交叉持股的公司傾向于在市場(chǎng)下滑的時(shí)候拋售所持有的其他股份，斬?cái)嘟徊娉止涉湥拖褚粋€(gè)小小的堰塞湖懸掛在股票市場(chǎng)的上游

交叉持股指上市公司持有另一家上市公司股份，形成鏈?zhǔn)匠止?，或者兩家上市公司相互持股形成環(huán)狀持股的投資行為。交叉持股的內(nèi)在意義在于建立上市公司之間長(zhǎng)期、穩(wěn)定的股權(quán)關(guān)系，通過參股方式深入合作、滲透和融合，優(yōu)化持股雙方的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、技術(shù)結(jié)構(gòu)等，以降低經(jīng)營(yíng)成本和風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、尋求共同發(fā)展、提升企業(yè)整體價(jià)值。

然而，伴隨著股權(quán)分置改革的完成、股票市場(chǎng)的繁榮、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的施行，交叉持股為上市公司追逐短期利潤(rùn)提供了契機(jī)，一度成為十分盛行的投資方式。這是一種利用市場(chǎng)的非理性而獲取短期利益的“市場(chǎng)投機(jī)”策略，但這種策略在為公司創(chuàng)造短期財(cái)務(wù)收益的同時(shí)，也給公司的穩(wěn)健發(fā)展和市場(chǎng)的穩(wěn)定帶來了危害。

交叉持股助推了股市的非理性繁榮

中國(guó)股市短短兩年的時(shí)間創(chuàng)造了一個(gè)令世人驚嘆的神話。股指從2005年中的998點(diǎn)的谷底上漲到2007年10月的最高點(diǎn)6124點(diǎn)，資本市場(chǎng)呈現(xiàn)一片繁榮的景象。固然有很多因素推動(dòng)了股指的上漲，但上市公司的交叉持股卻在資本迅速膨脹中起到了幕后推手的作用。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定上市公司進(jìn)行短期股票投資不再采用成本與市價(jià)孰低法計(jì)量，而采用市價(jià)法計(jì)入投資收益，這使上市公司的短期證券投資損益浮出水面。同時(shí)，新準(zhǔn)則要求將“短期投資”科目調(diào)整為“可供出售金融資產(chǎn)”和“交易性金融資產(chǎn)”，并用公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，這給參與交叉持股的上市公司帶來了價(jià)值重估的良機(jī)。按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算使交叉持股公司的每股收益和每股凈資產(chǎn)有大幅增長(zhǎng);而按市盈率法或市凈率法估算，每股收益和每股凈資產(chǎn)的上升提高了對(duì)公司的估價(jià)。這種估價(jià)的提升刺激了股價(jià)的上漲，而股價(jià)上漲又進(jìn)一步提升了以公允價(jià)值核算的每股收益和每股凈資產(chǎn)，于是形成一種互為因果的螺旋式升級(jí)。

2007年哈投股份（更名前為“歲寶熱電”）的股價(jià)飆升是一場(chǎng)典型的螺旋式升級(jí)的市盈率游戲。根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，從2007年初開始，哈投股份將持有的民生銀行股份劃為“可供出售金融資產(chǎn)”，而將其他的股權(quán)投資劃為“交易性金融資產(chǎn)”。因會(huì)計(jì)核算方式的變更及市場(chǎng)操作，哈投股份每股收益由0.15元增加到2.04元，每股凈資產(chǎn)由3.09元增加到16元。事實(shí)上，公司在報(bào)告期內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)僅為2000萬元左右，但出售3099萬股民生銀行股權(quán)獲投資收益2.8億元，尚未出售的18440萬股民生銀行股份則導(dǎo)致公司每股凈資產(chǎn)的巨增。而在這一階段，民生銀行的股價(jià)不斷上漲，使哈投股份的每股凈資產(chǎn)不斷增值，進(jìn)一步推動(dòng)了以市凈率來估算的哈投股份估值，形成了股票價(jià)格的螺旋式升級(jí)。于是，我們看到該公司股價(jià)自2007年3月19日的17.58元的低位開始飆升，在29個(gè)交易日內(nèi)，斷續(xù)出現(xiàn)7個(gè)漲停板，年報(bào)公布前連續(xù)3天漲停，報(bào)收于51.77元的高位，漲幅高達(dá)194％。

除此之外，哈投股份在2007年內(nèi)頻繁買賣ST銀廣廈、金馬集團(tuán)、徐工科技、匯通集團(tuán)、晨鳴紙業(yè)等多項(xiàng)交易性金融資產(chǎn)，增加持有民生銀行。從持有股份的行業(yè)分布來看，作為能源類的公司，其持股對(duì)象涉及金融、建筑、機(jī)械制造、生物制造等8個(gè)以上與能源業(yè)無關(guān)的行業(yè)，且對(duì)民生銀行、南京銀行等金融業(yè)存在顯著偏好。

在2006年至2007年的股市繁榮期內(nèi)，滬深兩市一半以上的上市公司涉及交叉持股，在2007年10月股票市場(chǎng)高峰時(shí)共有882家公司參與交叉持股，占滬深兩市總數(shù)的60%，其中約26%的公司既持有其他上市公司的股份又被其他上市公司所持有，形成繁雜隱蔽的股權(quán)投資鏈。而且交叉持股多元化現(xiàn)象很突出，盲目介入多種熱門行業(yè)，根據(jù)2007年9月底的資料統(tǒng)計(jì)，持有2個(gè)以上行業(yè)的上市公司占53%，其中10%以上的公司持股跨越5個(gè)以上行業(yè)。同時(shí)可以看到，金融保險(xiǎn)業(yè)是交叉持股的重點(diǎn)對(duì)象，上市公司大量投資回報(bào)豐厚的金融股。持有金融類股份的上市公司數(shù)占交叉持股公司的48%，一些上市公司持有2家以上金融企業(yè)的股權(quán)。最典型的是批發(fā)零售貿(mào)易行業(yè)的“弘業(yè)股份”，2007年末持有高達(dá)10個(gè)以上的金融類上市公司。

對(duì)短期利潤(rùn)的追逐使這些上市公司變成了從事股票買賣的趨勢(shì)投資者。

交叉持股加劇了股市恐慌的蔓延

在股市泡沫破滅以及股指下滑的時(shí)候，上市公司的股價(jià)與每股收益、每股凈資產(chǎn)之間又會(huì)產(chǎn)生互為因果的螺旋式下滑。從2007年底以來，股市一步步走向低迷，交叉持股的上市公司被暴露在股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)之中。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年股票市場(chǎng)低迷引起持股公司公允價(jià)值變動(dòng)，使交叉持股公司樣本公允價(jià)值變動(dòng)收益對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)值平均降到-14.5%，使上市公司陷入財(cái)務(wù)困境。

曾經(jīng)給哈投股份帶來巨大收益的民生銀行，2008年上半年股價(jià)跌幅超過60%，哈投股份的交易性金融資產(chǎn)市值的大幅縮水，導(dǎo)致其凈資產(chǎn)和公允價(jià)值變動(dòng)收益減少，到2008年中，哈投股份的每股凈資產(chǎn)下降到7.13元，基本每股收益由去年同期的1.004元下降到0.083元，同比減少91.73%，公司股價(jià)也由歷史最高價(jià)83元直降到2008年中的14元左右。

“風(fēng)華高科”也是一個(gè)典型例子，該上市公司在2007年內(nèi)買賣的股份幾乎涉及所有行業(yè)的116家上市公司，2006年和2007年的投資收益分別占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的60.56%和75.19%。然而，2008年一季度的公告中，風(fēng)華高科不得不承認(rèn)，受證券市場(chǎng)波動(dòng)和公司短期股票投資損失的影響，公司一季度公允價(jià)值變動(dòng)收益比上年同期減少2502.74%，投資性收益損失達(dá)7300萬元，凈利潤(rùn)從2007年末的1.76億元下降到虧損7176萬元。

為避免市值下跌的損失，上市公司傾向于在市場(chǎng)下滑的時(shí)候拋售手中持有的股份，砍斷交叉持股鏈。而這種減持行為進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)不穩(wěn)定，從而助推了股價(jià)的下跌，加劇了恐慌的蔓延。據(jù)統(tǒng)計(jì)，隨著股市的下滑，涉及交叉持股的上市公司比例較前階段有大幅度的下降，交叉持股上市公司傾向于凈賣出股份或退出交叉持股行列。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，在2007年底，交叉持股公司“交易性金融資產(chǎn)”和“可供出售的金融資產(chǎn)”兩項(xiàng)金融資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到8821.22億元，它就像一個(gè)小小的堰塞湖懸掛在股票市場(chǎng)的上游，它的作用類似于股權(quán)分置改革后的大小非，不同的是:第一，它的減持和下泄沒有任何阻礙;第二，即使沒有減持行為，股票價(jià)格下跌本身就因以公允價(jià)值計(jì)量的持股公司的凈資產(chǎn)下降、公司估值下降，而成為推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步下跌的力量。

總之，利用股票市場(chǎng)的繁榮而進(jìn)行交叉持股，不失為一種獲得短期財(cái)務(wù)利益的有效手段。然而，注重公司的短期投資收益而忽略公司主業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造、利用資本市場(chǎng)的非理性進(jìn)行股權(quán)買賣以調(diào)節(jié)利潤(rùn)，不僅使公司承受股市波動(dòng)所帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)，而且也為股票市場(chǎng)帶來了巨大的不穩(wěn)定因素，推動(dòng)了股票市場(chǎng)的非理性繁榮與恐慌。

從長(zhǎng)期來看，交叉持股應(yīng)具有重要的戰(zhàn)略意義，通過戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)降低雙方的經(jīng)營(yíng)成本和風(fēng)險(xiǎn)，尋求雙方的協(xié)同發(fā)展。從這個(gè)意義上講，上市公司在持股對(duì)象的選擇上應(yīng)更多地考慮戰(zhàn)略上的相關(guān)性，更注重長(zhǎng)期持股而忽略股價(jià)短期內(nèi)的漲跌波動(dòng)，不應(yīng)把自身定位為與機(jī)構(gòu)投資者相同的趨勢(shì)投資者，成為助推股票市場(chǎng)非理性繁榮與恐慌的幕后推手。