摘 要：

在我國牛市發(fā)展的各階段中，外貿(mào)也發(fā)展得很好，特別是近兩年，外貿(mào)順差和上證指數(shù)分別創(chuàng)下新高。筆者認(rèn)為，外貿(mào)與股票市場的發(fā)展是有聯(lián)系的。外貿(mào)的發(fā)展主要通過匯率與利率以及消費(fèi)者和投資者的心理、行為正向地推動(dòng)股市的發(fā)展；而牛市對外貿(mào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響和作用則有正向的，也有負(fù)向，本文通過借助AMSZ準(zhǔn)則，魯西歐·薩爾諾和馬克·P泰勒模型從投資、消費(fèi)等方面進(jìn)行了闡釋。

關(guān)鍵詞：牛市; 外貿(mào)經(jīng)濟(jì); 發(fā)展; 影響 

相關(guān)文獻(xiàn)和研究回顧：

股市與外貿(mào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的聯(lián)系是多個(gè)方面的。首先，利率與匯率之間存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，克魯格曼在其《國際經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與政策》一書中提到，“當(dāng)其他條件都相同時(shí)，一種貨幣存款利率上升，會(huì)使該種貨幣相對于外國貨幣升值”。早在上世紀(jì)20年代，凱恩斯在其《論貨幣的改革》一書中提出的利率平價(jià)理論和后來多恩布什提出的黏性和彈性價(jià)格模型也論證了這點(diǎn)［1］。是不是投資越多越好呢？薩繆爾森于1958年提出的跨時(shí)迭代模型（OLG， over-lapping generations）和戴蒙德(Diamond)1965年對其的擴(kuò)展模型認(rèn)為：在動(dòng)態(tài)有效的經(jīng)濟(jì)中，不可能存在投機(jī)泡沫；而在動(dòng)態(tài)無效的經(jīng)濟(jì)中，如果存在股市投機(jī)泡沫，則適當(dāng)?shù)墓墒型稒C(jī)泡沫對經(jīng)濟(jì)有利，會(huì)提高經(jīng)濟(jì)效率，使資源配置達(dá)到帕累托最優(yōu)，消除經(jīng)濟(jì)中的動(dòng)態(tài)無效，但是過度積累的投機(jī)泡沫則會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來損害。1989年，阿貝爾等人將不確定性引入了跨時(shí)迭代模型，提出了一種判斷經(jīng)濟(jì)是否動(dòng)態(tài)有效的標(biāo)準(zhǔn)-AMSZ準(zhǔn)則，即資本凈收益是否大于總投資（Abel et al.，1989）。

本文有機(jī)地結(jié)合了微觀和宏觀兩個(gè)層面，不但關(guān)注了資本市場中投機(jī)泡沫產(chǎn)生的心理和行為機(jī)理，還研究了投機(jī)泡沫對經(jīng)濟(jì)的影響。同時(shí)，本文采取了理論研究模型化、實(shí)證研究定量化的方法，在實(shí)證研究中，采用了金融計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，在對牛市第三階段上證A股指數(shù)的泡沫檢驗(yàn)中使用了RALS(Residuals-Augmented Least Squares)檢驗(yàn)。目前國內(nèi)對股市與外貿(mào)經(jīng)濟(jì)之間影響的具體研究尚無發(fā)展，希望本人能拋磚引玉。

近年，中國股市不斷升溫，人們對股市的投資熱情不斷高漲，使得股市投資逐步過熱。2005年到2007年，僅用了兩年，上證A股指數(shù)增幅近500%。與此同時(shí)，我國進(jìn)出口總額不斷上升，2004年來進(jìn)出口總額均穩(wěn)居世界第三位。中國的股市在不斷創(chuàng)出新高的同時(shí)，外貿(mào)也以驚人的速度發(fā)展，本文就兩者發(fā)展之間的相互聯(lián)系與影響做出

探討。

一、 外貿(mào)發(fā)展對股市發(fā)展的影響?yīng)?/p>

筆者粗略地把1990年以來中國的牛市行情分為四個(gè)階段：第一個(gè)階段，1990年12月至1992年5月，股指在取消漲跌停板的刺激下，一舉達(dá)到1429點(diǎn)的高位，與此同時(shí)，外貿(mào)經(jīng)濟(jì)方面，中國結(jié)束了90年代前所呈現(xiàn)的貿(mào)易逆差，并在91年和92年獲得80.5億美元和43.5億美元的貿(mào)易順差；第二個(gè)階段，1996年1月至1997年5月，在深發(fā)展等績優(yōu)成長股的帶領(lǐng)下，中國股市創(chuàng)造出許多“投資神話”，與此同時(shí)，1996年貿(mào)易順差上升到122.2億美元；第三個(gè)階段，1999年5月至2001年6月，“5·19”行情爆發(fā)，網(wǎng)絡(luò)概念股的強(qiáng)勁噴發(fā)將上證指數(shù)推高到2000點(diǎn)以上，與此同時(shí)，這三年的貿(mào)易順差分別增加到292.3億美元，241.1億美元和225.4億美元；第四個(gè)階段，2005年6月至2007年10月，在股權(quán)分置的影響下，中國股市度過了有史以來最長的熊市，并連創(chuàng)新高，在2007年10月16日創(chuàng)下了6124點(diǎn)的最高紀(jì)錄，與此同時(shí)，2007年的貿(mào)易順差達(dá)到2622億美元，創(chuàng)出歷史新高?？梢娭袊墒械陌l(fā)展和外貿(mào)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是同步的，兩者之間存在著相互的影響。

筆者認(rèn)為，外貿(mào)的發(fā)展對股市發(fā)展的影響可以歸納為以下兩個(gè)主要方面：

1、匯率與利率的影響?yīng)?/p>

結(jié)合凱恩斯的利率平價(jià)學(xué)說和多恩布什的粘性與彈性價(jià)格模型所論證的利率對匯率的傳導(dǎo)效應(yīng)，筆者認(rèn)為，中國的利率與匯率具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

首先，利率會(huì)對匯率產(chǎn)生影響，利率可通過國際套利行為實(shí)現(xiàn)直接傳導(dǎo)以及通過國內(nèi)總供求的變化實(shí)現(xiàn)間接傳導(dǎo)，因此利率的上升將導(dǎo)致本幣升值；其次，匯率也會(huì)對利率產(chǎn)生影響，一方面匯率可通過物價(jià)的作用影響利率，本幣的貶值所導(dǎo)致的進(jìn)口產(chǎn)品成本的上升將提高生產(chǎn)成本的增加，從而使最終產(chǎn)品價(jià)格上漲，使名義利率上升，另一方面，本幣的貶值將帶來出口的增加，使過多的貨幣追求有限的商品，也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上升，使名義利率上升［2］。再者，按照利率平價(jià)理論，當(dāng)本幣將要貶值時(shí)，由于人們的理性預(yù)期，短期內(nèi)大量資本外逃，資本供給的減少也會(huì)導(dǎo)致利率上升。反之同理，當(dāng)本幣升值時(shí)，名義利率將下降。

依據(jù)托賓q值理論，利率的下降會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的上升，因?yàn)橥匈eq值是對企業(yè)品質(zhì)的一種判斷，它反映的是企業(yè)的價(jià)值狀態(tài)與重新建立該企業(yè)的各種的要素成本的比值（q=市場價(jià)值÷重置成本），q值越高企業(yè)品質(zhì)越好，投資者對其評價(jià)越高。當(dāng)本幣升值，利率下降時(shí)，人們消費(fèi)貸款的“重置成本”將明顯降低，因此較高的托賓q值會(huì)引發(fā)投資，推動(dòng)股價(jià)的上升［3］。 

這就很好地解釋了近年的事實(shí)。勞動(dòng)力的比較優(yōu)勢給中國所帶來的貿(mào)易順差擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)高速增長和外匯儲(chǔ)備增加以及相對較低的通貨膨脹率和較高的利率水平，使得人民幣匯率在這種環(huán)境下節(jié)節(jié)升高，不斷升值，在2008年4月17日以1美元對人民幣6.9838元的中間價(jià)創(chuàng)下歷史新高，相比2005年7月的匯率水平增幅將近10%。人民幣的升值使得利率下降，導(dǎo)致股價(jià)不斷上升。

2、消費(fèi)者和投資者的心理和行為影響?yīng)?/p>

外貿(mào)的快速發(fā)展必將像引擎般啟動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)的增長，而經(jīng)濟(jì)的快速增長通常伴隨著通貨膨脹的到來，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的資料，2007年10月的CPI較2006年10月上升了6.5%，已經(jīng)達(dá)到了嚴(yán)重的通貨膨脹的水平。物價(jià)的飆升使得不少消費(fèi)者相對減少目前的消費(fèi)，而把資金投入“牛氣沖天”的股票市場，以期待較高的報(bào)酬率，同時(shí)國外一些“智錢投資者”也把目光鎖定了日益紅火的A股市場（如巴菲特投資中石化），使得國內(nèi)股票市場資金充足，股民積極的入市意愿將推動(dòng)指數(shù)不斷上升。另一方面，大多數(shù)的中小投資者的專業(yè)素質(zhì)并不是很高，加之目前國內(nèi)市場信息披露制度的不完善，散戶難免出現(xiàn)擴(kuò)大價(jià)格波動(dòng)的羊群行為(herd behavior)和反饋交易(positive feedback)，近兩年的牛市在這兩種心理與行為的放大作用下不斷刷新歷史紀(jì)錄。

二、 牛市對外貿(mào)經(jīng)濟(jì)的影響?yīng)?/p>

筆者認(rèn)為牛市對外貿(mào)的影響有正向的也有負(fù)向的，可以從投資、消費(fèi)、勞動(dòng)力供給和貧富兩極分化等方面來進(jìn)行闡釋。

1、投資對外貿(mào)的影響?yīng)?/p>

在牛市中，當(dāng)股票市場的投資收益率高于銀行利率時(shí)，人們就不愿意把手中的現(xiàn)金存入銀行，而更愿意投資各種有成長性公司的股票。充足的資金有利于技術(shù)的提高和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的形成，使出口產(chǎn)品的成本降低，出口上升，導(dǎo)致國家的貿(mào)易順差增加。另外，企業(yè)股價(jià)的上升對管理者是一種很大的激勵(lì)，有利于其自身名譽(yù)的提高，因此，理性的管理者都積極加強(qiáng)公司管理，提高企業(yè)技術(shù)，注重企業(yè)的發(fā)展，加之近年QFII額度的不斷上升，國際化的投資理念使其不但要對上市公司進(jìn)行價(jià)值評估，而且長期關(guān)注其投資組合內(nèi)企業(yè)管理層的素質(zhì)，對公司財(cái)務(wù)的透明度提出較高要求并且重視上市公司的分紅，這些將促使上市公司向國際化標(biāo)準(zhǔn)靠攏，積極完善公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范經(jīng)營行為，提高公司業(yè)績，加大生產(chǎn)的力度和質(zhì)量，從而增加產(chǎn)品的出口。

我們可以看到，牛市各階段的投資都大幅增加，而且股票籌資額的增加幅度比投資總額的增加幅度更大，第二階段和第三階段各年度的貿(mào)易順差雖然較上年相比有減少的現(xiàn)象，但是貿(mào)易順差總的上漲趨勢是很明顯的，特別是近兩年的突飛猛進(jìn)與牛市來得一樣兇猛。貿(mào)易順差從牛市第一階段的400多億元到第二階段的1000多億元再到第三階段的2000億元左右，直到近兩年的一萬多億元的新高，使得中國成為排名世界前三的貿(mào)易大國，可見各階段牛市的投資增長對外貿(mào)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著不斷的推動(dòng)作用。

但是值得注意的是，薩繆爾森的跨時(shí)迭代模型和戴蒙德模型表明：在動(dòng)態(tài)有效的經(jīng)濟(jì)中，不可能存在投機(jī)泡沫；而在動(dòng)態(tài)無效的經(jīng)濟(jì)中，如果存在股市投機(jī)泡沫，則適當(dāng)?shù)墓墒型稒C(jī)泡沫對經(jīng)濟(jì)有利，會(huì)提高經(jīng)濟(jì)效率，使資源配置達(dá)到帕累托最優(yōu)，消除經(jīng)濟(jì)中的動(dòng)態(tài)無效，但是過度積累的投機(jī)泡沫則會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來損害［6］。

在此，首先用阿貝爾的AMSZ準(zhǔn)則判斷我國經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)效率，然后用魯西歐·薩爾諾和馬克·P泰勒模型對我國的股票市場進(jìn)行泡沫檢驗(yàn)，以判斷近年牛市中不斷增長的投資和投機(jī)對我國外貿(mào)經(jīng)濟(jì)的影響。

AMSZ準(zhǔn)則是指，如果對于所有時(shí)期t和所有自然狀態(tài)，有Rt/Vt≥ε＞0成立，則均衡經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)有效的；反之則均衡經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)無效的。其中，Vt是經(jīng)濟(jì)在t期有形資產(chǎn)的總價(jià)值，Rt是t期資本的凈收益，即總收益減去總投資。簡而言之，經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)有效的標(biāo)準(zhǔn)是資本凈收益大于總投資［7］。根據(jù)《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》的數(shù)據(jù)計(jì)算得出1992年以來，我國凈收益R均為負(fù)值，由此可得我國經(jīng)濟(jì)是動(dòng)態(tài)無效的。造成這種資本過度積累的原因是我國的粗放式經(jīng)濟(jì)增長方式所帶來的盲目引資，在資本深化的同時(shí)，資本的邊際生產(chǎn)率迅速降低，直至低于經(jīng)濟(jì)增長率，從而使得經(jīng)濟(jì)發(fā)生動(dòng)態(tài)無效。