摘要：文章通過對股票市場和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析，論述了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響，得出了國家股比例與公司業(yè)績成負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股比例與公司業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系以及股權(quán)集中度較高，公司業(yè)績較好，第一大股東的持股比例在一定范圍內(nèi)公司業(yè)績最佳的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績效

一、引言

關(guān)于上市公司股權(quán)機(jī)構(gòu)問題已經(jīng)有一套比較成熟的理論。Jensen和Meckling（1976）的觀點(diǎn)，內(nèi)部股東的持股比例越高，其利益與公司的利益就越一致，因而越有動力去監(jiān)督經(jīng)營者，而且愿意為此付出高的監(jiān)督和激勵成本。Shleifer和Vishny（1997）認(rèn)為：在其他條件相同的情況下，大股東的存在對公司價值有正效應(yīng)。在股權(quán)相對分散的情況下，股東出于“理性的無知”而采取“搭便車”行為。依照這樣的邏輯，提高大股東的持股比例，使股權(quán)相對集中，就可以提高股東的監(jiān)控動力。

在國內(nèi)，孫永祥、黃祖輝（1999）、姜冰雨等（2000）都認(rèn)為股權(quán)過于集中，大股東很可能利用手中的控制權(quán)掠奪其他的小股東，不利于上市公司治理效率的提高和上市公司業(yè)績的改進(jìn)；股權(quán)過于分散，所有股東持股量少，容易形成“搭便車”機(jī)制，導(dǎo)致對管理層的監(jiān)控失效，形成管理層內(nèi)部人控制，同樣不利于上市公司治理效率的提高和上市公司業(yè)績的改進(jìn)。許小年（1997）對滬深兩市上市公司的經(jīng)驗研究結(jié)果表明，國有股比例越高的公司，績效越差；法人股比例越高的公司，績效越好；個人股比例與企業(yè)績效基本無關(guān)。施東暉（2000）的實證分析證明了國有股東和流通股東在公司治理中的低效率和消極作用，其持股比重與公司績效之間并沒有顯著關(guān)系，法人股東在公司治理中的作用則根據(jù)持股水平而定。許小年等（1997）發(fā)現(xiàn)國有股所占比例對凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率有負(fù)的影響。張宗益、宋增基（2003）通過對1996年前在上海證券交易所上市的123家工業(yè)公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不影響公司業(yè)績，認(rèn)為中國股市低效的根源并不在于中國公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的實證分析與結(jié)論

（一）研究假設(shè)

在股權(quán)分散情況下，大量分散的小股東不僅缺乏參與公司決策和對公司高層管理人員進(jìn)行監(jiān)督的積極性，而且也不具有這種能力。在缺乏監(jiān)督的情況下，經(jīng)營者會為了短期收益而放棄更好的長期投資機(jī)會，過度分散的股權(quán)不利于公司經(jīng)營，會降低公司的價值。一方面，大股東們出自自身利益，會對經(jīng)營人員進(jìn)行有效的監(jiān)督和激勵，使經(jīng)理們?yōu)楣蓶|財富最大化而努力工作；另一方面，在絕對控股的情況下，大股東的行為將缺乏約束，大股東就可能利用自己對上市公司的絕對控制優(yōu)勢侵占上市公司利益，影響公司經(jīng)營，從而降低公司價值。因而提出假設(shè)1：當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股過高，將影響企業(yè)業(yè)績的提高。中國上市公司股東按股權(quán)性質(zhì)的不同對于公司經(jīng)營所起的作用是不同的。作為國家股的“代理人”——國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，在公司治理結(jié)構(gòu)中難以對經(jīng)營者做出正確的評價和有效的獎懲，甚至出現(xiàn)所有者缺位的情況。因而，國家股比例的增加將不利于公司的經(jīng)營管理。因而提出假設(shè)2：國家股比例與公司業(yè)績成負(fù)相關(guān)關(guān)系。在中國，法人股不能流通，但可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓，具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，法人股股東不以追求市場短期差價為目的，而更關(guān)注公司中長期的經(jīng)營發(fā)展情況，以求得良好的股利回報為目的。因而提出假設(shè)3：法人股比例與公司業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系。在中國，流通股比例較小，外部資本市場不發(fā)達(dá)，大多數(shù)流通股持有者追求的是短期股票買賣差價，具有很強(qiáng)的投機(jī)性，他們一般不參與股東大會，對公司經(jīng)營不感興趣，因而，流通股比例與公司業(yè)績之間不存在相關(guān)關(guān)系。

（二）實證研究設(shè)計

由于滬深300指數(shù)選取綜合反映在上海、深圳證券交易所上市的最具代表性——主要表現(xiàn)為市值規(guī)模大和流動性強(qiáng)的300只股票作為樣本股，其代表性被理論界和市場廣為接受。選取滬深300指數(shù)成分股作為研究樣本。剔除由于要約收購將終止上市而被剔除出樣本的齊魯石化、石油大明、揚(yáng)子石化和中原油氣4家公司，具體分布為2004年300只，2005年296只股票。

文中選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（R）值作為內(nèi)生變量，外生變量主要包括國家股比例（SSP）、法人股比例（LSP）、流通股比例（CSP）、第一大股東持股比例（CR1）和公司第一大股東性質(zhì)（Char：為啞變量，第一大股東性質(zhì)為國家股，法人股和非前面兩類分別取值0、1和2）；另外，由于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對績效的影響取決于系統(tǒng)效應(yīng)，所以將公司規(guī)模（Lnsize，本文取公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）設(shè)定為控制變量以評估股權(quán)結(jié)構(gòu)本質(zhì)上的效應(yīng)。

（三）實證分析

從散點(diǎn)圖分析預(yù)測，第一大股東的持股比例與公司業(yè)績之間可能存在二次方關(guān)系，于是建立模型①和模型②來進(jìn)行分析：

R=a0+a1CR1+a2char+a3CR12+a4lnsize+ε①

ROE=a0+a1CR1+a2char+a3CR12+a4lnsize+ε②

由表1模型①和②結(jié)論可以得知，第一大股東持股比例與公司業(yè)績呈顯著的二次方關(guān)系。即第一大股東的持股比例過高或者過低，都不利于企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)行，只有第一大股東持股比例適中時，才能既有效杜絕一股獨(dú)大現(xiàn)象，這就驗證了假設(shè)1的正確性。

為了進(jìn)一步研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間的關(guān)系，在借鑒國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，建立回歸模型③和④。其中：ISP為股東性質(zhì)變量，分別用SSP、LSP和CSP來代替。

R=a0+a1ISP+a2lnsize+ε③

ROE=a0+a1ISP+a2lnsize+ε④

由表2可以看出，在不考慮股權(quán)集中度的情況下，國家股與公司業(yè)績呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明國家股股東在企業(yè)的經(jīng)營中沒有起到良好的監(jiān)督管理作用，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績不高，這與前面的理論分析一致，驗證了假設(shè)2的正確性。法人股和公司業(yè)績之間的關(guān)系，呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明法人股對公司的監(jiān)督和治理起到了較好作用，驗證了假設(shè)3的正確性。而流通股比例則與公司業(yè)績之間的關(guān)系不顯著。

（四）結(jié)論

綜上可知，中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績之間有著密切的聯(lián)系，主要結(jié)論如下：

1、國家股比例與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股比例與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

2、股權(quán)集中度較高，公司業(yè)績較好。

3、第一大股東的持股比例在一定范圍內(nèi)公司業(yè)績最佳。

參考文獻(xiàn)：

1、孫永祥，黃祖輝.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999(12).

2、許小年.以法人機(jī)構(gòu)為主體建立公司治理機(jī)制和資本市場改革[J].改革，1997(5).

3、施東暉.股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與績效表現(xiàn)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2000(12).

4、張宗益，宋增基.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效實證研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2003(1).

5、姜冰雨，李偉.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理效率分析[J].理論探討，2000(6).

（作者單位：吉林大學(xué)商學(xué)院）