摘 要：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系是理論界研究的熱門話題。本文以凈資產(chǎn)收益率和托賓的Q這兩個公司績效指標為因變量，以股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)指標為自變量，選取浙江75家上市公司為樣本，研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效關(guān)系。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理；公司績效

一、文獻綜述

國外最早研究股權(quán)集中度與公司績效之間關(guān)系的是Berle和Means(1932)，他們認為股權(quán)越分散，公司績效越難以達到最優(yōu)。而Jensen和Meekling(1976)將股東分為內(nèi)部股東(有投票權(quán))和外部股東(沒有投票權(quán))，其研究結(jié)論是公司的價值取決于內(nèi)部股東所占有股份的大小，內(nèi)部股所占比例越大，公司的價值也越高。國內(nèi)學者許小年(xu and Wang，1997)對滬、深兩市上市公司的經(jīng)驗研究結(jié)果表明：國有股比例越高的公司，績效越差；法人股比例越高的公司，績效越好；流通股比例與企業(yè)績效基本無關(guān)。孫永祥和黃祖輝(1999)以1998年底滬深兩市上市的503家公司為樣本，研究了obin的Q值與第一大股東持股比例的關(guān)系，得出倒U型關(guān)系。

浙江省由于歷史上的原因，國有大中型企業(yè)落戶較少，改制上市的國有企業(yè)并不多，相反作為民營經(jīng)濟發(fā)展勢頭強勁的大省，浙江上市公司大多以民營企業(yè)為主。本文認為作為研究對象的浙江省上市公司群體，其股權(quán)結(jié)構(gòu)及其與績效表現(xiàn)的關(guān)系必定會體現(xiàn)出與國內(nèi)上市公司不同的狀況。本文研究的目的就是對浙江省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效表現(xiàn)的關(guān)系進行實證分析。

二、研究樣本及數(shù)據(jù)

(一)樣本選取

本文以2006年為數(shù)據(jù)窗口，選取在滬市和深市上市的75家浙江省上市公司為研究樣本，運用橫截面數(shù)據(jù)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系。為保證數(shù)據(jù)的可靠性和有效性，本文以如下標準對樣本進行了篩選：(1)滬市和深市有一家ST公司，為ST英特，其財務(wù)指標和總體有較大出入，故將其剔除；(2)樣本中有兩家公司其凈資產(chǎn)收益率小于-50％，大大小于平均值，對樣本有異常影響，故剔除之。最終本文以篩選得到的72家上市公司作為研究樣本。

(二)變量說明

本文研究中的變量主要包括被解釋變量、解釋變量和控制變量三大類。其中被解釋變量是公司的績效表現(xiàn)指標，選取了學術(shù)界普遍采用的Tobin’Q和凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量公司的贏利能力和市場表現(xiàn)。Tobin’Q是公司市場價值與公司資產(chǎn)重置成本的比值，由于重置成本的不可計量及國有股和法人股的不可流通性，因此本文用公司總資產(chǎn)近似估計公司資產(chǎn)的重置價值，用每股凈資產(chǎn)來估計國有股和法人股價值。

本文研究的解釋變量包括了兩類指標：股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)比例。對于股權(quán)集中度而言，S₁、S₅、S₁₀分別為公司第一大股東，前五大股東，前十大股東持股比例；對于股權(quán)性質(zhì)比例，則包括國家股比例(ps)、法人股比例(p1)和流通股比例(pt)三個計量指標。

此外，為了控制其他公司特征對績效表現(xiàn)的影響，以避免虛相關(guān)，本文根據(jù)國內(nèi)相關(guān)的研究，選取了如下的控制變量：資產(chǎn)負債率代表財務(wù)杠桿(debt)，凈利潤增長率代表成長機會(grow)和總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示公司規(guī)模(size)。

(三)各指標情況

筆者利用收集的數(shù)據(jù)，對獨立變量，股權(quán)變量及控制變量進行了初步統(tǒng)計。從表1中，本文看到以法人股和國家股為主的非流通股占了較大的份額，能流通的股權(quán)比例較小。

表1 省內(nèi)上市公司流通股與非流通股的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表2的結(jié)果表明，前五大股東基本控制了上市公司的投票權(quán)，第一大股東則沒有形成對上市公司的絕對控制。對股權(quán)集中度的指標進行更為細致的分析，區(qū)間統(tǒng)計得到：第一大股東持股比例超過50％的公司占到了16.67％。總體上其持股比例最密集的區(qū)間是20％-30％‘前五大股東持股比例超過50％的公司占到了55.55％，持股比例最密集的區(qū)間是50％-60％；前十大股東持股比例超過50％的公司占到了69.41％，持股比例最密集的區(qū)間是50％-60％。

表3則表現(xiàn)了浙江省上市公司不同于國內(nèi)其他上市公司的股權(quán)性質(zhì)的結(jié)構(gòu)狀況：國家股以其平均占有比例4.97％表明其并不占主導地位，甚至只占有一小部分。相反，法人股和流通股在上市公司中處于控制地位。

表4對上市公司股權(quán)性質(zhì)占比例的分區(qū)間分析表明：國有股占有率相對較少?；咎幱?-10％區(qū)間，而法人股較均勻地在每個區(qū)間分布，其中，數(shù)量比例較大的區(qū)間是40％-70％。流通股則集中處于30％-60％的區(qū)間中。

綜上所述，本文得出如下結(jié)論：省內(nèi)上市公司第一大股東形成了對上市公司的間接控制，而前五大股東則基本上形成了對上市公司的絕對控制。浙江省上市公司的一個適度集中的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)已經(jīng)形成。在股權(quán)所有制性質(zhì)結(jié)構(gòu)中，國家股比例雖少但在所在公司仍是一股獨大，法人股取代國家股成為股權(quán)結(jié)構(gòu)中的主導。

三、模型設(shè)計

根據(jù)理論假設(shè)，并借鑒德姆賽茲等人的分析方法，本文構(gòu)造回歸模型如下，以檢驗公司績效與股權(quán)集中度，公司績效與股權(quán)所有制性質(zhì)各變量間的關(guān)系。

模型1：PER＝b₀+b₁S_i+b₂DEBT+b₃GROW+b₃SIZE+μ (1)

模型2：PER=b₀+b₁P+b₂DEBT+b₃GROW+b₃SIZE+μ (2)

其中：PER為績效變量，包含為進行比照分析的ROE、TQ指標；s代表股權(quán)集中度(i=1，5，10)，S₁、S₅S₁0依次為第一大股東、第五大股東、前十大股東持股比例；p分別代表國有股比重(PS)、法人股比重(PL)和流通股比重(PT)；控制變量包括財務(wù)杠桿(DEBT)、成長機會(GROW)、公司規(guī)模(SIZE)三個指標。

四、實證分析結(jié)果

本文利用Eviews軟件，選用兩種統(tǒng)計方法即相關(guān)分析和回歸分析來檢驗公司績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)特征關(guān)系的理論假設(shè)。

(一)相關(guān)分析結(jié)果

各變量間的相關(guān)系數(shù)矩陣見表5，表5初步表明了被解釋變量及解釋變量間以下幾種相關(guān)關(guān)系：

1 公司績效指標ROE與第一大股東持股比例呈正相關(guān)，但在5％水平下不顯著；與前五大股東持股比例及前十大股東持股比例在5％水平下顯著正相關(guān)。符合本文以上的假設(shè)。公司績效的另一個指標TQ與第一大股東持股比例及前五大股東持股比例均呈弱負相關(guān)，但不顯著；與前十大持股比例呈弱正相關(guān)，但也不顯著。

2 公司績效指標ROE與國有股比例及法人股比例呈弱正相關(guān)，且不顯著，與流通股比例呈顯著弱負相關(guān)相關(guān)且不顯著；而績效指標TQ與流通股正相關(guān)(1％下顯著)，與國有股、法人股負相關(guān)，其中與法人股呈顯著負相關(guān)在(5％下顯著)。這與本文的假設(shè)有出入。

(二)回歸分析結(jié)果

1 對假設(shè)1的檢驗結(jié)果。

模型l的回歸結(jié)果如表6所示，從檢驗結(jié)果看，公司績效指標ROE與前五大股東持股比率顯著正相關(guān)(在1％顯著性水平下)，與前十大股東持股比例顯著相關(guān)(在5％顯著性水平下)，與第一大股東持股比率不顯著相關(guān)。而TQ與股權(quán)集中度指標均不顯著相關(guān)。

顯然以ROE來代表績效表現(xiàn)的回歸結(jié)果支持本文的假說。雖然第一大股東與公司績效不相關(guān)多少出乎意料，但也在情理之中。因為第一大股東雖然形成了對公司的間接控制，有相當強的意愿改善經(jīng)營績效，但由于相對控股股東地位形成對其他股東的絕對控制，加之有家族背景的法人股身份，就可能對收購兼并、代理權(quán)競爭及監(jiān)督效能等治理機制產(chǎn)生負面效果，而使其與公司績效不相關(guān)。

以上的實證分析表明，在現(xiàn)階段，浙江省上市公司所形成的適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)克服了股權(quán)高度集中所帶來的并購阻力問題及股權(quán)分散的代理問題，而由此構(gòu)筑的治理機制對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生了正面影響。

2 對假設(shè)2的檢驗結(jié)果。模型2的回歸結(jié)果如表7所示。從回歸結(jié)果上看，ROE與股權(quán)性質(zhì)指標均不顯著相關(guān)，TQ與流通股顯著正相關(guān)，與國家股、法人股無關(guān)。

從上述的相關(guān)分析和回歸分析中可看出，實證結(jié)果完全不支持本文的假設(shè)。本文認為實證結(jié)果與理論分析相悖的原因有以下幾點：

(1)國家股股東與其下級代理人之間的信息：不對稱、激勵制度的無效性等原因。迫使政府在企業(yè)的內(nèi)部治理中采取相應(yīng)的行政干預(yù)，以改變國家股東在公司治理中的不利地位，進而形成了上市公司在政府干預(yù)下的股東主權(quán)治理模式。(2)從股本比例上來看，流通股已成為僅次于法人股的第二大股東形式。因此，雖然單個股民對于公司治理并無多大影響，但隨著股票市場的發(fā)展，股民開始向理性方面發(fā)展，在購買股票的時候有經(jīng)過全方位的考察及咨詢。(3)浙江省上市公司的法人股東絕大多數(shù)都具有濃厚家族色彩，當家族企業(yè)引入現(xiàn)代企業(yè)制度成為上市公司后，考察省內(nèi)相關(guān)上市公司的狀況，絕大多數(shù)企業(yè)都仍以間接控股或絕對控股的方式在公司的實際運作中體現(xiàn)出家族意志。而此時原本是創(chuàng)業(yè)初始家族企業(yè)的優(yōu)勢，則可能與現(xiàn)代企業(yè)制度的不相融合而阻礙家族企業(yè)的發(fā)展。

以上的實證分析表明，在浙江省上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，雖然國有股在所在公司中仍是一股獨大，更兼有所有者缺位問題，但由于其特殊的利益目標，使代理人會在內(nèi)部治理中加強監(jiān)控。在外部治理中政策傾斜，以維持企業(yè)業(yè)績，從而使國有股比例與公司績效不相關(guān)。比例相對大的流通股在一定程度上與公司經(jīng)營績效還是存在相關(guān)性。而比例最大的法人股雖然對公司治理有足夠的激勵，但在現(xiàn)代企業(yè)制度下所呈現(xiàn)出的濃厚家族色彩對公司治理的正面效應(yīng)被抵消難以呈現(xiàn)正面的效果。

五、結(jié)論及政策建議

分析結(jié)果表明，浙江上市公司中法人股取代國家股成為股權(quán)結(jié)構(gòu)中的中堅力量。但由于法人股的家族背景使其不能在公司治理中發(fā)揮積極作用。國家股則由于在治理過程中低效和消極作用，其持股比重與公司績效間并無顯著關(guān)系。而流通股則出人意料地對公司績效擁有影響力。

根據(jù)上述的研究結(jié)果，本文認為，對于優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理而言，擬采取以下措施：1、適度地減持國有股比例。上市公司將一定比例的國有股優(yōu)先配售給該公司的流通股股東，如有余額再配售給證券投資基金。流通股股東的配售部分可以立即上市，證券投資基金的配售部分在兩年內(nèi)上市；2、在有家族背景的上市公司中引入和完善現(xiàn)代企業(yè)制度?？梢岳^續(xù)延續(xù)家族治理的模式或者使用家族制與委托一代理制的融合；3、引入機構(gòu)投資者，強化股權(quán)分散狀態(tài)下的集中監(jiān)督職能。隨著機構(gòu)投資者的興起，股權(quán)分散公司的治理，便由資本市場的外部治理為主向機構(gòu)投資者積極的內(nèi)部治理為主轉(zhuǎn)換，或二者并重，這在今天的美國表現(xiàn)得最為明顯。