摘 要：上市公司高管股權激勵有利于一致化股東與高管的利益目標，實現(xiàn)股東和經(jīng)營者的共贏。但海南海藥的股權激勵卻出現(xiàn)股東受損、高管獲利的激勵悖論局面。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)與我國企業(yè)所處的環(huán)境、激勵合約的設計等有密切關系，上市公司應從合理安排股票期權的授予數(shù)量、行權價格、行權時間，避免內部人自我激勵的角度出發(fā)，完善高管的股權激勵合約。

關鍵詞：股票期權；激勵悖論；自我激勵

一、問題的提出

上市公司高管人員激勵問題一直被學術界、實務界和媒體所關注。現(xiàn)代公司制度的重要特征是所有權與經(jīng)營權相分離，也正是這種權利的分離制度帶來了股東與高管人之間的委托代理關系。股東追求公司利潤的最大化，而高管人關心的則是自己的報酬、福利以及名譽地位等，兩者的目標函數(shù)不同、利益不同。設計良好的高管報酬契約，實現(xiàn)良好激勵是公司股東苦苦追尋的目標。上海世紀聯(lián)融企業(yè)咨詢公司2007年版的《企業(yè)高管薪酬排行》的數(shù)據(jù)顯示，我國上市公司中高管報酬的主要形式是年薪，年薪包括基本工資、各項獎金、福利、補貼、住房津貼及其他津貼等收入，這些收入要么與高管的職位、級別、職稱、工齡等掛鉤，要么與公司當期經(jīng)營業(yè)績有關。當期經(jīng)營業(yè)績是用會計業(yè)績表示，存在著兩個明顯的缺陷：其一，它不能夠反映高管當期努力對公司未來業(yè)績的影響和貢獻；其二，因為它屬于公司內部會計指標，它容易受到高管的影響和操縱。這時就需要有市場業(yè)績來彌補會計業(yè)績的缺陷，而高管股權激勵恰恰體現(xiàn)市場業(yè)績的優(yōu)勢。

我國上市公司主要采取股票期權(Stock Option)的股權激勵方式，股票期權是指在一定條件下、以某種方式使得經(jīng)營者擁有一定數(shù)量的企業(yè)股權。股票期權能夠使高管站在所有者的立場思考問題，將企業(yè)的短期利益和長遠利益有效結合起來，實現(xiàn)股東和高管收益共贏。在2005年股權分置改革之后，我國越來越多的上市公司開始嘗試實施高管人員的股票期權激勵?！渡鲜泄竟蓹嗉钜?guī)范意見(試行)》等相關法律法規(guī)也相繼出臺。從理論上來說，股票期權的實施是為了一致化股東和高管人員的利益，使得高管在追求個人利益的本性下實現(xiàn)公司利益的最大化，但現(xiàn)實情況并不如此。最近引起股東和媒體高度關注的海南海藥股權激勵事件就是一個例證。2008年3月6日，海南海藥股份有限公司(000566)公告稱公司2007年度出現(xiàn)約5000萬元的凈利潤虧損，起因是公司實施的股票期權激勵計劃。與公司業(yè)績出現(xiàn)巨虧導致股東利益受損相比，海南海藥的高管和內部員工則斬獲頗豐，其中包括總經(jīng)理在內的8位高管，一共分得了3212萬元的“紅利”。設計股權激勵制度的本質是為了實現(xiàn)高管人員與股東的雙贏，但海南海藥股權激勵計劃的實施卻出現(xiàn)高管獲利、股東受損的激勵悖論局面。

二、海南海藥股票期權設計存在的問題

在2007年1月5日，海南海藥股東大會通過股權激勵方案，授予以高管為主的團隊2000萬股票期權。其中，總經(jīng)理和一名副總經(jīng)理分別擁有135萬股期權，以本次股票3.63元的行權價格計算，每人可獲得490萬元的收益，余下的6位高管分別獲得615萬股期權。此外，30位優(yōu)秀銷售代表擁有390萬股期權，22位公司中層和技術骨干獲得了225萬股期權。

1、期權數(shù)量的缺陷

上市公司在進行股權激勵制度設計時，需要考慮到股東和上市公司業(yè)績的承受能力。根據(jù)規(guī)定，上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數(shù)累計不得超過公司總股本的10％，目前海南海藥的總股本為2億股，2000萬份的激勵份額恰恰是證監(jiān)會規(guī)定10％的上限。如果海南海藥在設計股權激勵時能夠考慮到激勵成本對公司業(yè)績的影響，將激勵的份額少一點，公司可能就不會出現(xiàn)虧損。

2、行權時間的缺陷

海南海藥2007年度的巨額虧蝕與激勵計劃中行權時間的設計不當有密切關系。按海南海藥提出的股權激勵計劃內容計算，2007年海南海藥可行權的行權數(shù)量不得超過其獲授股票期權總量的50％。海南海藥在其第一次行權的時候就設定為50％，這樣對企業(yè)業(yè)績有很大壓力。公司規(guī)定股權激勵期限為8年，如果采取均攤行權或是逐年遞增，不但可以更好的激勵高管人員注重公司長遠發(fā)展，還可以減少公司當前的成本壓力。

3、授予門檻的缺陷

股票期權是為了實現(xiàn)對公司高管人員的激勵，通常會存在設計一個門檻，當公司業(yè)績好于門檻時，才會對高管實施股權激勵，門檻就成為高管努力工作的動力。海南海藥股權激勵計劃的門檻是以2005年末凈利潤為固定基數(shù)，2006年—2011年的凈利潤增長率分別比2005年增長12％、24％、36％、48％、60％和72％以上。國家正加快推進城鎮(zhèn)居民醫(yī)保，這種補需方模式對國內藥品需求有明顯拉動作用。從現(xiàn)有數(shù)據(jù)初步測算，2008～2010年國家構建全民醫(yī)保對藥品需求每年增加約350億元，考慮到國內藥品需求的自然增長，國內藥品市場規(guī)模在2008～2010年復合增長率約24％。顯然，海南海藥規(guī)定的高管激勵門檻不高，僅靠企業(yè)自然增長就能做到，對激勵高管努力工作起不到應有作用。

4、證券市場無效波動的缺陷

股票期權激勵以公司股票的市場價值作為對經(jīng)營者的評價指標，因此，企業(yè)股票的市場價格能否正確反映企業(yè)的價值是股票期權激勵制度能否發(fā)揮作用的關鍵。由于我國證券市場在最近兩年中持續(xù)上漲，海南海藥的股價也從2006年收盤價的3.82元漲到收盤價的8.80元。2007年7220萬元的成本是按照公司2007年年末大盤收盤價為公允價值來計算，由于公司當年業(yè)績并沒有大幅提高，股價上漲完全來自于市場的投機行為。正是這種證券市場的無效性直接導致了公司股東利益受損，高管獲利的激勵悖論局面。因此，上市公司在設計股權激勵時應充分考慮到如何過濾掉“市場噪聲”對股價的不利影響。

三、改善股票期權激勵的對策

1、合理控制股票期權的授予數(shù)量

高管股票期權的風險激勵功能與授予數(shù)量存在正相關關系。如果以較大數(shù)量的期權激勵高管，雖可以提高激勵強度，使高管承擔較高的經(jīng)營風險，抓住市場機遇來保證企業(yè)持續(xù)發(fā)展；但也會誘使高管選擇高風險的投資項目，可能對公司產(chǎn)生不利影響。同時，過高的股票期權的授予數(shù)量會使得股東承擔過高的激勵成本，從而出現(xiàn)高管從激勵中獲利，股東因激勵而承擔損失的激勵悖論現(xiàn)象。只有選擇恰當?shù)墓善逼跈嗉顢?shù)量才能夠真正一致化股東與高管的利益，提高股東財富。

2、合理控制股票期權的執(zhí)行價格

股票期權的執(zhí)行價格是影響到股東與高管利益的重要因素。在股票期權行權時，只有企業(yè)的股價高于期權的執(zhí)行價，股票期權才有價值，高管才會行權。因而，為有效激勵高管，期權的執(zhí)行價格不宜過高。過高的期權執(zhí)行價，意味著高管很難通過改進企業(yè)業(yè)績獲得收益，降低了高管努力工作的內在動力。期權的執(zhí)行價格過低，則使得高管很容易從過低的執(zhí)行價中獲取收益，不僅會造成不必要的股東利益損失，也可能會使高管滿足于現(xiàn)有收益，降低高管努力工作的動力。由于我國證券市場的不完善，股價波動很大，因此，我國上市公司在設計高管股權激勵時一定要注意行權價格對相關利益人的影響。

3、合理控制股票期權的執(zhí)行時間

海南海藥公司在激勵中出現(xiàn)的問題與沒有合理控制高管股權執(zhí)行時間有密切關系。股票期權的設計必須考慮股票期權的執(zhí)行時間對高管的長期激勵作用。在美國，高管股票期權行權時間一般為10年，高管可以在3—10的時間中陸續(xù)對其中部分比例的股票期權行權。較長的行權時間限制，可以將高管的長期利益與企業(yè)的長期利益較好地對應。這樣，高管不至于犧牲企業(yè)的長期利益來追求短期的高收益，也避免了高管博取一兩個高風險項目就能給高管帶來高額收益的情況，從而在一定程度上降低高管人的風險偏好。

4、提高證券市場的有效性

股票期權激勵制度發(fā)揮其激勵功能的重要前提是存在一個有效率的資本市場。如果資本市場不是有效率的，股價就不能靈敏地反映市場的全部信息，股票期權的受益人特別是高管便可以利用本企業(yè)的信息對股票價格施加影響。其次，由于高管人的工作情況很難觀測，只能由企業(yè)的業(yè)績來界定高管的貢獻。如果股票市場是有效率的，經(jīng)營業(yè)績就會通過股價充分反映出來，形成以股票價格判定企業(yè)的業(yè)績、由業(yè)績推斷高管貢獻的“反映鏈”。當前，我國資本市場很不完善，股票市場的二級市場投機氣氛濃厚，股價高低與公司盈利相關程度低，莊家操縱行為普遍。公司高管為了獲取高額期權收益，可能會采用各種方式，想方設法提升股價。甚至可能出現(xiàn)違法違規(guī)的情況，這不僅實現(xiàn)不了激勵經(jīng)營者的初衷，反而會造成對股票市場的更大干擾，使得股票期權對經(jīng)營者的激勵作用減弱甚至扭曲。

5、避免內部人自我激勵

與發(fā)達國家的上市公司相比，我國公司的治理結構很不健全。公司治理的制衡功能失調，制定薪酬政策和人力資源的基礎難以有效形成，很容易出現(xiàn)“內部人”控制公司的局面?！皟炔咳恕笨刂乒救菀壮霈F(xiàn)高管自我定薪、自我激勵。通過股票期權獲得巨額收益，侵犯股東利益，從而將好的股權激勵機制變成一種高管謀取暴利的合理合法手段。