摘 要：次級(jí)抵押貸款的興起促使了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速的增長(zhǎng)。但是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的漠視，致使次貸由推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的動(dòng)力演變成拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的桎梏，并對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。本文從多個(gè)方面分析與論述了關(guān)國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生的原因并簡(jiǎn)要闡述了其傳導(dǎo)機(jī)制，旨在為預(yù)防和應(yīng)對(duì)相應(yīng)危機(jī)的政策研究提供參考和借鑒。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；原因；傳導(dǎo)機(jī)制

一、概述

2007年夏天以來(lái)，世界金融市場(chǎng)一直籠罩著陰霾。幾乎所有的股市都出現(xiàn)過(guò)暴跌的現(xiàn)象，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的最直接原因就是美國(guó)次貸危機(jī)。次貸危機(jī)又稱次級(jí)房貸危機(jī)(sub-prime lending crisis)，也譯為次債危機(jī)，是指一場(chǎng)發(fā)生在美國(guó)，因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩并致使全球主要金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的危機(jī)，美國(guó)次貸危機(jī)的發(fā)生，與美國(guó)有大規(guī)模拓展次級(jí)抵押貸款同時(shí)對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足有著必然的聯(lián)系，次級(jí)抵押貸款是指美國(guó)貸款機(jī)構(gòu)面向收入水平不高因而信用程度也較差、出現(xiàn)違約概率較大的借款人提供的一種住房按揭貸款，因此，次級(jí)抵押貸款是一種高風(fēng)險(xiǎn)貸款。

美國(guó)“次貸危機(jī)”從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)，至2007年4月，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司，新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，標(biāo)志著美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)正式爆發(fā)，次貸危機(jī)使美國(guó)眾多收入不高的購(gòu)房者由于無(wú)力償還貸款而面臨住房被銀行收回的困難局面、使次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)由于收不回貸款而遭受嚴(yán)重?fù)p失、使買人了大量由次級(jí)抵押貸款衍生出來(lái)的證券投資產(chǎn)品的投資基金受到重創(chuàng)，最終可能使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的境地。

二、美國(guó)次貸危機(jī)產(chǎn)生的原因

中國(guó)有句古話：冰凍三尺，非一日之寒。美國(guó)次貸危機(jī)之所以發(fā)生并不是偶然的，而是由多種因素合力作用形成。

1 美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性波動(dòng)是次貸危機(jī)產(chǎn)生的深層次原因

在經(jīng)歷2000年至2001年短暫的經(jīng)濟(jì)衰退后，特別是9·11后，美國(guó)采取了一系列刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的措施，促使了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的連續(xù)多年的持續(xù)、高速增長(zhǎng)，至2004年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度達(dá)到近5年的新高，至4.2％。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)為美國(guó)次貸市場(chǎng)迅速膨脹提供了非常優(yōu)越的宏觀環(huán)境。由于人們普遍持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好預(yù)期，次級(jí)抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)也放松了次貸準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。經(jīng)過(guò)了一輪經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)周期，2004年以后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始步入下滑周期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的逆轉(zhuǎn)帶來(lái)了連鎖反應(yīng)，次級(jí)抵押貸款所積累的風(fēng)險(xiǎn)逐步展現(xiàn)，并在世界范圍蔓延。

2 房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮是美國(guó)次貸危機(jī)產(chǎn)生的直接誘因

20世紀(jì)80年代末、90年代初以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)持續(xù)了十幾年的繁榮，住房銷售量不斷創(chuàng)下新記錄，房?jī)r(jià)也以每年增幅超過(guò)10％的速度攀升，1995年至2006年美國(guó)房?jī)r(jià)翻了一番。受房地產(chǎn)上升態(tài)勢(shì)影響，美國(guó)次貸規(guī)模不斷擴(kuò)大。從2006年中期開始，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始降溫，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下滑，2006年三季度至2007年7月，美國(guó)房?jī)r(jià)下跌超過(guò)10％，房屋銷售銳減，2007年5月美國(guó)成屋待售房屋量達(dá)到歷史最高水平，超過(guò)400萬(wàn)套。隨著美國(guó)房地產(chǎn)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，次級(jí)抵押貸款危機(jī)開始表現(xiàn)出來(lái)。

3 寬松的市場(chǎng)準(zhǔn)入埋下了次貸危機(jī)的種子

盡管次級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)較大，但由于收益率較高，受利益驅(qū)使，對(duì)次貸風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，同時(shí)迫于競(jìng)爭(zhēng)需要，次貸機(jī)構(gòu)大量發(fā)放次級(jí)抵押貸款，并且降低了次級(jí)房貸準(zhǔn)入條件。主要表現(xiàn)為：

(1)放貸沖動(dòng)

2001年至2004年期間，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施低利率等政策刺激了房地產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，美國(guó)人的購(gòu)房熱情不斷升溫，次級(jí)抵押貸款成了信用條件達(dá)不到優(yōu)惠級(jí)貸款要求的購(gòu)房者的首要選擇。利益的驅(qū)使及放貸機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)的加劇，迫使次級(jí)抵押貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不得不加快產(chǎn)品創(chuàng)新，催生了多種多樣的高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品，一些貸款機(jī)構(gòu)甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，即不查收入、不查資產(chǎn)，貸款人可以在沒有資金、無(wú)需提供任何有關(guān)償還能力證明的情況下貸款購(gòu)房。寬松的貸款資格審核成為房地產(chǎn)交易市場(chǎng)空前活躍的重要推動(dòng)力，但也埋下了危機(jī)的種子。

(2)“獵殺”放貸

為了更方便、更快捷地向借款人發(fā)放次級(jí)貸款，貸款機(jī)構(gòu)或其代理沒有依照美國(guó)法律的有關(guān)規(guī)定向消費(fèi)者真實(shí)、詳盡地披露有關(guān)貸款條款與利率風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜信息，導(dǎo)致眾多對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足的借款人盲目貸款購(gòu)房。

(3)貸款欺詐

由于美國(guó)次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)寬松的貸款準(zhǔn)入條件，甚至推出“零首付”、“零文件”等貸款方式，導(dǎo)致貸款欺詐案件時(shí)有發(fā)生。據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)公布的數(shù)字，由銀行和其他貸款機(jī)構(gòu)報(bào)告的“疑似”房貸欺詐案件的數(shù)目在2004-2006年間翻了一番。

4 為追求更多利潤(rùn)，在金融創(chuàng)新過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)把控的不足放大了次貸危機(jī)

為了追求更多的利潤(rùn)，放貸機(jī)構(gòu)加快創(chuàng)新推出了多種多樣的高風(fēng)險(xiǎn)次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品，比如導(dǎo)致次貸危機(jī)的主要次貸品種無(wú)本金貸款、可調(diào)整利率貸款等，這些貸款的共同特點(diǎn)是，在還款的開頭幾年，每月按揭支付很低且固定、這使得一些本不具備相應(yīng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的中低收入者紛紛貸款購(gòu)房，但在幾年之后，借款人的每月還款負(fù)擔(dān)陡然加重，從而留下了借款人日后可能無(wú)力還款的隱患。不僅如此，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及人們普遍預(yù)期房地產(chǎn)市場(chǎng)向好的影響，作為一種創(chuàng)新的貸款品種，不僅次級(jí)抵押貸款本身的風(fēng)險(xiǎn)被忽視，而且在追求更多利益驅(qū)使下，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)又以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)，創(chuàng)新推出了品種繁多的次貸衍生產(chǎn)品，使次貸機(jī)構(gòu)、次級(jí)房貸者、保險(xiǎn)公司、投資銀行、商業(yè)銀行、對(duì)沖基金等次級(jí)房貸利益鏈條主體捆綁在一起，從而使次貸危機(jī)一旦爆發(fā)就呈幾何級(jí)擴(kuò)展。

5 市場(chǎng)利率變化是次貸危機(jī)產(chǎn)生的重要推動(dòng)力量

2001年至2003年，美聯(lián)儲(chǔ)將屢次下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，并將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率保持在較低水平一年之久。低利率降低了貸款人的付息成本，大大進(jìn)發(fā)了美國(guó)人的購(gòu)房熱情，刺激了美國(guó)次貸市場(chǎng)發(fā)展，同時(shí)也必然導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)炒作。從宏觀方面來(lái)講，由于資金運(yùn)用成本過(guò)低，流動(dòng)性泛濫成災(zāi)，并吹生了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)又將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率快速上調(diào)，利率的大幅調(diào)升不僅使房屋價(jià)格深受影響，房屋價(jià)格不斷走低，也使大量低收入水平的次級(jí)房貸者無(wú)力支付不斷增加的貸款本息，次貸違約率不斷攀升。

6 受技術(shù)的限制和利益趨使，資產(chǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能客觀進(jìn)行信用及其產(chǎn)品的評(píng)級(jí)，也是產(chǎn)生次貸危機(jī)的重要原因

正是由于全球投資者信賴穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)等知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)次級(jí)抵押債券的高質(zhì)量信用評(píng)級(jí)，才放心大規(guī)模購(gòu)買此類證券，但實(shí)事證明，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信用評(píng)級(jí)并沒有真實(shí)的反映這證券所存在的風(fēng)險(xiǎn)，這里面也許有技術(shù)層面的原因，但實(shí)際上，穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)等權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自始至終都是美國(guó)次貸市場(chǎng)的參與者、推動(dòng)者和直接受益者。數(shù)據(jù)顯示，與傳統(tǒng)的公司債評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)相比較，評(píng)定同等價(jià)值的次級(jí)債券，評(píng)級(jí)公司所得到的費(fèi)用是前者的兩倍。受利益驅(qū)使、技術(shù)制約等因素影響，使評(píng)級(jí)公司不能客觀對(duì)次級(jí)抵押貸款證券風(fēng)險(xiǎn)做出評(píng)價(jià)，使得以高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化立品能以低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的“外殼”進(jìn)入資本市場(chǎng)。由于世界經(jīng)濟(jì)的一體化，這種美國(guó)發(fā)明的、風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重低估的證券化產(chǎn)品，從美國(guó)金融體系傳導(dǎo)或轉(zhuǎn)嫁到國(guó)際資本市場(chǎng)。

7 監(jiān)管者的失職加劇了次貸危機(jī)的形成

如果說(shuō)次級(jí)抵押貸款及其證券化過(guò)程的參與者是受利益趨使而忽視風(fēng)險(xiǎn)的話，那么美國(guó)金融部門沒有予以及時(shí)監(jiān)管則是巨大的失職。受制于不干預(yù)市場(chǎng)的傳統(tǒng)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)等金融監(jiān)管部門就已經(jīng)開始注意到貸款標(biāo)準(zhǔn)的放松，但美聯(lián)儲(chǔ)并沒有及時(shí)規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的某些行為，錯(cuò)失了防范危機(jī)產(chǎn)生的好時(shí)機(jī)。而且美聯(lián)儲(chǔ)還在一邊不斷加息的同時(shí)，另一邊卻繼續(xù)鼓勵(lì)貸款機(jī)構(gòu)開發(fā)并銷售多品種次級(jí)房貸，直到2007年3月美國(guó)新世紀(jì)金融公司瀕臨破產(chǎn)，次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)等才對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行必要的干預(yù)，使更多的貸款公司主動(dòng)或被迫迅速收縮住房抵押貸款，住房市場(chǎng)需求不可避免地受到影響，加劇了次貸危機(jī)的形成。

從以上分析可以看出，美國(guó)次級(jí)抵押貸款演變成一次危機(jī)是必然的。

三、次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制

美國(guó)次級(jí)抵押貸款已經(jīng)在美國(guó)演變成了一場(chǎng)危機(jī)?；诋?dāng)今世界經(jīng)濟(jì)金融的緊密關(guān)聯(lián)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球的引領(lǐng)位置，美國(guó)的次貸危機(jī)有可能通過(guò)種種渠道演變成一場(chǎng)世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

1 次貸危機(jī)可能導(dǎo)至美經(jīng)濟(jì)衰退

次貸危機(jī)之所以稱之為危機(jī)，很重要一個(gè)原因就是可能導(dǎo)致美國(guó)這座世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“火車頭”減速甚至調(diào)頭。2002年以來(lái)，美國(guó)居民消費(fèi)就具有顯著的“財(cái)富驅(qū)動(dòng)”色彩，即自有房地產(chǎn)價(jià)格的上漲推動(dòng)美國(guó)消費(fèi)者通過(guò)負(fù)儲(chǔ)蓄來(lái)擴(kuò)大消費(fèi)。從2006年開始，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)束了上升周期，隨著基準(zhǔn)利率的上調(diào)以及房地產(chǎn)價(jià)格的下滑，引爆了次貸危機(jī)，次貸危機(jī)的爆發(fā)又加劇了房地產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下滑，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在供應(yīng)和需求兩端同時(shí)陷入萎縮。因此，次級(jí)債危機(jī)既通過(guò)負(fù)向財(cái)富效應(yīng)抑制了居民消費(fèi)，而居民消費(fèi)占美國(guó)GDP的70％，消費(fèi)的顯著下滑必然會(huì)極大地影響到美國(guó)經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，次貸危機(jī)改變了市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場(chǎng)開始重新評(píng)估次級(jí)貸款等領(lǐng)域的信用風(fēng)險(xiǎn)，并出現(xiàn)了貸款機(jī)構(gòu)主動(dòng)或被迫壓縮貸款的現(xiàn)象。由于信貸之于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)猶如血液之于人體健康，一旦信貸出了問題，那么，將通過(guò)消費(fèi)、投資、凈出口等各種渠道制約美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2 美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退

美國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦陷入衰退，全球經(jīng)濟(jì)也難以獨(dú)善其身。次貸危機(jī)主通過(guò)以下幾條途徑將危機(jī)傳導(dǎo)至全世界：

(1)國(guó)際貿(mào)易

美國(guó)是全球最重要的進(jìn)口市場(chǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退將會(huì)降低美國(guó)的進(jìn)口需求。這將導(dǎo)致其他國(guó)家出口減緩，進(jìn)而影響到GDP增長(zhǎng)。這對(duì)那些依靠?jī)舫隹诶瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)家或地區(qū)的影響尤為顯著，例如，東亞新興市場(chǎng)國(guó)家、石油輸出國(guó)等。此外，美元大幅貶值將會(huì)損害其他國(guó)家出口商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，特別是那些與美國(guó)出口商品構(gòu)成同質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的國(guó)家和地區(qū)，例如，歐盟和日本。

(2)美國(guó)次級(jí)抵押貸款證券化產(chǎn)品

美國(guó)次級(jí)抵押貸款證券廣泛分布世界其他國(guó)家。歐洲的商業(yè)銀行和投資銀行購(gòu)買了大量的美國(guó)次貸證券化產(chǎn)品。一些分析人士認(rèn)為，美國(guó)的損失已經(jīng)比較充分地暴露出來(lái)，而歐洲金融機(jī)構(gòu)由次貸危機(jī)引發(fā)的虧損目前只露出了冰山一角。一旦歐洲經(jīng)濟(jì)受到次貸危機(jī)的重創(chuàng)，那么，全球危機(jī)的陰影將會(huì)繼續(xù)加深。

(3)危機(jī)加大了全球資本流動(dòng)的波動(dòng)性和不確定性

從短期來(lái)看，為了彌補(bǔ)虧損，緩解資本充足率壓力，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)紛紛從全球市場(chǎng)抽回投資，同時(shí)，來(lái)自發(fā)展中國(guó)家的主權(quán)財(cái)富基金，也加大了對(duì)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的投資力度，國(guó)際短期資本的流動(dòng)方向是從其他國(guó)家流入美國(guó)。從中期來(lái)看，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)為了重新盈利，以及美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息和美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，將會(huì)導(dǎo)致國(guó)際短期資本從美國(guó)流向新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行套利，而這將加劇新興市場(chǎng)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。從長(zhǎng)期來(lái)看，一旦次級(jí)債危機(jī)塵埃落定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底反彈，美聯(lián)儲(chǔ)重新步入加息周期，美元幣值轉(zhuǎn)跌為升，那么，國(guó)際短期資本將會(huì)重新由新興市場(chǎng)國(guó)家回流美國(guó)，從而對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生十分巨大的負(fù)面影響。

四、結(jié)束語(yǔ)

在當(dāng)今“美國(guó)經(jīng)濟(jì)打噴嚏，世界經(jīng)濟(jì)就感冒”的經(jīng)濟(jì)格局下，認(rèn)真分析次貸危機(jī)發(fā)生的諸多原因及傳導(dǎo)機(jī)制，借前車之鑒，從危機(jī)產(chǎn)生的源頭及傳播渠道上著手，遏制危機(jī)的發(fā)生、降低危機(jī)的危害，才是眾多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者及管理者不可忽視的重要工作。