胡光志　方桂榮

摘要：投資基金信息披露制度在保障基金業(yè)的健康發(fā)展方面有著舉足輕重的作用。信息披露有自愿性和強(qiáng)制性之分，強(qiáng)制性信息披露代表著立法的介入。就中國(guó)投資基金市場(chǎng)的現(xiàn)狀而言，確立強(qiáng)制性信息披露無(wú)疑是一種明智的選擇。中國(guó)自一開(kāi)始起即十分重視投資基金信息披露制度的建設(shè)，但是就目前的情況看，中國(guó)投資基金信息披露制度依然存在一些比較突出的問(wèn)題。研究這些問(wèn)題并尋求完善投資基金信息披露制度的新路徑，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)法學(xué)界面臨的又一個(gè)課題。

關(guān)鍵詞：投資基金；信息披露；證券執(zhí)法

基金業(yè)的發(fā)達(dá)是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家存在的普遍現(xiàn)象。而在基金管理公司的出資股東大多是銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、上市公司的情況下，要有效地防范利益沖突、內(nèi)部交易、關(guān)聯(lián)交易、欺詐、操縱等行為，就必須加強(qiáng)投資基金業(yè)的信息披露，強(qiáng)化信息披露監(jiān)管。信息披露制度的根本目的在于通過(guò)設(shè)定投資基金相關(guān)主體的信息披露義務(wù)以及賦予國(guó)家有關(guān)部門(mén)的信息披露監(jiān)管權(quán)，以減小或消除投資者和基金管理公司之間的信息不對(duì)稱，盡可能地防止損害投資者利益的行為發(fā)生，充分發(fā)揮市場(chǎng)自發(fā)選擇機(jī)制的功效。

一、建立投資基金信息披露制度的必要性

披露，英文為disclosure，又可譯為“公開(kāi)”、“公布”等。信息披露就是在有價(jià)證券的發(fā)行和流通市場(chǎng)上，為滿足投資者進(jìn)行恰當(dāng)?shù)耐顿Y判斷，而對(duì)證券發(fā)行者的項(xiàng)目狀況、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)狀況等信息進(jìn)行公開(kāi)的過(guò)程。

信息披露有自愿性信息披露和強(qiáng)制性信息披露之分。前者是由代理人自愿或與委托人談判而選擇的信息披露方式，包括披露的內(nèi)容、披露的時(shí)間與披露的具體方法；后者是通過(guò)立法強(qiáng)制相關(guān)主體按法律規(guī)定的要求公開(kāi)有關(guān)信息。然而，在證券市場(chǎng)上，信息披露到底采用自愿還是強(qiáng)制披露方式存有較大爭(zhēng)議。有學(xué)者在研究強(qiáng)制性信息披露與市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系后認(rèn)為，證券業(yè)應(yīng)采用自愿性信息披露。斯蒂格勒(George Joseph Stigler)在1964年《政府對(duì)證券市場(chǎng)的管制》一文中，認(rèn)為強(qiáng)制性信息披露制度對(duì)公開(kāi)發(fā)行股票的價(jià)格沒(méi)有明顯的影響。本斯頓(George Benston)于1973年研究了美國(guó)強(qiáng)制性財(cái)務(wù)信息披露對(duì)二級(jí)證券市場(chǎng)的影響，同樣得出強(qiáng)制性信息披露制度對(duì)股票價(jià)格沒(méi)有明顯影響的結(jié)論。后來(lái)有人(Easterbr00k＆Fischel)在1984年甚至主張，由于強(qiáng)制性信息披露在現(xiàn)實(shí)中根本無(wú)效因而沒(méi)有存在的必要。LouisLoss于1988年認(rèn)為強(qiáng)制信息披露無(wú)用，“公平披露”的目標(biāo)也是不適當(dāng)?shù)?。Grossman和Hart在1980年，Grossman和Milgram在1981年提出，如果披露是無(wú)成本的，公司就有激勵(lì)自愿披露信息。但是在信息披露有成本的情況下，Jo－vanovic和Dye各自于1982年和1986年證明，只有業(yè)績(jī)顯著大于一定水平的公司才有動(dòng)力披露真實(shí)信息。Romano在1996年認(rèn)為，現(xiàn)行的信息披露管制政策已成為公司的束縛，應(yīng)該允許公司自行選擇所要披露的信息。她還認(rèn)為應(yīng)該給予公司選擇管制體制的自由，使公司能在各州的法律或世界其他國(guó)家的法律框架中自由選擇信息披露體制，這有助于消除一國(guó)法律的“管制壟斷”。這樣，公司就能根據(jù)自身情況選擇最優(yōu)的披露框架。Choi與Guzman在1996年也持有類似的觀點(diǎn)。針對(duì)強(qiáng)制信息披露無(wú)效論，信息披露制度修正學(xué)派認(rèn)為強(qiáng)制性信息披露制度是必要的。如福斯特(Foster)1980年認(rèn)為，信息的自愿披露會(huì)導(dǎo)致外部效應(yīng)，主要包括信息披露時(shí)間所導(dǎo)致的外部性和信息披露內(nèi)容導(dǎo)致的外部性。格拉德斯通(Gladstone)1932年指出：“一切要做的就是披露，顯露出來(lái)的欺詐是沒(méi)有殺傷力的?！贝蠓ü俨继m代斯(L.D.Brandies)則更形象地比喻“披露是醫(yī)治社會(huì)的良藥，就如太陽(yáng)是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察”。

客觀地說(shuō)，在自愿性信息披露和強(qiáng)制性信息披露之間的是非爭(zhēng)論沒(méi)有停止過(guò)。然而，正如波斯納(R.A.Posner)在：1977年出版的《法律的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析》一書(shū)中所指出的那樣，當(dāng)交易成本很低時(shí)，法律主張將資源所有權(quán)的分配留給市場(chǎng)決定，但當(dāng)交易成本很高時(shí)，法律傾向于決定由政府干預(yù)這種分配。在證券信息的供給、披露和傳遞過(guò)程中，市場(chǎng)機(jī)制下的交易成本是很高的，因此，通過(guò)強(qiáng)制性信息披露，可以大大節(jié)約投資者的信息搜尋成本以及為達(dá)成合適的自愿披露契約而產(chǎn)生的成本。

在投資基金市場(chǎng)中，基金管理人在披露信息時(shí)，傾向于披露對(duì)自己有利的信息而不愿將對(duì)自己不利的信息準(zhǔn)確、及時(shí)地披露。阿德麻蒂和普雷德勒(Admati＆Pfleiderer)2000年建立了一個(gè)模型來(lái)對(duì)上市公司的信息披露進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司在選擇最佳信息披露時(shí)是非連續(xù)的，存在信息價(jià)值的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，當(dāng)有利的信息精度超過(guò)一個(gè)臨界點(diǎn)時(shí)才會(huì)予以披露，因?yàn)檫@樣更有利于提升公司的價(jià)值。同時(shí)，該模型也揭示，政府對(duì)公司信息披露的適度監(jiān)管有利于保護(hù)投資者的利益和提高社會(huì)的整體福利。同理，為維護(hù)信息公平，提高信息效率，確保投資者的信心和利益，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，必須也只有依靠監(jiān)管力量才能促進(jìn)信息的完全性和對(duì)稱性，降低信息成本和減少信息失靈。因此，充分、及時(shí)的信息公開(kāi)和運(yùn)用，也就成了投資基金市場(chǎng)監(jiān)管職能的貫徹以及建立高質(zhì)量投資基金監(jiān)管體系的前提。這樣，通過(guò)政府對(duì)基金管理人制定信息披露的標(biāo)準(zhǔn)及方法是必要的，以此保證必要的信息能夠及時(shí)、完整地予以披露，防止信息披露的延遲以及披露的過(guò)度頻繁。事實(shí)證明，在世界各國(guó)基金行業(yè)的實(shí)踐中，信息披露更多的是法律的強(qiáng)制性要求。對(duì)投資基金而言，信息披露的控制權(quán)掌握在基金管理人手中，信息披露水平是由基金管理人決定的。如果對(duì)于基金管理人而言最優(yōu)的信息披露水平與基金投資人要求的信息披露水平是一致的，那么就無(wú)需外部約束來(lái)進(jìn)行強(qiáng)制信息披露，否則強(qiáng)制信息披露就是必須的。筆者贊同這一觀點(diǎn)，認(rèn)為投資基金需要強(qiáng)制性信息披露，而且需要由立法來(lái)建立統(tǒng)一、有效的強(qiáng)制性信息披露制度。

二、中國(guó)投資基金信息披露制度的形成

盡管中國(guó)投資基金業(yè)起步較晚，但發(fā)展速度較快，有關(guān)信息披露的法律制度建設(shè)也一直為人們所關(guān)注。最早涉及投資基金信息披露的文件，見(jiàn)于中國(guó)證監(jiān)會(huì)1997年發(fā)布的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)則第三號(hào)——證券投資基金招募說(shuō)明書(shū)內(nèi)容與格式》。1999年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)則第五號(hào)——證券投資基金信息披露指引》(以下簡(jiǎn)稱《指引》)，2000年又發(fā)布了《關(guān)于證券投資基金信息披露指引的補(bǔ)充意見(jiàn)》。

2004年6月1日，中國(guó)《證券投資基金法》(以下簡(jiǎn)稱《基金法》)正式實(shí)施。該法以基本法的形式對(duì)投資基金披露的準(zhǔn)則、內(nèi)容、程序以及法律責(zé)任等作了較為全面的規(guī)定。為了積極配合該法的實(shí)施，中國(guó)證監(jiān)會(huì)當(dāng)月連續(xù)發(fā)布了幾個(gè)投資基金信息披露

的新規(guī)則，包括《證券投資基金信息披露管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)、4個(gè)《證券投資基金信息披露編報(bào)規(guī)則》和4個(gè)《證券投資基金信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》。這些法律法規(guī)的出臺(tái)，一方面反映了投資基金信息披露工作在整個(gè)配套法規(guī)體系中的重要性及監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)基金信息披露的重視程度；另一方面，也表明經(jīng)過(guò)幾年實(shí)踐的中國(guó)投資基金業(yè)將因此邁入新的歷史發(fā)展時(shí)期。

同以往的信息披露相比，新規(guī)則呈現(xiàn)出以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)。

第一，《管理辦法》將信息披露義務(wù)人限定為基金管理人、基金托管人和召集基金份額持有人大會(huì)的基金份額持有人的主體。這較以前的《證券投資基金信息披露指引》規(guī)定的基金管理人、基金托管人、發(fā)行協(xié)調(diào)人、基金發(fā)起人、上市推薦人更加規(guī)范和科學(xué)，與實(shí)踐中的做法相符合。信息披露義務(wù)主體的相對(duì)集中并對(duì)各項(xiàng)信息披露事項(xiàng)責(zé)任人的明確界定落實(shí)了信息披露責(zé)任，便于監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)督和法律責(zé)任的追究，充分保障了全面、及時(shí)的信息披露，保護(hù)了基金投資者的利益。

第二，擴(kuò)大了信息披露的媒介?！吨敢穼⑿畔⑴兜拿浇橄薅樽C監(jiān)會(huì)指定的全國(guó)性報(bào)刊，但實(shí)踐中各基金管理人已經(jīng)將在報(bào)紙上公告的信息也同時(shí)在公司網(wǎng)站上作了披露。隨著網(wǎng)絡(luò)科技在人們?nèi)粘Ｉ钪腥找鎻V泛而便利的使用，網(wǎng)站已成為人們了解基金信息的主要媒介之一?！豆芾磙k法》順應(yīng)了這種實(shí)踐要求，而且將篇幅較長(zhǎng)的基金合同、托管協(xié)議、更新的招募說(shuō)明書(shū)、基金半年度報(bào)告、基金年度報(bào)告披露在公司網(wǎng)站上，節(jié)約了基金運(yùn)作成本，提高了信息披露效率。

第三，加強(qiáng)了信息披露的內(nèi)容。根據(jù)《管理辦法》第15條規(guī)定，開(kāi)放式基金需至少每周公告一次基金資產(chǎn)凈值和基金份額凈值，換句話說(shuō)，開(kāi)放式基金凈申購(gòu)和贖回情況可以縮短至每周跟蹤。而在此以前，開(kāi)放式基金的規(guī)模變化只能通過(guò)季度跟蹤。由于開(kāi)放式基金的管理績(jī)效與其流動(dòng)性管理關(guān)系較為密切，如果短期內(nèi)發(fā)生了較大的申購(gòu)和贖回，必然會(huì)較大程度地影響開(kāi)放式基金的凈值水平，從而直接影響投資者的交易成本和回報(bào)率。通過(guò)這樣的規(guī)定，更透明的基金申購(gòu)贖回情況跟蹤將有助于投資者更為理性地投資，同時(shí)也有助于規(guī)范基金投資策略的穩(wěn)定性。在新的信息披露規(guī)則中，新增了季度報(bào)告的披露要求，用于替代以往的季度投資組合公告。除了格式要求接近于半年報(bào)和年報(bào)外，對(duì)披露的內(nèi)容也要求大量增加。季度報(bào)告中15個(gè)工作日的披露遲延時(shí)限，更有助于基金信息公開(kāi)的及時(shí)性和有效地監(jiān)督基金的投資運(yùn)作與申購(gòu)贖回。季度報(bào)告中還增加了基金的比較基準(zhǔn)與同期凈值增長(zhǎng)率的比較，這樣基金投資者便能更準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)基金的管理績(jī)效，同時(shí)，也使基金管理公司能準(zhǔn)確定位基金產(chǎn)品的投資風(fēng)格和投資策略，在制度上規(guī)范基金管理人的投資行為。除此之外，季度報(bào)告還要求披露基金管理團(tuán)隊(duì)、基金經(jīng)理情況，要求披露總份額變動(dòng)情況、總申購(gòu)額和總贖回額，使基金的申購(gòu)贖回運(yùn)作更為公開(kāi)透明。在季度報(bào)告、半年報(bào)和年報(bào)中要求披露持有人戶數(shù)、持有人結(jié)構(gòu)和份額變動(dòng)情況，即期初和期末數(shù)量以及期間流量的變化。此前，以上內(nèi)容都是各基金秘而不宣的，特別是在發(fā)行困難的情況下，一些基金為了追求短期的發(fā)行規(guī)模，基金的持有人機(jī)構(gòu)化情況較為嚴(yán)重，基金規(guī)模的存量相當(dāng)不穩(wěn)定，有時(shí)會(huì)嚴(yán)重干擾投資者對(duì)基金的投資判斷。《管理辦法》還增加了臨時(shí)披露的法定事項(xiàng)，如基金份額持有人大會(huì)的召開(kāi)、提前終止基金合同、基金擴(kuò)募、延長(zhǎng)基金合同期限、轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式、基金份額持有人大會(huì)的召開(kāi)、提前終止基金合同、基金擴(kuò)募、延長(zhǎng)基金合同期限、轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式等，這些明確的規(guī)定將日常實(shí)踐中的做法加以法定化，便于操作。

第四、增加了信息披露法律責(zé)任的規(guī)定。為了保證《管理辦法》的正確執(zhí)行，該辦法明確規(guī)定了信息披露義務(wù)人在不同違法事由下應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任，規(guī)定了對(duì)違反信息披露義務(wù)的責(zé)任人可以援引《基金法》的有關(guān)規(guī)定追究當(dāng)事人的法律責(zé)任。對(duì)于信息披露活動(dòng)違反《管理辦法》或者未建立健全信息披露管理制度的，證監(jiān)會(huì)有權(quán)責(zé)令改正，處以警告，并處罰款；對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處罰款，情節(jié)嚴(yán)重的，暫?；蛘呷∠饛臉I(yè)資格。這不僅有利于監(jiān)督信息披露法律規(guī)定的執(zhí)行，而且在立法技術(shù)上符合法律規(guī)范的邏輯構(gòu)成，將信息披露的行為模式和法律后果統(tǒng)一在一個(gè)規(guī)定中。為了更好地保護(hù)投資者的利益，將違反信息披露的民事責(zé)任優(yōu)先于行政責(zé)任及其他責(zé)任是證券投資基金法的一個(gè)亮點(diǎn)。證券投資基金法第99條規(guī)定，違反本法規(guī)定，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任和繳納罰款、罰金，其財(cái)產(chǎn)不足以同時(shí)支付時(shí)，先承擔(dān)民事賠償責(zé)任。這就是民事責(zé)任優(yōu)先的體現(xiàn)，它有利于保護(hù)投資者利益、維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展和捍衛(wèi)法律的權(quán)威。

三、中國(guó)投資基金信息披露制度的不足

盡管中國(guó)投資基金信息披露制度有了較大的發(fā)展，而且在規(guī)范基金的信息披露、保護(hù)基金持有人的利益等方面發(fā)揮了應(yīng)有的作用，但在實(shí)踐中，仍然存在著一些問(wèn)題。揭示這些問(wèn)題、剖析這些問(wèn)題是完善中國(guó)投資基金信息披露制度認(rèn)識(shí)論的前提。

首先，投資基金信息披露制度的時(shí)效性差。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定：基金的年度報(bào)告需在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后90日內(nèi)編制公布，半年度報(bào)告應(yīng)當(dāng)在前6個(gè)月結(jié)束后60日內(nèi)編制完成，投資組合公告需在截止日后15個(gè)工作日內(nèi)公告，這就使基金的信息披露存在很長(zhǎng)的滯后期。即便如此，也很少有上市公司能做到這一點(diǎn)。如目前許多上市公司年度報(bào)告在股東大會(huì)1～2天前甚至?xí)蟛乓?jiàn)報(bào)的現(xiàn)象十分普遍，股東們?nèi)绾文軌蛴谐浞值臅r(shí)間認(rèn)真研判公司財(cái)務(wù)狀況業(yè)績(jī)，并由此決定自己的投資行為，或者在股東大會(huì)上對(duì)報(bào)告進(jìn)行“審議”呢?除此之外，諸如公司在發(fā)生董事長(zhǎng)及管理人員調(diào)動(dòng)等重大事件幾個(gè)月后才見(jiàn)公告等信息披露不及時(shí)的現(xiàn)象也比比皆是。比如，深圳地區(qū)某公司原基金經(jīng)理已經(jīng)于2006年12月4日辦理離職手續(xù)離開(kāi)公司，而該公司沒(méi)有及時(shí)披露相關(guān)信息，直至2007年1月19日監(jiān)管部門(mén)追查時(shí)，才進(jìn)行公告。

其次，基金風(fēng)險(xiǎn)披露和費(fèi)用披露的規(guī)定不夠健全。在基金投資中存在兩種風(fēng)險(xiǎn)：一是基礎(chǔ)金融工具的風(fēng)險(xiǎn)，如股票、債券、外匯等本身存在的風(fēng)險(xiǎn)；二是基金投資的風(fēng)險(xiǎn)?；鹳Y產(chǎn)投資運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)收益均由投資者承擔(dān)，當(dāng)基金管理人從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資時(shí)，如果失敗，損失也主要由投資者承擔(dān)。在投資者對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)毫不知情又缺乏監(jiān)督的情況下，基金管理人在自身利益的驅(qū)動(dòng)下，可能從事高風(fēng)險(xiǎn)的冒險(xiǎn)性投機(jī)和違規(guī)活動(dòng)，從而使基金投資者不能獲得預(yù)期收益或承擔(dān)過(guò)高的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，基金風(fēng)險(xiǎn)的披露對(duì)投資者決策至關(guān)重要。目前中國(guó)對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)披露要求過(guò)于寬泛，而基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金的業(yè)績(jī)將會(huì)產(chǎn)生極大的影響，這使基金投資者無(wú)法對(duì)不同基金的真實(shí)業(yè)績(jī)進(jìn)行有效比較。一方面潛在的基金投資者可能因風(fēng)險(xiǎn)信息的缺乏而退出基金市場(chǎng)；另一方面基金投資者因不能有效分辨基金管

理人的優(yōu)劣而使基金資源無(wú)法有效配置，同時(shí)也可能使投資者面臨不確定的風(fēng)險(xiǎn)而遭受損失。因此，中國(guó)應(yīng)該強(qiáng)化基金風(fēng)險(xiǎn)披露標(biāo)準(zhǔn)及要求，對(duì)一些主要的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)采取量化披露或圖表披露的方法，使投資者對(duì)基金的風(fēng)險(xiǎn)有比較客觀的了解。

美國(guó)非常重視披露基金及基金運(yùn)作人的有關(guān)成本和費(fèi)用，包括交易費(fèi)用和成本說(shuō)明。在每一報(bào)告期內(nèi)，依據(jù)相同的方法，計(jì)算出每一次投資的成本和業(yè)績(jī)。從基金持有人角度看，基金的持有者希望支付最小數(shù)額的管理費(fèi)用。這是因?yàn)橘M(fèi)用直接沖減基金的資產(chǎn)，降低基金的凈資產(chǎn)，相應(yīng)減少基金持有人的投資回報(bào)。但基金的持有人無(wú)法有效地監(jiān)督基金管理公司收取的管理費(fèi)用是否與之提供的服務(wù)匹配。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)中，投資者通常最關(guān)心的是基金的收益率、服務(wù)水平等信息。由于基金的收益率是扣除各種費(fèi)用后的數(shù)據(jù)，所以投資者一般不會(huì)單獨(dú)考慮費(fèi)用的有關(guān)信息。投資者在有關(guān)資料中看到的基金收益率一般都是扣除各種費(fèi)用后的數(shù)值，也就是說(shuō)，收益率已經(jīng)隱含了費(fèi)用信息。正是利用這一信息的隱蔽性，很多基金管理公司肆無(wú)忌憚的多收或亂收服務(wù)費(fèi)，導(dǎo)致基金投資者無(wú)辜承擔(dān)了過(guò)高的不合理的費(fèi)用。目前，中國(guó)對(duì)成本費(fèi)用的信息披露僅僅局限于管理費(fèi)、托管費(fèi)、交易費(fèi)、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)，對(duì)證券投資基金的每一次投資的業(yè)績(jī)成本、不同投資品種的成本收益等信息存在嚴(yán)重的信息披露不足。有鑒于此，要求基金管理公司盡可能地公開(kāi)基金運(yùn)作中各種成本費(fèi)用的支出情況，這些費(fèi)用同基金收益的相關(guān)性和匹配性的信息顯得尤為重要。只有對(duì)成本費(fèi)用的信息進(jìn)行充分披露，才能迫使基金管理人最大限度的降低運(yùn)作成本。

再次，投資基金信息監(jiān)管執(zhí)法不嚴(yán)。制度并不是紙上談兵，靜態(tài)的制度規(guī)范只有在人們能動(dòng)的活動(dòng)中才會(huì)表現(xiàn)出生命力。在此意義上，制度本來(lái)應(yīng)當(dāng)包含其實(shí)現(xiàn)機(jī)制、實(shí)現(xiàn)路徑和實(shí)現(xiàn)效率。在投資基金信息披露制度運(yùn)行中，如果執(zhí)法不嚴(yán)，那么就不能期望有效遏制信息披露中的違法違規(guī)行為。達(dá)歐克等在研究1998年底已建有證券市場(chǎng)的103個(gè)國(guó)家或地區(qū)的情況后發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家雖然80％設(shè)立了禁止內(nèi)幕交易的法律，但只有23％的發(fā)展中國(guó)家有過(guò)起訴內(nèi)幕交易的案例，內(nèi)幕交易法律執(zhí)行情況在發(fā)展中國(guó)家普遍不容樂(lè)觀。達(dá)歐克等的結(jié)論表明發(fā)展中國(guó)家的證券市場(chǎng)因內(nèi)幕交易執(zhí)法不嚴(yán)融資成本平均上升了5％，這些國(guó)家的資信等級(jí)也因此而有所降低。相反，另外一些學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)在信息披露標(biāo)準(zhǔn)不高，但執(zhí)行比較嚴(yán)格的國(guó)家，比如德國(guó)，反而出現(xiàn)了高質(zhì)量的信息披露。一些學(xué)者甚至提出，對(duì)于俄羅斯、捷克等轉(zhuǎn)軌國(guó)家的證券市場(chǎng)而言，嚴(yán)格執(zhí)法相對(duì)于完善立法更重要。嚴(yán)格執(zhí)法的目的是增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)主體行為的約束力，增加違法違規(guī)者的成本，使其因違法違規(guī)而獲得的可能收益無(wú)法彌補(bǔ)其成本，從而使市場(chǎng)主體避免“不敢為、不能為、不愿為”違法違規(guī)行為。目前中國(guó)證券市場(chǎng)各類不規(guī)范行為，尤其是證券信息披露、信息傳遞和信息運(yùn)用方面的不規(guī)范行為比較嚴(yán)重，已經(jīng)成為阻礙證券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的“腐蝕劑”。雖然一些券商因違法違規(guī)而受到相關(guān)部門(mén)的調(diào)查，但真正受到懲處的卻屈指可數(shù)?？傊袊?guó)證券投資基金業(yè)的有序發(fā)展，在任何情況下都要以法律和對(duì)法律的嚴(yán)格執(zhí)行為保障。法律規(guī)定得越科學(xué)、越完整、越具體和越有操作性，執(zhí)法越嚴(yán)，對(duì)違法行為糾正越及時(shí)，行業(yè)的發(fā)展就越健康。

四、完善中國(guó)投資基金信息披露制度的思考

分析中國(guó)投資基金信息披露制度的最終目的，在于為投資基金信息披露制度的完善尋求合理的方案。針對(duì)中國(guó)投資基金信息披露制度存在的主要問(wèn)題，筆者認(rèn)為，我們應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面著手考慮除弊革新。

(一)進(jìn)一步完善投資基金信息披露立法

基金業(yè)是一個(gè)不斷發(fā)展的行業(yè)，基金品種日益增多，業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新。相對(duì)而言，既有基金信息披露的規(guī)范總是變得滯后。因此，完善投資基金信息披露立法是投資基金信息監(jiān)管的永恒主題。從目前情況看，完善投資基金信息披露立法，應(yīng)著重做好以下工作：第一，進(jìn)一步強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)在信息披露中的責(zé)任。除了規(guī)范基金管理公司的行為外，還要特別注意規(guī)范證券中介機(jī)構(gòu)的行為。證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)在證券投資基金信息披露中有著獨(dú)立審核、嚴(yán)格把關(guān)的外部監(jiān)督作用，同時(shí)他們是收集、傳遞、存儲(chǔ)、評(píng)價(jià)以及促進(jìn)信息交流的橋梁和紐帶，在信息披露中有著及其重要的作用。中介機(jī)構(gòu)在信息披露中應(yīng)嚴(yán)格遵守職業(yè)道德、從業(yè)準(zhǔn)則和市場(chǎng)規(guī)則，保證自身職業(yè)立場(chǎng)的獨(dú)立、客觀和公正。同時(shí)，應(yīng)制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)，提高中介機(jī)構(gòu)提供虛假信息的機(jī)會(huì)成本，規(guī)范證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)在信息披露中的行為。強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任對(duì)于提高投資基金信息披露的質(zhì)量，包括提高信息披露的真實(shí)性、合法性與時(shí)效性，無(wú)疑具有重要的意義。第二，修改有關(guān)信息披露及時(shí)性的規(guī)定。鑒于目前的信息披露制度具有很強(qiáng)的時(shí)滯性，而證券市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，大部分投資人進(jìn)行的是短線操作，具有很強(qiáng)的投機(jī)性，可以考慮將15個(gè)工作日改為3～5個(gè)工作日。第三，制定更為細(xì)致和嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。除了考慮在國(guó)家立法中進(jìn)一步細(xì)化信息披露標(biāo)準(zhǔn)外，還可考慮充分發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，由行業(yè)協(xié)會(huì)針對(duì)不同的信息制定專門(mén)、詳盡、普遍適用的披露規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)。第四，投資基金立法中，要繼續(xù)增加信息的可理解性。因?yàn)楹芏嗤顿Y者(特別是個(gè)人投資者)的投資知識(shí)非常有限，面對(duì)過(guò)于專業(yè)化和繁瑣化的語(yǔ)言，他們會(huì)一籌莫展，從而打擊他們的投資熱情。為此，披露的信息盡量使用通俗易懂的語(yǔ)言，同時(shí)也可以引入各種圖表，以便投資者進(jìn)行比較分析。第五，立法要注意參照和學(xué)習(xí)國(guó)際通用標(biāo)準(zhǔn)，與國(guó)際接軌。比如，美國(guó)的投資管理與研究協(xié)會(huì)(AIMR)所制定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)披露國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)(Global Investment Performance Standards，AIMR－GIPS)已越來(lái)越多地為全球基金業(yè)所采用。AIMR－GIPS標(biāo)準(zhǔn)的披露原則為基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的規(guī)范提供了模板，以通用準(zhǔn)則對(duì)中國(guó)基金業(yè)績(jī)披露進(jìn)行規(guī)范將有利于加快中國(guó)基金業(yè)與國(guó)際基金業(yè)接軌的步伐?？傊?，只有進(jìn)一步完善基金信息披露立法，才能解決目前基金信息披露中不清晰、不規(guī)范的狀況，提高基金業(yè)信息披露的質(zhì)量，使基金信息披露規(guī)范化、法治化。

(二)進(jìn)一步發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)信息傳遞的積極作用

相對(duì)于傳統(tǒng)媒體(如報(bào)刊等平面媒體及電臺(tái)、電視臺(tái)等)，網(wǎng)絡(luò)參與證券信息傳遞在全世界都是一個(gè)新生事物。由于其所具備的便捷性、實(shí)時(shí)性、經(jīng)濟(jì)性等特點(diǎn)，網(wǎng)絡(luò)信息傳遞在證券信息傳遞領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。中國(guó)專門(mén)的財(cái)經(jīng)證券類網(wǎng)站大量涌現(xiàn)。上市公司、證券公司甚至傳統(tǒng)證券媒體也開(kāi)始通過(guò)網(wǎng)絡(luò)傳遞證券信息。2002年初證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于新股發(fā)行公司通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行公司推介的通知》要求必須進(jìn)行網(wǎng)上路演和招股說(shuō)明書(shū)的網(wǎng)上披露。幾乎所有的證券公司都有自己的公司網(wǎng)址供投資者訪問(wèn)。而大部分專業(yè)證券類傳統(tǒng)媒體，如《中國(guó)

證券報(bào)》、《上海證券報(bào)》等也都建立了自己的獨(dú)立網(wǎng)絡(luò)域名，投資者可以通過(guò)訪問(wèn)這些傳統(tǒng)媒體的網(wǎng)絡(luò)獲得或搜索證券信息。在網(wǎng)絡(luò)證券信息傳遞方面，證監(jiān)會(huì)也起到了良好的表率作用。2002年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站(hup：／／www.csrc.gov.cn)全面改版，各類證券監(jiān)管方面的信息都能第一時(shí)間在網(wǎng)上披露。應(yīng)該說(shuō)證券信息傳遞已經(jīng)成為互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展最為迅速的領(lǐng)域之一。為此，中國(guó)必須從以下幾方面改進(jìn)網(wǎng)絡(luò)證券信息的傳遞機(jī)制：第一，盡快對(duì)現(xiàn)行網(wǎng)絡(luò)證券信息傳遞的法規(guī)進(jìn)行修改補(bǔ)充，并制定具有前瞻性的網(wǎng)絡(luò)證券信息傳遞規(guī)則；第二，盡快在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)中建立專門(mén)的網(wǎng)絡(luò)信息監(jiān)管部門(mén)；第三，由于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展與運(yùn)用非常迅速，所以中國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)更新技術(shù)，監(jiān)管人員應(yīng)不斷更新知識(shí)和技術(shù)手段，同時(shí)應(yīng)吸收更多的高水平網(wǎng)絡(luò)技術(shù)人員充實(shí)監(jiān)管隊(duì)伍；第四，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)信息監(jiān)管領(lǐng)域的國(guó)際交流與合作，借鑒國(guó)外先進(jìn)的監(jiān)管方法和手段，加強(qiáng)跨境證券信息監(jiān)管合作。

(三)切實(shí)加強(qiáng)投資基金信息監(jiān)管的執(zhí)法力度

正如美國(guó)學(xué)者考特和尤倫所言，提高執(zhí)法能力，使遭受拘捕、判罪和處罰的概率提高到與提高懲罰的嚴(yán)厲程度一樣，對(duì)所有人包括一小撮最有可能犯罪的人都具有可置信的威懾效應(yīng)。在美國(guó)，自2003年9月以來(lái)，SEC陸續(xù)對(duì)包括Bank of America、Strong Capital Management、Putnam Investment Man－agement、Massachusetts Financial Services等著名的資產(chǎn)管理公司或證券公司在內(nèi)的20多家違規(guī)機(jī)構(gòu)及這些機(jī)構(gòu)的違規(guī)人員采取法律行動(dòng)。制裁措施包括譴責(zé)、停止侵害、返還違法所得、罰款、暫停或終止資格、禁止從業(yè)等。SEC還提起一些民事訴訟或與州檢察長(zhǎng)一致采取法律行動(dòng)。SEC采取行政訴訟時(shí)，被告常常要求和解，同意減輕處罰和以公開(kāi)其違法事實(shí)為條件來(lái)節(jié)省開(kāi)支并縮短審理時(shí)間。作為和解的條件，SEC一般要求被告同意公布其違法行為。和解結(jié)案，被告通常需支付巨額款項(xiàng)，如Massachu－setts Financial Service支付3.5億美元、Bank of A－meHea支付3.75億美元、Strong Capital Management支付1.4億美元、Alliance Capital Management支付2.5億美元。這些款項(xiàng)，一部分作為罰款，一部分用于補(bǔ)償投資者損失。除采用前述措施外，SEC通常還要求違規(guī)公司聘請(qǐng)外部專業(yè)機(jī)構(gòu)，提出加強(qiáng)內(nèi)部控制和公司治理的措施。中國(guó)加強(qiáng)基金業(yè)執(zhí)法力度勢(shì)在必行。要提高基金信息監(jiān)管機(jī)關(guān)的執(zhí)法能力必須做到轉(zhuǎn)變信息監(jiān)管觀念，切實(shí)提高信息監(jiān)管執(zhí)法的主動(dòng)性和積極性；增加信息監(jiān)管人力配備；提高信息監(jiān)管人員執(zhí)法水平；擴(kuò)大監(jiān)管執(zhí)法權(quán)限；提高監(jiān)管技術(shù)水平；加強(qiáng)各部門(mén)間的執(zhí)法合作。

(四)加強(qiáng)對(duì)基金公司管理人員和基金投資者的教育

目前基金公司信息披露存在的種種不規(guī)范現(xiàn)象很大部分是由于基金公司的法人代表和有關(guān)經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有真正把自己看作是資產(chǎn)、資源的受托者，只是把自己看作是資產(chǎn)資源的主人，只注重自身利益的追求，沒(méi)有真正樹(shù)立起保護(hù)基金投資者的責(zé)任感和意識(shí)。基金公司董事長(zhǎng)、董事、監(jiān)事會(huì)成員應(yīng)該加強(qiáng)有關(guān)證券和基金法規(guī)的學(xué)習(xí)，只有他們的法律意識(shí)提高了，公司自律才會(huì)加強(qiáng)，公司信息披露才會(huì)走上正軌。同時(shí)，要重視總會(huì)計(jì)師的作用。事實(shí)告訴我們，有些公司經(jīng)營(yíng)不善、投資失敗、嚴(yán)重虧損都是與對(duì)總會(huì)計(jì)師的重視不夠有關(guān)。除此之外，作為基金公司的管理人員，還應(yīng)掌握有關(guān)國(guó)際、國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)方面的知識(shí)。

相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，個(gè)人投資者在基金信息運(yùn)用方面受到許多客觀和主觀因素的限制，因而在信息運(yùn)用方面會(huì)產(chǎn)生許多偏差?？陀^因素表現(xiàn)在：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的承受力普遍較弱；缺乏足夠的投資知識(shí)、技能和經(jīng)驗(yàn)。主觀因素表現(xiàn)在：過(guò)分自信、情緒變化、從眾與迷信權(quán)威等。受這些因素的影響，投資者的行為會(huì)產(chǎn)生過(guò)度交易、羊群行為、反饋環(huán)等現(xiàn)象。為了保護(hù)投資者的信心和權(quán)益，為了維護(hù)基金市場(chǎng)的穩(wěn)定，有必要通過(guò)適當(dāng)?shù)耐緩綄?duì)投資者進(jìn)行教育，提升他們的法制觀念和投資素質(zhì)。在基金投資者教育方面，除了投資者自身的學(xué)習(xí)之外，投資基金監(jiān)管部門(mén)還可以組織基金監(jiān)管派出機(jī)構(gòu)、證券交易所、基金管理公司和媒體等部門(mén)對(duì)投資者提供公益性教育和培訓(xùn)。