馬文俊　劉　虹　暢君元　萬騰騰

摘要：股票市場在經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮越來越重要的作用，但我國的股市還處于不成熟階段，尤其就股市制度方面而言還存在著這樣或那樣的問題，有必要針對目前所存在的問題，以探索的態(tài)度試著作一些研究。

關(guān)鍵詞：股票市場；缺陷；改革方法；發(fā)行

1我國股票市場的發(fā)展沿革

股票市場是從事股票的發(fā)行、出售、轉(zhuǎn)讓、流通等交易行為的載體或場所。作為證券市場重要組成部分的股票市場，是限定股票為其活動對象的一個抽象概念，而并非某個特定的機(jī)構(gòu)，股票市場正是通過其主體與客體之間的市場關(guān)系發(fā)揮其宏觀微觀的經(jīng)濟(jì)功能，體現(xiàn)其在金融經(jīng)濟(jì)生活中的重要作用。從我國股票市場的發(fā)展歷程來看，主要經(jīng)歷了以下三個階段：

萌芽階段(1984—1990)。自1984年11月，上海飛樂音響有限公司首次面向社會公開發(fā)行股票，并于1986年9月26日在中國工商銀行上海信托投資公司靜安業(yè)務(wù)部公開掛牌買賣，這標(biāo)志著我國股票市場的萌芽。雖然這一階段所發(fā)行的股票均為實體股票且有許多不規(guī)范之處，股票流通問題還未得到真正解決，但已為股票市場的起步發(fā)展打下了基礎(chǔ)。

成長階段(1991－1995.5)。80年代后期，上海證券交易所于1990年11月26日成立，同年12月19日正式開業(yè)運(yùn)營；深圳證券交易所亦于1991年7月正式營業(yè)，從此，股票交易就從場外分散交易進(jìn)入到高度組織化的交易所內(nèi)集中進(jìn)行，股票市場進(jìn)入了快速發(fā)展的成長階段。

規(guī)范發(fā)展階段(1995至今)，這一階段發(fā)展股票市場的主導(dǎo)思想就是：以規(guī)范促發(fā)展，以發(fā)展求規(guī)范。一方面穩(wěn)步擴(kuò)大股票市場規(guī)模，另一方面開始著手解決深層次問題。

2我國股票市場現(xiàn)狀及特點

證券發(fā)行和買賣的場所稱為證券市場，包括股票市場和債券市場，它是金融市場的重要組成部分。經(jīng)過十年的建設(shè)，中國股票市場也獲得了長足的發(fā)展，國內(nèi)股票市場總市值已達(dá)4萬多億元，相當(dāng)GDP的一半左右，境內(nèi)上市公司1000多家，境外上市公司近百家，投資者已近5600多萬戶。

我國股市是新興的股票市場，它經(jīng)過三個發(fā)展階段逐步進(jìn)入相對成熟。作為一個經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步高速增長的發(fā)展中國家的股票市場，蘊(yùn)藏著巨大的投資機(jī)會；同時它也是一個新興的、不成熟的股票市場。主要原因是資本市場的自身問題，首先，政府宏觀調(diào)控影響過大，政府隱性擔(dān)保風(fēng)險，由于長期的市場經(jīng)濟(jì)影響，政府機(jī)關(guān)有意無意的錯位，使一些公司包裝上市，上市不久立即變臉虧損，使投資者蒙大損失，再次，統(tǒng)計表明：絕大多數(shù)場合，政策是大盤轉(zhuǎn)向的決定因素，這種情況所占的比例超過95％，在10多年的股市歷程中，“V”型反轉(zhuǎn)、政策底(或頂)的行情占多，真正有市場底的形態(tài)僅出現(xiàn)在1994.9—1996.9這段行情中，這與理論中的“尖頂圓底”走勢差距甚遠(yuǎn)，也說明我國股市中政府政策的力量所在。其次，誠信缺失造成的風(fēng)險，由于利益的驅(qū)使，上市公司與投機(jī)炒作機(jī)構(gòu)勾結(jié)，制造虛假信息，欺騙中小投資者，使中小投資者蒙受巨大損失。最后，上市公司與監(jiān)管部門動態(tài)博弈下的風(fēng)險，上市公司與監(jiān)管部門始終存在著博弈，一旦監(jiān)管不到位，就會出現(xiàn)虛假信息，事后給予處罰已經(jīng)于事無補(bǔ)，投資者的損失得不到補(bǔ)償。而投資者行為的投機(jī)化。投資與投機(jī)是孿生的，沒有合理的投機(jī)證券市場就不會活躍，但是過度的非理性的投機(jī)會形成極大的風(fēng)險。

3我國股票市場存在的問題及影響

我國股票市場歷史雖短，但發(fā)展速度快，與國外發(fā)達(dá)的股票市場相比，有著很大的差距。仍存在不少問題，我們就以下這些方面提出一些設(shè)想。

3．1政府行政干預(yù)過多

我國股市缺陷根本原因在于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下政府行政干預(yù)導(dǎo)致的內(nèi)部人控制，我國股市是在趕超性戰(zhàn)略下實行強(qiáng)制性制度變遷的結(jié)果，政府為股市運(yùn)行提供了隱性擔(dān)保，股市運(yùn)行機(jī)制行政化。行政化上市公司選擇機(jī)制成為股市風(fēng)險起源，行政化激勵與約束機(jī)制累積了風(fēng)險，對投資者、股市的保護(hù)與控制擴(kuò)散了風(fēng)險。股市制度風(fēng)險通過市場風(fēng)險引致股市蕭條甚至股市崩盤。

3．2股票發(fā)行方式不盡合理

股票發(fā)行價(或發(fā)行底價)的確立不科學(xué)，這是因為發(fā)行價都應(yīng)該等于原有股東每股所包含的企業(yè)價值或資本實值，或者說，應(yīng)該等于原有股份每股凈資產(chǎn)與Rl/RO的乘積。如果發(fā)行價低于每股資本實值，則原有鼓東因正當(dāng)?shù)膭?chuàng)業(yè)利潤得不到實現(xiàn)而吃虧；如果發(fā)行價高于每股資本實值，則后人股東因原有股東獲得過多的創(chuàng)業(yè)利潤而吃虧因此可以把等于原有股份資本實質(zhì)的股票發(fā)行價定義為“公平發(fā)行價”，雖然像價格會偏離價值一樣，實際發(fā)行價也會偏離公平發(fā)行價，但公平發(fā)行價應(yīng)該是實際發(fā)行價的基礎(chǔ)和評價標(biāo)準(zhǔn)，而我國股票一、二級市場非均衡由來已久，普遍認(rèn)為一二級市場間存在著超額利潤，引起風(fēng)險和收益不對稱，導(dǎo)致了兩個市場供求嚴(yán)重失衡，影響了整個股市的長遠(yuǎn)發(fā)展。

3．3交易過程透明度低

主要是主力機(jī)構(gòu)通過自身優(yōu)勢，獲取中小投資者無法得到的信息，利用這些利好或利空炒作股票，牟取暴力，其次，上市公司的財務(wù)報表不能反映公司經(jīng)營的真實情況，而投資者恰恰需要通過分析財務(wù)報表作出投資決策；在交易過程中存在的一個相當(dāng)嚴(yán)重的問題就是上市公司的關(guān)聯(lián)交易，它很容易被莊家利用而演變?yōu)橐环N內(nèi)幕交易。

4實行改造股票市場的方法

4．1 減少行政干預(yù)，解除政府隱性擔(dān)保

(1)調(diào)整國企產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，這是解除政府隱性擔(dān)保問題的核心，還有利于解決上市公司的激勵與約束問題、市場價格信號的形成與傳導(dǎo)問題、股市欺詐與炒作問題。

(2)突出市場選擇機(jī)制，在證券民事賠償法律制度和市場信用機(jī)制的逐步完善的情況下，考慮注冊制的引入，讓市場實行優(yōu)勝劣汰，讓股市參與者自擔(dān)風(fēng)險。

(3)證監(jiān)會的法律定位問題，從法律上定位直接向人大和司法部負(fù)責(zé)是適應(yīng)政府行政管理體制與司法管理逐步分離的改革要求，更是適應(yīng)股市市場化、國際化的要求。

4．2完善股票發(fā)行方式

(1)注重股市的穩(wěn)定和規(guī)范化建設(shè)。

在國際資本市場中，股票發(fā)行是一個相對獨(dú)立的市場，股票發(fā)行公司在發(fā)行了股票以后，股票并不一定能夠進(jìn)入交易市場，股票發(fā)行市場與交易市場是相對獨(dú)立的一個市場體系。主要表現(xiàn)在三個方面：一是股票發(fā)行價格常常依交易市場的態(tài)勢而定，當(dāng)交易市場行情上揚(yáng)時，發(fā)行價格的市盈率倍數(shù)就提高，反之則降低。二是發(fā)行股票的步伐和速度依交易市場的走勢而定，當(dāng)交易市場行情看漲時，發(fā)行股票的步伐和速度就加快，反之則減緩，三是通過調(diào)整股票發(fā)行方式來緩解交易市場的下落壓力，如二級市場配售就屬于這一范疇。

(2)實現(xiàn)股市資源的市場化。

我國股市從設(shè)立伊始就帶有濃重的計劃經(jīng)濟(jì)烙印，其最突出的表現(xiàn)就是上市準(zhǔn)入機(jī)制的缺陷，把為國企脫困服

務(wù)作為市場的目標(biāo)定位，這樣就使得一種最能體現(xiàn)市場化要義的金融范疇，成為在很大程度上聽命、服從和服務(wù)于行政制度的安排，讓哪些企業(yè)上市，一定時期內(nèi)上市多少企業(yè)，不是市場在嚴(yán)格準(zhǔn)則約束下自我選擇的結(jié)果，而是行政行為的產(chǎn)物。因此，在上市準(zhǔn)入這個關(guān)口，金融資源配置就不是優(yōu)化的。因此，我國股市的發(fā)展完善必須以實現(xiàn)股市資源市場化選擇為終極目標(biāo)，這是中國證券業(yè)最重要的“人世抉擇”。而完善股票發(fā)行方式是我國股票發(fā)行完全市場化的客觀條件，在通過二級市場的進(jìn)一步優(yōu)勝劣汰，確保金融資源優(yōu)先配置到有增長潛力、有價值的股票上，來達(dá)到股市資源市場化選擇的終極目標(biāo)。

(3)重視股票發(fā)行制度的改革。

股票發(fā)行制度是指支配股票發(fā)行行為和明確市場參與各方的權(quán)利和責(zé)任的一系列規(guī)則體系，其核心內(nèi)容是股票發(fā)行決定權(quán)的歸屬，發(fā)行制度科學(xué)與否決定著股票市場資金配置的效率，也決定著股票市場的籌集資金、轉(zhuǎn)換機(jī)制、優(yōu)化資源配置和分散風(fēng)險等功能的順利實現(xiàn)。目前，我國股票發(fā)行制已從原先的審批制轉(zhuǎn)變?yōu)楹藴?zhǔn)制，在選擇和推薦企業(yè)方面，由主承銷商培育、選擇和推薦企業(yè)，增加了承銷商的責(zé)任；在企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模上，由企業(yè)根據(jù)資本運(yùn)營的需要進(jìn)行選擇，以適應(yīng)企業(yè)按市場規(guī)律持續(xù)成長的需要；在發(fā)行審核上，將逐步轉(zhuǎn)向強(qiáng)制性信息披露和合規(guī)性審核，發(fā)揮股票發(fā)行審核委員會的獨(dú)立審核功能，新一屆發(fā)審委委員絕大部分為證監(jiān)會以外的專家、學(xué)者及市場專業(yè)人員，發(fā)審委表決通過的，政監(jiān)會即發(fā)文核準(zhǔn)，否則，證監(jiān)會不予核準(zhǔn)，在股票發(fā)行方式上，提倡和鼓勵發(fā)行人和主承銷商進(jìn)行自主選擇和創(chuàng)新，建立最大限度地利用各種優(yōu)勢、由證券發(fā)行人和承銷商各風(fēng)險機(jī)制。

(4)完善法律監(jiān)控體系。

我國證券市場法制建設(shè)滯后及監(jiān)管力度缺乏，是挫傷投資者積極性的不容忽視的原因?！蹲C券法》規(guī)范了一級市場的參與者，將證券公司為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司，并規(guī)定綜合類券商的最低注冊資本限額為5億元人民幣，同時規(guī)定只有綜合類證券公司可以進(jìn)入一級發(fā)行市場，開展證券承銷資格的證券公司，對遏制一級市場的惡性競爭、減少地方保護(hù)主義行為將起到積極的作用。

綜上，我們看到，管理層對股票市場是持積極肯定的態(tài)度的，我們應(yīng)當(dāng)通過改革股票發(fā)行方式，使股市真正發(fā)揮資源配置功能；增強(qiáng)交易透明度，保護(hù)投資者的利益；加大監(jiān)管力度和措施，并對投資者進(jìn)行風(fēng)險教育，使投資者明白投資股票的風(fēng)險，放棄不切合實際的幻想，認(rèn)為政府會隨時隨地出政策救市。要加大打擊違法犯罪行為，切實保護(hù)中小投資者的合法利益，完善相關(guān)的法律規(guī)則，使股票市場為我國的經(jīng)濟(jì)騰飛做出更大的貢獻(xiàn)。