一、連續(xù)6年貶值，美元匯率已明顯低估

自2002年2月以來，美元基本呈現(xiàn)持續(xù)貶值態(tài)勢，期間雖曾伴隨美聯(lián)儲8次加息，美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)跌幅有所收斂，但整體趨勢沒有發(fā)生大的逆轉(zhuǎn)。據(jù)美國財政部統(tǒng)計，2002年2月到2007年年末，美元對一攬子貨幣匯率下跌45.8%。聯(lián)合國統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2003年美元匯率指數(shù)較上年下跌12.3%，2004年繼續(xù)下調(diào)8.2%，2007年年度下調(diào)幅度為5.6%。聯(lián)合國《世界經(jīng)濟(jì)形勢與展望》報告預(yù)計，2008年美元將繼續(xù)下調(diào)15%。

2007年8月，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，導(dǎo)致美國房地產(chǎn)市場萎縮、經(jīng)濟(jì)增長下滑、全球資本市場動蕩加劇，自此，美元呈現(xiàn)起新一輪的下跌，無論是對其他發(fā)達(dá)國家、還是對新興市場和發(fā)展中國家，美元匯率均告下跌。據(jù)美國財政部數(shù)據(jù)，2007下半年，美元實際匯率下調(diào)5.1%，2008年第一季度繼續(xù)下跌3.2%。歐元對美元匯率在2007年1月至2008年3月末，由1歐元兌1.3084美元上升至1歐元兌1.5784美元，升幅高達(dá)20.63%。4月22日，歐元兌美元觸及1.6018美元的紀(jì)錄高點。美元對日元方面，2007年末以來，美元對日元徘徊在108－122日元，較過去10年的平均水平下降6%。僅2007年7月到12月，美元對日元貶值幅度達(dá)9.9%。2008年前4個月，美元對日元繼續(xù)下跌9.8%。

美元不僅對發(fā)達(dá)國家匯率下調(diào)，對發(fā)展中國家也是一樣。2007年下半年，美元對巴西第納爾下跌8.4%，從1美元兌換1.93第納爾跌至1.78，致使第納爾實際有效匯率上升11.5%。截至2007年底，第納爾對美元匯率較2002年10月實際上漲幅度高達(dá)122%。俄國盧布匯率實行盯住美元（占55%）和歐元（45%）的籃子匯率制度。2007年下半年，盧布對美元升值4.5%，IMF估計盧布匯率仍然低估20%。2007年印度盧比對美元升值12.3%。自2005年7月中國匯改以來，人民幣對美元升值幅度為22.7%。

從以上情況可以看出，無論是從下跌持續(xù)的時間，還是下跌的程度上看，這一輪美元匯率下跌超出人們的一般預(yù)期，目前美元匯率已明顯低估。

圖1：2002年以來美元對主要貿(mào)易伙伴匯率指數(shù) 單位:%

資料來源:美國聯(lián)儲局。

二、美元匯率下跌接近底部，年底可望出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)

對于美元未來的走勢，短期內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)以及美國宏觀政策對美元的支持尚未完全確立，美元下跌還會持續(xù)一段時間。但由于美國經(jīng)濟(jì)最壞時期已經(jīng)過去；IMF已警告當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)最大的威脅是通貨膨脹，而美國利率下調(diào)即將觸底。預(yù)計美元匯率下跌將接近底部，2008年下半年或2009年初可望出現(xiàn)反轉(zhuǎn)機(jī)會。其根據(jù)如下：

1.來自對經(jīng)濟(jì)基本面的判斷

盡管聯(lián)合國經(jīng)濟(jì)預(yù)測報告預(yù)計2008年美國經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)負(fù)增長，今年以來美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好壞參半，美聯(lián)儲最近亦將2008年經(jīng)濟(jì)增長率從1月份1.3-2.0%的預(yù)測值調(diào)低為0.3-1.2%。但個人認(rèn)為，美國已經(jīng)渡過經(jīng)濟(jì)的最壞時期。美聯(lián)儲多次減息、政府刺激經(jīng)濟(jì)方案的逐步落實、金融市場和信貸市場的復(fù)蘇、樓市跌勢減弱以及海外市場對美國產(chǎn)品需求增加等因素均對美國經(jīng)濟(jì)改善產(chǎn)生正面影響。

2007年，美國貨物貿(mào)易逆差縮小3.3%，2008年一季度，逆差同比增長2.9%，但3月份逆差較上月縮小5.7%。2007財政年度，美國預(yù)算赤字1630億美元，縮減850億美元，占GDP比重從上財年的1.9%降至1.2%。消費方面，4月份，消費有所回升，零售銷售額（扣除汽車的核心零售）增長0.5%，好于市場預(yù)期。因公寓營建數(shù)量大幅上升，房地產(chǎn)有所回暖。4月全美新屋開工季度調(diào)整后較上月增長8.2%。基于經(jīng)濟(jì)回暖跡象，美國第一季度GDP已調(diào)整為0.9%，進(jìn)一步證明美國可能已經(jīng)走出經(jīng)濟(jì)衰退的陰影。貿(mào)易逆差減少、國內(nèi)消費者轉(zhuǎn)向本土產(chǎn)品，抵消了商品庫存減少帶來的負(fù)面影響?；ㄆ旒瘓F(tuán)、高盛、雷曼兄弟和摩根斯丹利等華爾街金融機(jī)構(gòu)近期相繼表示，美國次貸危機(jī)或已見底。美國財政部長也認(rèn)為，美國金融市場正在逐步走出次貸危機(jī)的陰霾。預(yù)計第二、第三季度美國將出現(xiàn)加速增長，增長率將分別達(dá)到1.0%和2.0%。

與此同時，歐、日經(jīng)濟(jì)面臨匯率升值對本國／地區(qū)負(fù)面壓力日益增大，經(jīng)濟(jì)面臨越來越嚴(yán)峻的下行風(fēng)險。歐元不斷升值，已對歐元區(qū)出口產(chǎn)生不利影響，而出口是近年來拉動歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎之一。歐元區(qū)多個財長均呼吁停止歐元升勢。一般估計，既是按照目前歐元對美元1比1.55的匯率水平，歐元仍然被高估10%到20%。日本也面臨著相同的壓力，日元升值降低了出口商的價格競爭力，2008年一季度日本貨物貿(mào)易順差較上年同期下降12.4%。而日元高估幅度大約在10%左右。

美元持續(xù)貶值已經(jīng)引起國際社會的廣泛關(guān)注。4月11日在美國華盛頓舉行的七國集團(tuán)財長和央行行長會議上，與會代表對外匯市場動蕩及其對經(jīng)濟(jì)和金融市場穩(wěn)定產(chǎn)生的影響感到擔(dān)憂，并表示將繼續(xù)密切關(guān)注外匯市場動向，并以適當(dāng)方式進(jìn)行合作。他們表示，美元持續(xù)貶值既不符合歐洲、日本等其他國家的利益，也不符合美國本身的利益。從美國政治周期因素看，11月份美國大選，政府更迭，無論是共和黨還是民主黨入主白宮，布什的現(xiàn)行政策都將作出調(diào)整。如果民主黨上臺，政策調(diào)整傾向于強(qiáng)勢美元的可能性更大。

2. 來自對美元地位的擔(dān)憂

盡管許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為美元不會徹底崩潰，但他們也承認(rèn)，如果美元跌勢不止導(dǎo)致海外投資者沽空美元和美元資產(chǎn)，美元地位最終將受到威脅。據(jù)IMF統(tǒng)計，2007年，美元在全球外匯儲備中的比重為63.9%，接近歷史低位（美元占外匯儲備最低時，是在1996年的62.1%）。同期，歐元所占比重由26.4%升至26.5%。據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計，2007年涉及美元的外匯交易比重為86%，低于2004年的89%。由于美元的持續(xù)貶值，一些國家開始調(diào)整單一盯住美元的匯率制度，而產(chǎn)油國已紛紛主張改變單一運用美元對石油進(jìn)行計價的方式，建議部分使用歐元計價，這些動態(tài)的演變對美元的使用規(guī)模和匯率均將產(chǎn)生影響。如2008年下半年，阿聯(lián)酋和卡塔爾即將過去盯住美元的匯率制度轉(zhuǎn)向一攬子貨幣的匯率政策。對此，美國政府絕對不會置之不理，他們將會適時加以扭轉(zhuǎn)。

3.來自全球通脹高企的威脅

進(jìn)入2008年以來，國際石油、小麥和有色金屬等初級產(chǎn)品價格大幅度上漲，不斷創(chuàng)出歷史新高。特別是，歐佩克一攬子油價一直保持上漲趨勢，月度平均油價節(jié)節(jié)上升。2008年前四個月，歐佩克月平均油價分別為每桶88.35美元、90.64美元、99.03美元和105.16美元。進(jìn)入5月份，歐佩克油價漲勢加快，并連續(xù)創(chuàng)下新高。5月22日，國際市場原油價格突破135美元／桶，6月6日，石油價格達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的每桶139美元。至此，2003年以來，原油價格已經(jīng)上漲了4倍。多家國際機(jī)構(gòu)已經(jīng)將2008年油價預(yù)期提高至150美元／桶。與此同時，小麥、大豆、有色金屬和銅價大幅上漲；作為規(guī)避通脹風(fēng)險重要工具的黃金價格更是大幅上漲。

受此影響，目前，無論是美、歐、日等發(fā)達(dá)國家，還是許多發(fā)展中國家，食品和能源價格都在上漲，國內(nèi)通貨膨脹壓力不斷加大。2008年3月，美國消費價格指數(shù)（CPI）上漲4%；歐元區(qū)通脹率達(dá)到3.6%，這是自歐洲中央銀行12年前開始對擬采用歐元的國家進(jìn)行通脹率統(tǒng)計以來的最高紀(jì)錄。盡管4月份回落到3.3%，但5月份再度升至3.6%。截至今年5月份，歐元區(qū)通脹已連續(xù)9個月突破央行為維持物價穩(wěn)定所設(shè)定的2%的警戒線。3月份，日本上漲1.2%，為1998年4月以來最高；韓國、印度尼西亞、新加坡和南非分別上漲3.9%、8.2%、6.7%和10.6%。在產(chǎn)油國，國際油價高企給其帶來了史無前例的豐厚石油收入，但這些石油美元導(dǎo)致貨幣流通量大大增加，各國通脹率近期普遍創(chuàng)下歷史新高。2007年卡塔爾通脹率最高，達(dá)14％；阿聯(lián)酋次之，為11%。2008年4月，全球最大的石油出口國沙特4月份的通脹水平升至10.5%，為27年來新高。難怪國際貨幣基金（IMF）發(fā)出警告，全球通脹已再度出現(xiàn)，并成為全球經(jīng)濟(jì)的主要威脅。

全球通脹壓力加劇，一方面是經(jīng)濟(jì)基本面的原因，另一重要方面是美國降息和美元走軟放大了這些因素的影響。由于國際市場原油期貨交易以美元計價，美元貶值一方面會增加原油期貨對于持有其他強(qiáng)勢貨幣投資者的吸引力，另一方面還會推動部分持有美元資產(chǎn)的投資者轉(zhuǎn)而買入原油期貨，以彌補(bǔ)美元貶值帶來的損失。美元走低是原油期貨在2008年3月初12個交易日中的11場都創(chuàng)出新高的原因。

據(jù)花旗集團(tuán)分析師稱，隨著投資者規(guī)避通脹及美元貶值風(fēng)險，紛紛涌入商品市場，2008年一季度，全球商品投資規(guī)模增長20%，達(dá)到了4000億美元；全球商品指數(shù)投資增長400億美元，達(dá)到了1850億美元，增幅較2007年全年還大。有分析認(rèn)為，美元貶值至少對過去5年來油價上漲負(fù)一半的責(zé)任。如果不是美元下跌，油價上漲根本算不上是什么大問題。因此，如果美元持續(xù)軟下去，大宗商品還將延續(xù)上漲勢頭，對世界經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展將產(chǎn)生威脅。

圖2：美元頹勢導(dǎo)致石油價格飆升

4.美國寬松貨幣政策接近尾聲

自2007年9月到2008年4月，美聯(lián)儲已連續(xù)7次降息，累計降幅為325個基點。目前美國聯(lián)邦基金利率為2.0%。盡管美國仍有降息空間，但空間越來越窄，步伐將越來越慢，而且在通脹壓力加大時，不排除停止減息的可能。

一是美國繼續(xù)降息的作用有限，反而將繼續(xù)導(dǎo)致美元走低、商品和黃金的價格上升，最后可能導(dǎo)致全球滯漲。這也是眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家批評伯南克貨幣政策的原因。二是美聯(lián)儲連續(xù)降息，制造出越來越多廉價資金，一方面資金流向商品市場和黃金市場投機(jī)，導(dǎo)致商品和黃金市場的價格飛漲，另一方面流向一些發(fā)展中國家和新興市場經(jīng)濟(jì)國家套利和套匯，導(dǎo)致這些國家的物價上漲和調(diào)控難度較大，影響這些國家經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行。最近美聯(lián)儲已發(fā)出信息：“目前利率水平是合適的”?！懊缆?lián)儲將繼續(xù)監(jiān)控宏觀經(jīng)濟(jì)和金融形勢發(fā)展，觀望布什政府經(jīng)濟(jì)刺激計劃的實施效果，在此之前可能不會進(jìn)一步降息，除非經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)一步惡化”。

美聯(lián)儲一旦停止減息，其目標(biāo)將轉(zhuǎn)向?qū)ν浀囊种?，就不排除美?lián)儲加息的可能。屆時，美元將從降息引發(fā)的過度下跌中強(qiáng)勁反彈。因此，美聯(lián)儲停止降息之時，就有可能成為美元反轉(zhuǎn)之日。美聯(lián)儲官員最近呼吁，越早加息越好。

與此同時，為防止經(jīng)濟(jì)衰退和應(yīng)對通脹上升，歐洲中央銀行和日本央行一直堅持維持利率政策不變，同時不排除加息的可能。對美國利率和歐洲利率預(yù)期，將為美元筑底。如果沒有大的動蕩，年末美元接近7年的貶值周期可能就此結(jié)束。

5.來自對匯率解決貿(mào)易不平衡效果的質(zhì)疑

IMF曾寄希望于通過匯率調(diào)整解決全球貿(mào)易不平衡問題。但是，從美元貶值對其貿(mào)易逆差改善的情況看，效果雖有，但并不明顯。近年來，全球貿(mào)易不平衡現(xiàn)象改善緩慢。且失衡的絕對水平仍然很高。如1985年至1991年上一輪美元貶值時，美國經(jīng)常項目逆差從占GDP3%轉(zhuǎn)變?yōu)樾》唷６@一次美國經(jīng)常賬戶赤字水平從2002年的占比4%升至2007年的5%。美元貶值沒有起到作用，一方面是高油價的影響，另一方面是出口競爭力不如以前。2007年，美國經(jīng)常帳赤字7386億美元，占GDP的5.3%。其中貨物貿(mào)易逆差較上年下降3%左右。但2008年前兩個月美國貨物貿(mào)易逆差卻有所擴(kuò)大，1-2月逆差規(guī)模為1270億美元，較上年增長6.5%。逆差來源包括了那些貨幣升值的國家，如中國對外順差繼續(xù)擴(kuò)大。石油價格的上漲推動了許多產(chǎn)油國出口商對外盈余的升高。德國和日本也繼續(xù)保持大規(guī)模的外部盈余。

對于德國、荷蘭和比利時來說，歐元升值對其出口增長并沒有產(chǎn)生太大影響。2007年德國出口增長20%，繼續(xù)保持世界最大的商品出口國和貿(mào)易順差國地位。2008年前兩個月德國的出口增速仍然達(dá)到23%。荷蘭和比利時2007年的出口增長率分別達(dá)到19%和18%，分別實現(xiàn)600億美元和160億美元的貿(mào)易順差。2008年1月份這兩個國家的出口增速則分別高達(dá)29%和19%。

2007年日本經(jīng)常帳盈余增加 25.7%，自2006年的1707億美元，升至2146億美元。其中，下半年盈余1117億美元，高于上半年的1029億美元。占GDP的比重，2007年第四季度和第二季度末均為5%。2007年，日本商品貿(mào)易盈余從上年的678億美元增至914億美元。下半年增長22.5%。日本對美貿(mào)易順差從2006年的885億美元收窄至2007年的828億美元。由于油價飆升、全球經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致出口增速減緩，日本2008年4月份的貿(mào)易順差較上年大幅縮小46.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此前市場預(yù)期的21.7%的降幅，再度為日本經(jīng)濟(jì)蒙上陰影。由此可見，匯率對貿(mào)易的影響是相對的，有條件的，無視這些條件和背景，一味降低匯率是徒勞的。