'。利率的上升導致商品需求減少，IS將向左移至IS'。在C點國際收支順差，本幣升值，F(xiàn)E移到FE'，在C點商品市場、貨幣市場和外匯市場達到均衡，但產量水平下降。

（5）先開放資本項目而繼續(xù)維持固定匯率。見圖5，人們產生貨幣升值的預期是因為在當前的匯率水平被普遍認為是低估了。這樣，資本項目的開放使大量的資本進入并且向中央銀行購買即將升值的貨幣，同時國內原有持有外匯的銀行也向中央銀行出售外匯換取即將升值的貨幣。如果跨國資本購買量（被購買的貨幣并為進入國內流通領域，只是存放在國外銀行當作資產貯藏）大于國內銀行出售外匯換取升值貨幣存放在國內銀行的貨幣量，這樣使得該貨幣供給迅速收縮，LM移至LM'，在Ｃ點商品市場和貨幣市場同時達到均衡，此時國際收支出現(xiàn)順差的原因主要在于中央銀行外匯儲備的增加，匯率面臨著升值的壓力。如果中央銀行此時把匯率水平固定在Ａ1上，需要實行擴張性的財政政策和擴張性的貨幣政策，在D點可以實現(xiàn)三個市場的均衡，從而內外經濟實現(xiàn)均衡。

（6）先開放資本項目再變動匯率制度（浮動匯率）。見圖6，由于長期中匯率升值會導致價格水平的下降，從而增強出口競爭力，開始是在C點商品市場和貨幣市場達到均衡，國際收支出現(xiàn)順差。在浮動匯率制下，順差使該貨幣升值，F(xiàn)E移至FE'，在C點三個市場同時實現(xiàn)均衡，但貨幣再次升值抵消了一部分由于出口能力的增強而出現(xiàn)的國際收支順差。

四、結論

在人民幣升值預期的主導下，匯率制度的變革需要同財政政策和貨幣政策配套進行，使內外經濟均衡的前提下，國民收入出現(xiàn)較大的增長。如果匯率制度的變革要先于資本項目的開放或者至少要同步進行，在固定匯率制下財政政策和貨幣政策必須同方向運作。由于“蒙代爾三角”的存在，在浮動匯率制下，貨幣政策效果不能有效的發(fā)揮，完全浮動的匯率制度不適用于中國。如果先開放資本項目，為保持國民收入的增長，必須實行固定匯率制，即保持匯率的穩(wěn)定，但這種硬釘住單一美元貨幣的固定匯率政策使本國貨幣政策失去自主性，因此，需要擴大盯住貨幣的籃子以減少風險、擴大貨幣政策與財政政策的靈活度，還須注意的是，此時的穩(wěn)健的財政政策與貨幣政策應該同方向操作。

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