盧　軻

摘要：跨國并購作為20世紀90年代以來跨國直接投資的主要形式，備受理論界的關(guān)注。企業(yè)并購理論、對外直接投資理論、跨國并購理論構(gòu)成跨國并購實踐和理論的研究基石；跨國并購理論還不完善，還有很多問題需要研究和解決。

關(guān)鍵詞：跨國并購理論對外直接投資理論企業(yè)并購理論

跨國并購理論是國際貿(mào)易理論、經(jīng)濟學以及企業(yè)國際商務理論中的最重要課題之一，隨著組織經(jīng)濟理論、福利經(jīng)濟學、企業(yè)行為理論、信息經(jīng)濟學、博弈論的發(fā)展而得到很大進步。20世紀七八十年代以來跨國并購理論發(fā)展迅速，成為經(jīng)濟學界最活躍的領(lǐng)域之一。為了全面了解跨國并購，推動其理論與實踐的發(fā)展，特將跨國并購及其相關(guān)理論作一綜述。

一、企業(yè)并購理論

企業(yè)并購理論是企業(yè)理論、經(jīng)濟學以及公司財務理論中的最重要課題之一?？鐕①徥瞧髽I(yè)國內(nèi)并購跨越國界的發(fā)展，所以企業(yè)并購理論能夠在一定程度上結(jié)實跨國并購的產(chǎn)生和發(fā)展。

(一)效率理論

效率理論認為，企業(yè)并購的動因在于優(yōu)勢和劣勢之間在管理效率上的差別。其認為企業(yè)并購有潛在的社會效益，通常包含了管理層業(yè)績的提高或獲得某種形式的協(xié)同效應。具體形式有以下幾個方面：(1)由于并購雙方管理能力有差異，兼并能提高管理效率。(2)由于并購雙方經(jīng)濟上的互補性、規(guī)模經(jīng)濟或范圍經(jīng)濟，合并成一家公司后，造成收益增大或成本減少。(3)企業(yè)并購可以將企業(yè)外部融資風險轉(zhuǎn)化為內(nèi)部融資，從而增加財務協(xié)同，減低融資風險。(4)企業(yè)并購可以通過實現(xiàn)業(yè)務多角化，降低經(jīng)營風險。(5)企業(yè)并購可以提高被市場低估的企業(yè)市值。

二)信息理論

信息理論主要從信息不對稱角度來研究，認為作為內(nèi)部人的經(jīng)理層，擁有比局外人更多的關(guān)于公司狀況的信息，企業(yè)并購能夠表現(xiàn)和傳遞這樣的信息。Dodd與Ruback(1977)和Bradley(1980)的研究表明，無論收購是否成功，目標企業(yè)的股價總體上呈現(xiàn)上漲趨勢。原因在于，收購股權(quán)的行為向市場表明，目標企業(yè)股價被低估。即使目標企業(yè)不采取任何管理改進，市場也會對股價進行重估。

(三)代理問題和管理主義理論

當管理者只擁有企業(yè)所有權(quán)的一部分時，就會產(chǎn)生管理者利用管理特權(quán)追求私人效益的代理問題。MueUer認為，管理者具有很強烈的增大企業(yè)規(guī)模的欲望。他假定，管理者的報酬好似公司規(guī)模的函數(shù)，經(jīng)理能夠接受資本預期回報率很低的項目，并熱衷于擴大規(guī)模。代理問題和管理主義與公司的經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相對應，當代理出現(xiàn)故障時，收購就是代理權(quán)的競爭，可以降低代理成本。

(四)自由現(xiàn)金流量假說

Jensen(1988)建構(gòu)了自由現(xiàn)金流量假說。他指出，自由現(xiàn)金流量是超過了所有可以帶來正收益的凈現(xiàn)值，卻以低于資本相關(guān)成本進行投資的現(xiàn)金流量。他認為，由于股東與經(jīng)理之間在自由現(xiàn)金流量派發(fā)問題上的沖突而產(chǎn)生的代理成本，這是造成并購活動的主要原因。用增加負債的辦法來約束經(jīng)理行為，緩解股東與經(jīng)理的矛盾，減少不必要的兼并活動，從而降低代理成本。

(五)市場勢力理論

市場勢力理論的核心是增大企業(yè)規(guī)模將會增大企業(yè)勢力。關(guān)于市場勢力問題存在著兩種相反的看法，第一種認為，增大公司的市場份額會導致合謀和壟斷，所以在發(fā)達市場經(jīng)濟國家，政府會制定一定的法律法規(guī)反對壟斷，保護競爭。第二種觀點認為，產(chǎn)業(yè)集中度的增大是激烈競爭的結(jié)果。由此可見，關(guān)于市場勢力的理論還有很多問題沒有得到解決。

(六)再分配理論

再分配理論的核心觀點是，由于企業(yè)并購會引起公司利益相關(guān)者之間的利益再分配，兼并利益從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)移到股東身上，或者從一般員工手中轉(zhuǎn)到股東及消費者身上。從某種程度上說，稅收效應也可以看成是兼并利益從政府到收購企業(yè)的利益再分配。在企業(yè)并購過程中以及在以債權(quán)換股權(quán)的情況下，要以債權(quán)人受損而使股東收益的情況不常見，但是由于企業(yè)的負債／股權(quán)比率過高，有時可能會損害債權(quán)人的利益。

(七)市場缺陷理論

市場缺陷理論著眼于不完全競爭市場，以科斯交易費用為基礎(chǔ)，認為企業(yè)并購是現(xiàn)代企業(yè)組織的創(chuàng)新，實際上是為節(jié)省交易費用而進行的一種合約選擇，使企業(yè)間的交易演變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部交易，進而通過管理產(chǎn)生協(xié)調(diào)，提高生產(chǎn)率，降級成本及提高利潤。因此，收購是在用內(nèi)部管理代替市場機制的協(xié)調(diào)，其目的是為了節(jié)省交易費用。

二、跨國并購理論

(一)跨國并購動因理論研究

1企業(yè)價值低估論

企業(yè)價值低估論認為，在一個完善的資本市場上，當，某個企業(yè)的價值被低估時，其他企業(yè)就可能通過收購股份來獲得對該企業(yè)的控制權(quán)，從而用相對低廉的成本完成擴張。Vasconcellos和Kish(1998)證明了目標公司價值低估也是跨國并購的主要原因之一。這種理論也存在局限性：因為目標公司價值被低估是短期現(xiàn)象；其次，現(xiàn)實情況往往是目標企業(yè)價值被高估而非低估。

2產(chǎn)業(yè)組織理論

產(chǎn)業(yè)組織理論認為，企業(yè)的最低有效生產(chǎn)規(guī)模、核心技。術(shù)和政府對產(chǎn)業(yè)進入的限制，都可能對企業(yè)的行業(yè)進人形成產(chǎn)業(yè)壁壘。而企業(yè)通過對行業(yè)內(nèi)原有企業(yè)的并購，獲得其生產(chǎn)能力、技術(shù)，可以有效地降低和消除規(guī)模、技術(shù)壁壘，規(guī)避政策限制，實現(xiàn)有效進入。在國際市場上，跨國公司面臨更高的產(chǎn)業(yè)壁壘；而政策上，東道國的產(chǎn)業(yè)政策對外資進入有更多的限制，構(gòu)成了更高的產(chǎn)業(yè)進^、政策壁壘。產(chǎn)業(yè)組織理論從產(chǎn)業(yè)層次上提出了產(chǎn)業(yè)壁壘也對跨國并購產(chǎn)生影響。

3組織學習理論

一方面，跨國公司的投資國際多元化、市場多元化或兩者的結(jié)合，會提高或增加組織的技術(shù)水平和市場知識；另一方面，在多部門的組織中，知識的轉(zhuǎn)移也會受到組織約束因素的限制，包括部門之間信息交流可能存在的障礙，部門的復雜化使部門之間的信息超過了部門認知水平而導致的認識障礙等。組織學習的這些特征會影響跨國并購選擇。其局限性在于只考慮了組織內(nèi)部的經(jīng)驗、知識轉(zhuǎn)移，而忽略了外部環(huán)境對組織的影響。

4基于非生產(chǎn)性的規(guī)模經(jīng)濟理論

企業(yè)并購的一般理論中，規(guī)模經(jīng)濟理論主要針對企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和范圍、固定資產(chǎn)利用而言，但由于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化，企業(yè)大批量生產(chǎn)的方式逐漸不能適應需求。B.N.Wolf于1975年和1977年對美國工業(yè)部門大企業(yè)的海外分支機構(gòu)的資產(chǎn)進行了研究，從非生產(chǎn)性活動的規(guī)模經(jīng)濟來解釋跨國公司并購現(xiàn)象。但是真正基手規(guī)模經(jīng)濟的跨國公司理論還沒有形成。

(二)跨國并購效應理論研究

1并購對股東收益效應

Bradley(1988)研究發(fā)現(xiàn)，目標公司的股東獲得了并購之后產(chǎn)生的大部分收益；在不成功的并購中，目標企業(yè)的股東價值也有不同的提升。但是，大部分研究發(fā)現(xiàn)，并購沒有增加并購企業(yè)股東收益。Bruner(2002)研究表明，目標公司的股東收益要遠遠高于收購公司的股東收益。目標公司

的股東一般有10％-30％的收益率，收購公司的股東收益率很不確定，且有負的趨向，目標公司和收購公司綜合的股東收益具有不確定性。

2并購與經(jīng)濟發(fā)展效應

Barron(1999)研究認為美國在20世紀70到90年代的經(jīng)濟發(fā)展的表現(xiàn)得益于當時美國公司進行的全球并購，跨國并購在一定程度上刺激了美國公司的創(chuàng)新意識。Weston(1999)通過實證研究證明了美國企業(yè)的跨國重組對美國經(jīng)濟增長具有顯著的正效應。在對大型跨國并購的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，跨國并購對東道國經(jīng)濟的發(fā)展能夠起到促進作用。

3并購與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績

Goldberg(1973)研究發(fā)現(xiàn)兼并對市場份額的影響并不顯著。Ravenscraft(1985)發(fā)現(xiàn)兩家規(guī)模相當?shù)拇笃髽I(yè)間的并購不會引起大幅的市場份額的變動，相反較其他類型的并購而言還有更高利潤。有研究發(fā)現(xiàn)，利用利潤指標來研究得出的兼并都是成功的，以銷售額為指標則會得出相反的結(jié)論，并預期那些能夠增強市場勢力的兼并會增加利潤同時降低銷售額。

(三)跨國并購進一步的研究方向

由前面對跨國并購研究的綜述，我們可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟學界對跨國并購的研究大多偏重于解釋跨國并購產(chǎn)生的動因及影響因素，對新經(jīng)濟時代開始的第五次并購浪潮的典型特征一戰(zhàn)略并購以及大規(guī)模的跨國并購，現(xiàn)有的理論已不能解釋。跨國并購實踐新的發(fā)展需要新的理論來解釋和指導。

(四)跨國并購與國家產(chǎn)業(yè)安全研究

跨國并購是跨國公司實施全球化戰(zhàn)略的重要方式，其目，標是實現(xiàn)全球利益壟斷。這不可避免要對東道國的經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，危及東道國的產(chǎn)業(yè)安全，比如東道國的支柱產(chǎn)業(yè)被外國公司控制，使得本國經(jīng)濟處于被動地位，這種負面影響對發(fā)展中國家尤為明顯。所以，東道國在積極引入外資發(fā)展經(jīng)濟的同時還要關(guān)注跨國并購對國家產(chǎn)業(yè)安全的影響。

(五)跨國并購引起的社會效益和社會福利研究

現(xiàn)有的理論只限于從微觀層面來討論跨國并購所帶來的效益，很少從宏觀層面出發(fā)討論并購的效益，如跨國并購與東道國市場價格之間的關(guān)系，跨國并購與規(guī)模經(jīng)濟問題等等。社會福利方面，有學者認為跨國并購將加大東道國尤其是發(fā)展中國家的貧富差距，給社會穩(wěn)定造成威脅，這些觀點正確與否，應如何規(guī)避等問題還有待研究。

(六)開放經(jīng)濟下的跨國并購理論研究

世界經(jīng)濟一體化的趨勢使得跨國并購日益頻繁，原有的并購理論已不能正確地指導開放經(jīng)濟下的并購實踐，跨國并購策略以及各國的并購法規(guī)在新的形勢下都需要進行調(diào)整，這一切都需要新的開放經(jīng)濟下跨國并購理論的指導。