REITs（real estate investment trusts）即“房地產(chǎn)投資基金”。它始于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，該基金單位可以上市交易，這就解決了傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)投資基金的流動(dòng)性問題。在滿足一定條件下還可以享受公司所得稅減免，避免了對(duì)個(gè)人投資者的雙重征稅，主要有三種類型：權(quán)益型（也叫股權(quán)型）；抵押權(quán)型;混合型。人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈曾表示，用公開發(fā)行受益憑證的方式，設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），是房地產(chǎn)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展模式，也是解決房屋租賃市場(chǎng)投資來源的重要融資方式。目前在中國(guó)推行這項(xiàng)創(chuàng)新金融產(chǎn)品，既有利于緩解房地產(chǎn)企業(yè)資金來源問題，又可以降低銀行與房地產(chǎn)企業(yè)的依存度，提高經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行質(zhì)量。

美日運(yùn)作模式

1.美國(guó)的情況。在美國(guó)，REITs的基本理念起源于19世紀(jì)中葉在馬薩諸塞州波士頓市設(shè)立的商業(yè)信托。1960年美國(guó)國(guó)會(huì)根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托法案》的規(guī)定按一定的法人組織形式組建而成的，經(jīng)過近40多年的發(fā)展，REITs在美國(guó)已經(jīng)有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。目前大約有300個(gè)在運(yùn)作之中，管理的資產(chǎn)總值超過3000億美元，而且其中有近2/3在全國(guó)性的證券交易所上市。在《國(guó)內(nèi)稅收法典》（International Revenue Code）下，房地產(chǎn)公司或信托可選擇發(fā)行 Pass-through entity，將所得和處分財(cái)產(chǎn)的資本利得全部分配給股東，則REITs盈余免課稅。1961年1月修正該規(guī)則，REITs在可免稅的期限內(nèi)，須將盈余分配給信托收益人，由收益人付擔(dān)稅賦。

美國(guó)的REITs通常是以基金的形式出現(xiàn)，在成立階段主要經(jīng)過如下程序：(1)評(píng)估資金?；鸢l(fā)起人為滿足自身需求，進(jìn)行REITs基金募集的籌劃，主要工作包括：預(yù)估所需資金數(shù)量，確認(rèn)選擇REITs基金為籌資工具，并考慮投資標(biāo)的的收益性能否達(dá)到必要的報(bào)酬等。(2)接洽承銷商、發(fā)起人與承銷商討論投資與募集事宜，包括投資細(xì)節(jié)、募款細(xì)節(jié)和承銷方式等工作。(3)接洽律師及會(huì)計(jì)師。與有資格的律師及會(huì)計(jì)師討論基金申請(qǐng)發(fā)行的相關(guān)法律、會(huì)計(jì)問題，選定律師事務(wù)所及會(huì)計(jì)師事務(wù)所為成立全過程服務(wù)，并擬訂申請(qǐng)文件，此時(shí)投資計(jì)劃在財(cái)務(wù)上的可行性分析基本確定。(4)接洽不動(dòng)產(chǎn)顧問公司。若基金未來的經(jīng)營(yíng)管理由房地產(chǎn)顧問公司擔(dān)任，則需要洽定對(duì)象并簽訂REITs管理顧問契約，確定其權(quán)利義務(wù)關(guān)系。(5)申請(qǐng)發(fā)行。當(dāng)所有文件備齊后即可以向 SEC申請(qǐng)募集，在申請(qǐng)成功后，要決定保管機(jī)構(gòu)并簽訂REITs契約。REITs成立并在證券交易所掛牌交易后，便進(jìn)入正式運(yùn)作階段。投資者通過券商購(gòu)買REITs證券，投資收益則從保管機(jī)構(gòu)處獲得。REITs證券首次公開發(fā)行的注冊(cè)登記，依據(jù)1933年證券法表格-11。REITs也可因私下發(fā)行而無須注冊(cè)登記，但依據(jù)1933年證券法Regulation D (Rules501 - 506)，私下發(fā)行的投資人人數(shù)上限為35人，完成公開發(fā)行后，按照1934年證券交易法，負(fù)有報(bào)告的義務(wù)。

另外美國(guó)的REITs要達(dá)到課稅目的必須具備下列條件：(1)資產(chǎn)組合規(guī)范：①75%之資產(chǎn)須為不動(dòng)產(chǎn)、現(xiàn)金或政府公債；②投資于任何一種證券不得超過總資產(chǎn)的5%；③投資于任何去何從種流通外的證券之價(jià)目值不得超過總資歷瓣的10%。(2)收益規(guī)范：①95%以上的權(quán)益毛收益須由股利、利息、租金或處分資產(chǎn)利得而來；②75%以上的毛收益須由租金、有價(jià)證券利息、處分資產(chǎn)利得或投資其它REITs所分得的所得而來；③出售持有不滿六個(gè)月這股票、債券或持有不滿四年這不動(dòng)產(chǎn)收益不得超過總所得30%。(3)收分配規(guī)則：REITs至少將90%以上應(yīng)納稅所得分配給投資人。

2.日本的情況。日本在2000年11月修改了投資信托法，修改后的投資信托法準(zhǔn)許投資信托基金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)。2001年11月2家REITs在東京證券交易所首次上市。《2007年上半年亞洲房地產(chǎn)投資信托基金》的報(bào)告顯示，日本仍然是亞洲最大的房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)，在2007年上半年擁有高達(dá)491億美元的市場(chǎng)資本，收購(gòu)活動(dòng)也一直保持活躍。

其運(yùn)作流程為：

（1)房地產(chǎn)公司將土地、建筑物分售給投資者，由投資者繳納土地、建筑物的價(jià)款給房地產(chǎn)公司；（2）投資者將房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)信托給房地產(chǎn)投資信托公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理；（3）信托公司將房地產(chǎn)全部租賃給房地產(chǎn)公司，同時(shí)向該公司收取租賃費(fèi)；（4）房地產(chǎn)公司也可以將房地產(chǎn)轉(zhuǎn)租給承租人，向承租人收取租賃費(fèi)；（5）信托公司向投資者發(fā)放紅利；（6）信托銀行也可以將該房地產(chǎn)在市場(chǎng)上銷售，從購(gòu)買者身上獲取價(jià)款，再按比例分配給投資者。

由于我國(guó)在發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金方面缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，建議借鑒美國(guó)REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合權(quán)益型、有限期自我償付的特點(diǎn)建立運(yùn)作模式。

我國(guó)發(fā)展REITs的必要性

1.宏觀層面。（1）完善我國(guó)資本市場(chǎng)的需要。REITs作為一種投資工具同股票、債券、基金一樣能帶來收益，介于債券及股票的混合體投資工具。我國(guó)資本市場(chǎng)上的投資工具較少，證券化的產(chǎn)品更少，不能滿足資金供給者分散、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)需要，風(fēng)險(xiǎn)過度集中。引入REITs將豐富我國(guó)的金融投資工具，增加融資方式的可選擇性，融資方式的多樣化可以促成金融產(chǎn)品的多樣化，通過托賓q效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)分別影響投資和消費(fèi)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。（2）提高整個(gè)社會(huì)資金使用效率，實(shí)現(xiàn)資金配置的帕累托改進(jìn)。據(jù)有關(guān)資料顯示，2007年1月人民幣儲(chǔ)蓄存款余額達(dá)16.2萬億元，大量資金滯留在銀行體系內(nèi)，沒有形成社會(huì)生產(chǎn)資本，造成社會(huì)資源的閑置和浪費(fèi)，截止到2007年9月15日人民幣一年期定期存款利率為3.87%，五年期存款利率為5.76%。摩根大通將對(duì)中國(guó)2007年的通貨膨脹率預(yù)測(cè)上調(diào)至4.1%，從以上可以得出居民存款的實(shí)際利率為負(fù)0.23%【R₁=R₂-μ(其中R₁為實(shí)際利率，R₂為名義利率，μ為通貨膨脹率】，很明顯以存款形式存在的財(cái)富的購(gòu)買力一直在下降，所以發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金將大大提高資金的收益率。

2.微觀層面。（1）拓寬我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，引導(dǎo)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，改善房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資環(huán)境的需要，降低房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴性，使“銀房”依存關(guān)系弱化。中國(guó)人民銀行在2006年6月13日出臺(tái)了新的房產(chǎn)信貸政策（銀發(fā)［2003］121號(hào)），對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商提高了信貸門檻。目前，房地產(chǎn)行業(yè)迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發(fā)和經(jīng)營(yíng)的資金問題。中國(guó)人民銀行批露的《2006金融穩(wěn)定報(bào)告》中顯示我國(guó)房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)市場(chǎng)需求的快速增長(zhǎng)，基本上是建立在國(guó)內(nèi)銀行貸款基礎(chǔ)上的。房地產(chǎn)投資信托基金集合眾多分散的資金進(jìn)行投資，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行起到外部監(jiān)督的作用。房地產(chǎn)投資信托基金以收益人利益最大化為目標(biāo)會(huì)把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項(xiàng)目，從而促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項(xiàng)目的優(yōu)化。（2）滿足對(duì)較低風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)投資產(chǎn)品的需求，拓寬投資渠道，有效緩解當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性過剩問題。首先，REITs為投資者提供一個(gè)買入“一籃子物業(yè)”的投資工具，所需資金遠(yuǎn)比散戶自行買賣房地產(chǎn)小，且投資分散于不同的物業(yè)和租約的多元化，同其它資產(chǎn)的相關(guān)性差，整體組合風(fēng)險(xiǎn)較低。其次，為保值增值的主要追求對(duì)象。REITs收益和通貨膨脹之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，引入REITs可以實(shí)現(xiàn)保值的目的。房地產(chǎn)是很好的通貨膨脹的抵御物，因而REITs也被認(rèn)為可以抵御通貨膨脹。

我國(guó)發(fā)展的REITs的障礙及對(duì)策

1．缺少相關(guān)法律制度，應(yīng)建立和完善與房地產(chǎn)信托投資基金相關(guān)的法律制度。房地產(chǎn)投資信托孕育于成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，只有具備了規(guī)范的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制和完善的法律、法規(guī)，才能確保這一金融工具的順暢運(yùn)行。從性質(zhì)上說，真正的REITs屬于投資于房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資基金。目前我國(guó)這方面的法律只有《信托法》、《投資基金法》，缺乏產(chǎn)業(yè)投資基金相關(guān)法律，《證券投資基金法》也只涉及證券投資活動(dòng)。在這種情況下中國(guó)還難以設(shè)立美國(guó)式的REITs。因此，首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對(duì)投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)；其次，還可制定針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的專項(xiàng)管理措施和配套措施，使我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金從一開始就能以較規(guī)范的形式發(fā)展。

2．REITs具有高度的流動(dòng)性，需要完善的二級(jí)市場(chǎng)配合。增加房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的流動(dòng)性，投資者在需要資金時(shí)持有的基金份額能隨時(shí)轉(zhuǎn)讓，通過直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)。目前我國(guó)還沒有真正意義的機(jī)構(gòu)投資者，所以要加快培育機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)理性投資，為REITs的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展投供大量的資金，提高其流動(dòng)性。

3．委托代理機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)的存在，影響REITs配置資金的效率。房地產(chǎn)信托投資公司通過發(fā)行受益憑證的方式募集資金然后委托專業(yè)的人員或房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)實(shí)體房地產(chǎn)，在這種模式中，從受益人角度看存在雙重委托即受益人將資金委托給REITs進(jìn)行運(yùn)作，REITs由于自身專業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的限制會(huì)委托房地產(chǎn)公司等專業(yè)信托機(jī)構(gòu)從實(shí)具體的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。由于信息不對(duì)稱會(huì)產(chǎn)生委托代理風(fēng)險(xiǎn)，代理人為了謀取自身的利益而損害委托人的利益，造成風(fēng)險(xiǎn)的收益的不匹配，所以應(yīng)設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)募?lì)約束機(jī)制，減少道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

4.缺乏相關(guān)的上市法規(guī)和稅收法規(guī)。REITs的主要特點(diǎn)包括發(fā)行REITs股票融資和享受稅收優(yōu)惠，增強(qiáng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性和房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金支持；吸引REITs股票投資者和房地產(chǎn)商的興趣。我國(guó)目前缺乏設(shè)立REITs的相關(guān)上市法規(guī)和稅收優(yōu)惠措施，這限制了REITs在我國(guó)的發(fā)展。

（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院）