摘要：目前內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系問題是我國立法中的一個空白點。理論界對此問題做過大量探討，但涉及內(nèi)幕交易因果關(guān)系的理論基礎(chǔ)和發(fā)展趨勢及我國應(yīng)采用的基本觀點還缺乏必要的認識，為此從我國相關(guān)立法實踐出發(fā)，借鑒“市場欺詐理論”和西方國家立法、司法實踐，對完善我國證券內(nèi)幕交易民事責(zé)任的因果關(guān)系問題提出建設(shè)性意見。

關(guān)鍵詞：市場欺詐理論；內(nèi)幕交易；因果關(guān)系；民事責(zé)任

中圖分類號：F830．91 文獻標(biāo)識碼：A

Market Fraudery Theory and the Causality of Civil Liability in Securities Insider trading

JIANG Yan-jun

(Law School，Zhejiang Wanli University，Ningbo 315100，China)

Abstract: The causality of civil insider trading is currently a blank in Chinese legislation. Theorists have done a lot of work about it， but there are still insufficant awareness of the theoretical foundation of insider trading causality， its trend and the appropriate governmental position. Therefore the paper makes constructive comments on improving Chinese securities insider trading causality， based on Chinese relevant legislation and practice， legislative and judicial practice of western countries by taking“market frauderytheory” as reference.

Key words:market fraudery theory;insider trading;causality;civil liability

一、“市場欺詐理論”與內(nèi)幕交易事實上因果關(guān)系的確立

20世紀(jì)80年代初，美國為保護投資者利益，許多法院逐漸發(fā)展了“市場欺詐理論”以減輕原告的舉證責(zé)任，并被最高法院認可。該理論認為，向證券交易市場中披露不真實性，或者在交易時不披露內(nèi)幕信息，影響了市場價格的真實性，從而間接地欺詐了當(dāng)時所有在市場中從事交易的其他投資者。投資者提出損失索賠時，無須舉證證明他曾經(jīng)對被告的欺詐行為產(chǎn)生了信賴。在這種情況下，信賴是被推定的。但這種基于欺詐市場理論的信賴推定，其適用有一個前提，即在證券市場內(nèi)交易的證券都是經(jīng)合法渠道流入市場的具備上市資格的證券。如果這一根本前提不存在，當(dāng)事人的索賠權(quán)并不取決于其信賴是否成立。例如，被告通過欺詐手段，使本來根本不可能進入市場的債券得以公開發(fā)行。此時，被告不僅僅對市場中的整個交易構(gòu)成了欺詐，更是通過欺詐才滿足了交易的前提條件——證券首先得進入市場。這種欺詐行為已經(jīng)觸及了證券交易制度的根基，即使被告成功地推翻了對原告有利的信賴推定，法院仍應(yīng)支持原告基于被告的欺詐行為提出的訴訟請求。

“市場欺詐理論”也可以成為確定內(nèi)幕交易行為與投資損失間因果關(guān)系的理論基礎(chǔ)。在內(nèi)幕交易民事賠償案件中，因果關(guān)系的確定是承擔(dān)民事責(zé)任的前提之一。但由于證券交易本身的特點，要求投資者證明其損失與內(nèi)幕信息知情人的內(nèi)幕交易行為有直接的因果關(guān)系是非常不現(xiàn)實的。與傳統(tǒng)的面對面（face to face）交易行為不同的是，證券交易大多數(shù)通過電腦系統(tǒng)完成，這就導(dǎo)致證券交易速度快，數(shù)量大，交易對象多而且難以辨認，同時由于證券交易是一種高度市場化的行為，引起證券行情變化的因素非常復(fù)雜，很難說行情的變化是由于某一種或某幾種因素所導(dǎo)致。證券交易的這些特點使證明投資者所受到的損失與內(nèi)幕交易之間存在有因果關(guān)系變得非常困難。另外，相比掌握內(nèi)幕信息人而言，投資人獲取信息的能力和獲得的信息量都明顯處于弱勢地位。而致?lián)p原因的信息掌握在作出內(nèi)幕交易行為的人手中，普通投資者很難接觸到。在這種情況下讓處于弱勢地位的投資人承擔(dān)內(nèi)幕交易行為與損害之間因果關(guān)系的舉證責(zé)任是不合理的，這可能導(dǎo)致絕大多數(shù)投資者因不能舉證而敗訴，使投資者通過訴訟獲得救濟的可能性非常小。

“市場欺詐理論”正是為了解決這種因果關(guān)系證明難的問題而產(chǎn)生的。當(dāng)內(nèi)幕信息知情人利用內(nèi)幕信息進行交易，其他投資人并不知道這些信息，仍然相信市場的價格是真實的，正因為相信市場價格是真實的，投資者才會按市場價格買賣股票。投資者因而是在一個被他或她合理相信的公開、公平、公正的市場進行交易時遭受了損失。法院就可以通過證明市場價格受內(nèi)幕交易影響以及原告的損害是由于依照該內(nèi)幕交易誘發(fā)的市場價格而進行的買入或賣出所致而確定構(gòu)成民事責(zé)任基礎(chǔ)的因果聯(lián)系。

二、“市場欺詐理論”確立的內(nèi)幕交易因果關(guān)系在美國的適用

美國是世界上證券市場最為發(fā)達的國家之一，其證券法律制度最為完善。美國1933年《證券法》、1934年《證券交易法》和美國證券交易委員會（SEC）制定的行政法規(guī)分別對虛假陳述、內(nèi)幕交易和操縱市場等各種侵權(quán)行為的民事責(zé)任進行了規(guī)定。在證券侵權(quán)民事責(zé)任因果關(guān)系方面，美國表現(xiàn)出其獨特的一面。一般說來，在美國，內(nèi)幕交易既可以依照1934年《證券交易法》規(guī)定的明示的訴權(quán)提起訴訟，也可以根據(jù)1934年《證券交易法》10b及規(guī)則10b－5規(guī)定的默示的訴權(quán)提起訴訟。除此之外，證券投資者還可根據(jù)州制定的證券法規(guī)提起訴訟，或根據(jù)衡平法提起訴訟。而各種訴訟對因果關(guān)系的要求也不同，因此美國內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系的證明非常復(fù)雜。

在美國，1934年《證券交易法》10b以及美國SEC為配合實施該條而制定的10b－5規(guī)則，是一個全方位的（catch-all）反欺詐規(guī)定。由于其內(nèi)容非常富有包容性，禁止的違法行為非常廣泛，所以盡管半個多世紀(jì)以來其內(nèi)容未做過任何變動，但卻在無數(shù)的訴訟程序中被援引，幾乎適用于所有可以遇見或想象得到的情形。就該規(guī)則的具體適用而言，被援用最多的是涉及內(nèi)幕交易的案件。

自從Basic Inc．v．Levinson（1988）后，美國聯(lián)邦最高法院確認了著名的“市場欺詐理論”。“市場欺詐理論”是建立在“有效市場假說”之上的，即假定證券市場的價格受所有投資公眾可獲知的公開信息的影響，向證券市場披露虛假的、誤導(dǎo)的信息或遺漏信息，或者交易時不披露內(nèi)幕信息，都會影響證券市場價格的真實性，從而間接地欺詐了當(dāng)時所有在市場中從事交易的投資者。依照市場欺詐理論，信賴亦即因果關(guān)系的一部分。在被告負有披露義務(wù)的情況下，市場欺詐理論不僅適用于存在重要的虛假陳述的情形，而且也適用于嚴重的不公開信息的內(nèi)幕交易案件。在訴訟中，采用“市場欺詐理論”將降低因果關(guān)系證明的難度，有利于原告。

1988年美國《證券交易法》修訂后，第20條（a）規(guī)定，任何于違法買賣證券（內(nèi)幕交易行為）發(fā)生的同時，（違法行為是出售證券時）購買或（違法行為是購買證券時）出售了同類證券的人，可在有管轄權(quán)的法院提起訴訟，對此擁有重要的且未公開的信息進行購買或者出售證券而違反本法及其下的規(guī)則、規(guī)章的任何人，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。根據(jù)該條的規(guī)定，任何與隱瞞內(nèi)幕信息的內(nèi)幕交易者從事交易時進行反向買賣的投資者，皆基于對被告欺詐行為的直接依賴而買賣證券，他們都可以針對內(nèi)幕交易者提起損害賠償訴訟，法律推定因果關(guān)系成立。換言之，享有明示訴權(quán)的同時交易者不需要舉證原告的行為與其買賣股票之間存在依賴或因果關(guān)系，只要原告屬于內(nèi)幕交易人的同時交易者，法律就確認其與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系，并賦予其要求內(nèi)幕交易者賠償其損失的權(quán)利。

三、完善我國內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系理論的幾點建議

內(nèi)幕交易因果關(guān)系，因涉及金融證券、計算機網(wǎng)絡(luò)技術(shù)顯得異常復(fù)雜，成為投資保護者的一道障礙。在我國，內(nèi)幕交易因果關(guān)系證明問題也令法律界和受害者深感頭痛。我國現(xiàn)有的證券法律法規(guī)對內(nèi)幕交易民事責(zé)任的因果關(guān)系未做規(guī)定。最高人民法院2003年1月9日公告下發(fā)的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述案件老干規(guī)定》），明確規(guī)定了虛假陳述民事責(zé)任的因果關(guān)系，即只要上市公司存在虛假陳述，投資人在虛假陳述期間買進或者持有股票，在虛假陳述曝光后賣出受到損失的，就可以認定虛假陳述和投資者損失之間存在因果關(guān)系。但是這一規(guī)定只是適用于虛假陳述類的證券侵權(quán)案件。盡管虛假陳述與內(nèi)幕交易有密切的關(guān)聯(lián)，但它畢竟不能完全適用于內(nèi)幕交易賠償案件因果關(guān)系的判定。從這個角度來看，我國對內(nèi)幕交易因果關(guān)系的法律規(guī)定還屬空白，對內(nèi)幕交易的民事責(zé)任也未詳細規(guī)定，使得內(nèi)幕交易受害者無法借助法律之力恢復(fù)所失利益，從而使社會公眾投資者缺少監(jiān)督內(nèi)幕交易行為的積極性，更不用說將其訴諸法律，實踐中至今未審結(jié)一起內(nèi)幕交易民事案件。這從反面說明了我國規(guī)制內(nèi)幕交易的當(dāng)務(wù)之急是要建立民事賠償制度，特別是明確內(nèi)幕交易的因果關(guān)系。

“市場欺詐理論”以及發(fā)達國家在內(nèi)幕交易方面的立法和法律實施實踐，對我國完善內(nèi)幕交易因果關(guān)系理論具有重要參考價值，值得借鑒。

（一） 采用“市場欺詐理論”確定內(nèi)幕交易因果關(guān)系

采用“市場欺詐理論”，在《證券法》及相關(guān)法律中直接規(guī)定內(nèi)幕交易的因果關(guān)系問題。通過立法，明確規(guī)定內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系的適用，而不再通過侵權(quán)法進行一次次地演繹推導(dǎo)，從而可以避開侵權(quán)法中的一些難題，諸如信賴關(guān)系、因果關(guān)系、主觀心態(tài)的證明等。這樣可以先通過類似《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》那樣的司法解釋，進一步明確規(guī)定內(nèi)幕交易民事責(zé)任的因果關(guān)系問題，或者由國務(wù)院頒行《證券法實施細則》，完善、充實有關(guān)內(nèi)幕交易等證券侵權(quán)民事責(zé)任的相關(guān)規(guī)則。

（二） 采取因果關(guān)系推定理論，舉證責(zé)任倒置

內(nèi)幕交易行為的受害者往往為無辜之公眾投資者，在信息獲得、資金實力以及操作技巧等方面處于弱勢；同時內(nèi)幕交易涉及面廣、手段相當(dāng)隱蔽、技術(shù)含量高，非相當(dāng)精密的監(jiān)察系統(tǒng)無法發(fā)現(xiàn)其作案線索，這些決定了對內(nèi)幕交易的認定只能由專門機構(gòu)通過調(diào)查來證明，而普通投資者很難憑借自己的力量來證明。正是認識到這些客觀原因的存在，美國等一些國家逐漸放棄了傳統(tǒng)的“誰主張、誰舉證”的做法，而改采因果關(guān)系推定說，賦予善意為相反買賣的投資者以起訴權(quán)，加強對投資者合法權(quán)益的保護。

“推定因果關(guān)系”并不排斥被告提出反證的權(quán)利，如果被告確屬無辜，完全可以提出證據(jù)證明原告的損失是由其他獨立因素所造成的，從而排除“事實上的因果關(guān)系”，不承擔(dān)損害賠償責(zé)任。目前我國在證券交易侵權(quán)責(zé)任規(guī)定中，證監(jiān)會《內(nèi)幕交易認定辦法》中有舉證責(zé)任倒置的行政性規(guī)定?；谧C券交易的特殊性，筆者認為在內(nèi)幕交易民事責(zé)任中，我國可以采用舉證責(zé)任倒置的辦法，即明確規(guī)定由受害人舉證證明知情人員利用了內(nèi)幕信息并使其遭受損害，而要由被告證明自己沒有過錯，原告的損害完全是因為自身的判斷錯誤或其他原因造成的。內(nèi)幕交易人可以舉證，證明自己無過錯而獲得免責(zé)。如舉證證明原告存在以下事由：在內(nèi)幕人交易證券日之前做相反買賣的；在內(nèi)幕信息公開日后做出買賣的；損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素所導(dǎo)致；屬于惡意投資、操縱證券價格的，則原告的損失與被告的內(nèi)幕交易之間不存在因果關(guān)系，被告不承擔(dān)賠償責(zé)任。如果被告證明存在原告起已經(jīng)超過訴訟時效等其他法定免責(zé)事由的，則被告也應(yīng)免責(zé)。

（三）完善我國民事侵權(quán)賠償制度

一般認為，內(nèi)幕交易民事責(zé)任是一種違反了證券法規(guī)定的義務(wù)而產(chǎn)生的侵權(quán)損害賠償責(zé)任。實施內(nèi)幕交易的內(nèi)幕人員是侵權(quán)行為人，而與之就同一證券同時進行相反交易的善意投資者為受害人?！睹穹ㄍ▌t》第106條第2款規(guī)定：“公民、法人由于過錯侵害國家的、集體的財產(chǎn)，侵害他人財產(chǎn)、人身的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事責(zé)任?！睆倪@一傳統(tǒng)的民事侵權(quán)理論出發(fā)，依侵權(quán)行為追究內(nèi)幕交易的民事責(zé)任，應(yīng)當(dāng)對侵權(quán)責(zé)任要件進行進一步完善。

1．違法行為。實施內(nèi)幕交易，違反了《證券法》第75條、第76條關(guān)于禁止內(nèi)幕交易的規(guī)定。從目前內(nèi)幕交易民事侵權(quán)賠償案件前置程序的要求看，只要受害人舉出證監(jiān)會的行政處罰決定或者法院的刑事裁判文書，即可視為滿足違法性要件。然而，沒有行政處罰決定或裁判文書，就可以不追究民事賠償責(zé)任了嗎？筆者認為，這種前置程序的規(guī)定，大大減少了賠償范圍，使許多內(nèi)幕交易行為因未受到行政處罰而逃避了民事賠償責(zé)任，從權(quán)利義務(wù)對等的公平原則看，法律還沒有起到公平保護投資者利益的作用。只要受害者能夠證明行為人的行為確實符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，也應(yīng)同樣認為其完成了違法性要件的舉證。

2．過錯。過錯同時也是認定內(nèi)幕交易的一個要件。按現(xiàn)行做法，如果有行政處罰決定或刑事裁判文書認定內(nèi)幕交易行為，即可同時推定內(nèi)幕人員的過錯。但如果沒有有關(guān)文書，是否就不能確認其主觀過錯了呢？筆者認為，當(dāng)行為人是內(nèi)部人時，即可推定其具有過錯，因為其身份和承擔(dān)的信義義務(wù)足以使他知道或者應(yīng)當(dāng)知道自己接觸到的是內(nèi)幕信息且有法定義務(wù)不進行交易；當(dāng)行為人是非內(nèi)部人時，則需要證明其知道或應(yīng)當(dāng)知道這個信息是尚未公開的內(nèi)幕信息，這是有一定困難的。

3．損害事實。損害包括積極和消極兩方面。積極的損害是指買入證券后因證券價格下跌而造成財產(chǎn)的減損，消極的損害是指賣出證券后證券價格上升可得利益無法實現(xiàn)。受害人所遭受的損害可以從內(nèi)幕人利用內(nèi)幕信息進行交易（買進或賣出證券）的當(dāng)日到內(nèi)幕信息公開的當(dāng)日這段期間內(nèi)證券的日平均價格，減除相對投資人買進或賣出的原始價格，中間的差額部分。通過內(nèi)幕信息公布前后的證券價格與實際交易價格的差別計算，利用電腦終端記錄，予以確認。

4．因果關(guān)系。確定因果關(guān)系即是要證明受害人受到的損害是由于內(nèi)幕交易造成的。我國學(xué)界對確定因果關(guān)系主要有相當(dāng)因果關(guān)系說和必然因果關(guān)系說。前者要求違法行為對損害結(jié)果構(gòu)成適當(dāng)條件，后者要求違法行為必須與損害結(jié)果之間具有本質(zhì)的、必然的聯(lián)系。采用這兩種學(xué)說，對追究內(nèi)幕交易民事責(zé)任的案件來講，要證明因果關(guān)系都相當(dāng)困難。因此，可以借鑒“市場欺詐理論”和美國等發(fā)達國家的做法，不去做侵權(quán)責(zé)任的復(fù)雜推導(dǎo)，直接確立內(nèi)幕交易行為與受害人損失的事實上的因果關(guān)系，只要行為人作出了內(nèi)幕交易行為，相對投資人在同一時間作了相反的操作，造成損失，即為有因果關(guān)系，行為人就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。

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（責(zé)任編輯：呂洪英）