[摘要] 現(xiàn)實金融市場中許多“不解之謎”的產(chǎn)生，是由于傳統(tǒng)經(jīng)濟理論的理性假設(shè)與人的實際行為有很大偏差。20世紀70年代末介于心理學和經(jīng)濟學之間的邊緣學科——行為金融學的形成，意味著從人的實際決策行為出發(fā)來研究和解決現(xiàn)實金融問題成為趨勢。本文結(jié)合心理學的研究成果，解讀這些傳統(tǒng)經(jīng)濟理論難以解釋的被稱為“不解之謎”的現(xiàn)實問題，說明心理學的研究成果已經(jīng)成為經(jīng)濟學不可少的基礎(chǔ)。

[關(guān)鍵詞] 心理學 不解之謎 行為金融學

一、實際行為與傳統(tǒng)經(jīng)濟理論理性假設(shè)的偏差

理性，被認為是人和其他動物相區(qū)別的重要特征之一。長期以來，用理性、自利假設(shè)解釋和預(yù)測人的行為一直居于傳統(tǒng)經(jīng)濟學的主導地位。認為決策者能對所有可得信息進行全面系統(tǒng)分析，從眾多選擇中做出最優(yōu)決策，這是追求自身利益最大化的必然結(jié)果。然而心理學家通過大量實驗研究發(fā)現(xiàn)，人的決策并非都是理性的，其風險態(tài)度和行為經(jīng)常會偏離傳統(tǒng)理論的最優(yōu)行為模式假設(shè)。

美國心理學家丹尼爾?卡尼曼(Daniel Kahneman)和已故的阿莫斯?特沃斯基(Amos Tversky)在1984年發(fā)表的一個實驗中，問被試：如果一筆生意可以穩(wěn)賺到800美元，另一筆生意則是0.85概率賺1000美元，0.15概率分文得不到，你愿意做哪筆生意呢？按照經(jīng)濟學“期望效用理論”(expected utility theory)進行決策的話，決策者會選擇收益和獲得收益的概率二者乘積較大的方案。第一筆生意的期望值是1×800＝800美元，第二筆生意的期望值是0.85×1000＋0.15×0＝850美元，應(yīng)該選擇后者?？墒菍嶒灲Y(jié)果表明，大多數(shù)被試選擇了不承擔風險的第一筆生意。

盡管與經(jīng)濟學理論預(yù)測背道而馳，但是這些研究卻說明，人并非是經(jīng)濟學家描述的理性決策者。換句話說人的理性是有限的，人們在做決策時，并不單純是用數(shù)學知識和經(jīng)濟知識計算衡量最終結(jié)果，很多的非理性心理因素也在發(fā)揮作用。傳統(tǒng)經(jīng)濟學研究恰恰是忽略了復雜的人類行為分析。盡管早在20世紀50年代就有人開始從實際行為出發(fā)研究經(jīng)濟學，但早期的研究比較零散。直到20世紀70年代末，認知心理學家卡尼曼和特沃斯基對這一領(lǐng)域進行廣泛而系統(tǒng)的研究，開創(chuàng)性的將心理學研究成果融入標準經(jīng)濟學，形成了介于心理學和經(jīng)濟學之間的邊緣學科——行為金融學。它強調(diào)人們的行為不僅受到利益的驅(qū)使，還受到多種心理因素的影響?？崧淌诘热说难芯繌膶嵶C出發(fā)，從人自身的心理特征、行為特征出發(fā)，揭示影響選擇行為的非理性因素，很好的解釋現(xiàn)代金融理論發(fā)展過程中很多難以用傳統(tǒng)經(jīng)濟理論說明的“不解之謎”。

二、現(xiàn)代金融學的局限——現(xiàn)實中的“不解之謎”

以“理性人”為理論基礎(chǔ)，通過一個個精密的數(shù)學模型，現(xiàn)代金融理論構(gòu)筑起完美的理論體系。一系列重要的理論如Markowiz的投資組合理論；Sharpe等人的資本資產(chǎn)定價理論；Fama的有效市場理論；Black-Scholes-Merton的期權(quán)定價理論和Ross的套利定價理論等。在相當長一段時間內(nèi)，這些理論較好的解釋了金融市場的運行機理和金融資產(chǎn)的定價機制。但是在解釋一些實際金融現(xiàn)象時還是遇到很多問題。

Maurice Allais在1953年的實驗中率先提出了著名的“阿萊悖論”(Allais Paradox )，并因此而獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。這一實驗可以表述為:當事人既要在(A)1.00的概率得到100萬元和(B)0.10的概率得到500萬元，0.89的概率得到100萬元，0.01的概率得到0之間進行選擇。又要在(C)0.10的概率得到500萬元，0.90的概率得到0和(D)0.11的概率得到500萬元，0.89的概率得到0之間進行選擇。據(jù)Allais的報告，面臨第一對方案，大多數(shù)人偏愛A（肯定方案），該選擇在期望效用理論里意味著：

μ(1000000)>0.1μ(500000)+0.89μ(1000000)+0.01μ(0)

或(1-0.89)μ(1000000)>0.1μ(500000)

此處μ是一個實值得效用函數(shù)，以行為可能產(chǎn)生得結(jié)果為自變量。面臨第二對選擇時，卻發(fā)現(xiàn)大多數(shù)人偏愛D，該選擇在期望效用理論里意味著逆向的不等關(guān)系。也即：(1-0.89)μ(1000000)<0.1μ(500000)。然而第二對選擇實際是從第一對脫胎而來，消除了第一對兩方案共同擁有的可能結(jié)果（0.89的概率獲得100萬元），選A便成了選C，而選B就成了選D。這與實驗結(jié)果明顯是矛盾的。這是最早對不確定條件下期望效用理論的質(zhì)疑。

進入20世紀80年代以來，越來越多的被稱為現(xiàn)代金融學“不解之謎”的、難以用傳統(tǒng)理論解釋的不一致現(xiàn)象被揭露出來。典型的有：“股權(quán)溢價之謎”，即美國股票在過去一個世紀里的收益相對國債而言，在統(tǒng)計上有個令人吃驚的超過值，而且總體收益率水平高出無風險收益率的部分很難由經(jīng)典金融學理論的定價模型來解釋，然而投資者卻更樂意于投資國債的現(xiàn)象；“封閉基金之謎”，即平均來說在市場中交易的封閉基金單位價格低于基金單位的凈值，并且這個差距隨時間的波動性很大，而費用、對基金管理人業(yè)績的預(yù)期以及稅收等理性因素都不能完全解釋這一現(xiàn)象；“期權(quán)微笑”指當期權(quán)處在深度實值和深度虛值狀態(tài)時，其價格要高于用期權(quán)定價公式計算得到的結(jié)果，而在平價狀態(tài)，兩者非常接近，形成類似微笑的圖形，“傾向效應(yīng)”，投資者傾向于推遲出售處于虧損狀態(tài)的股票同時過早賣掉處于盈利狀態(tài)的股票的行為，“過度反應(yīng)”，投資者對于受損失的股票會變得越來越悲觀，而對于獲利的股票會變得越來越樂觀，對于利好消息和利空消息都會有過激反應(yīng)，從而造成“股價過分波動”，當牛市（bull market）來臨時，股價一路上漲，漲到讓人無法相信，遠遠超過上市公司的投資價值；而當熊市(bear market)到來時，股價會不斷下跌，也會跌倒讓人無法接受的程度。

所有這些都與個體在投資活動中是理性的假設(shè)不符合，投資者并沒有進行理智的分析，由于投資過程本身存在很大的不確定性，正是由于這些不確定性引發(fā)了人們心理上的非理性因素.

上述“不解之謎”使人們意識到，僅依靠經(jīng)典金融理論的假設(shè)和分析框架無法更真實的描述和解釋投資者行為，因為它對投資者理性要求很高。要進一步研究和解釋金融市場和投資者的實際狀況，必須建立在實際的決策行為基礎(chǔ)上，從而導致了行為金融學的誕生。它是介于心理學和經(jīng)濟學的邊緣學科?？梢哉f傳統(tǒng)的經(jīng)濟學是規(guī)劃性的經(jīng)濟學，也就是教育人們應(yīng)該怎樣做。而受心理學的影響，經(jīng)濟學更應(yīng)該是描述性的，它主要描述人們實際是怎樣做的。行為金融學所依賴的心理學研究成果主要有與投資信念、偏好以及決策相關(guān)的情感心理學、認知心理學和社會心理學的成果。

三、從心理學角度對“不解之謎”的合理解釋

1.情感心理學對金融投資的影響

研究表明，人們存在著過度自信、厭惡后悔和損失、模糊厭惡等情感心理特征，而這些特征又直接影響著人們在金融市場的投資行為。特沃斯基從大量統(tǒng)計數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，許多事情的發(fā)生完全是運氣和偶然因素的結(jié)果，而人類有一種表征直覺推理的特點，即從一些數(shù)據(jù)的表明特征，直覺推斷出其內(nèi)在的規(guī)律性，從而產(chǎn)生認知和判斷上的偏差，從而產(chǎn)生了所謂過度自信的心理現(xiàn)象。模糊厭惡，即對主觀的或含糊的不確定性的厭惡程度要超過對客觀不確定性的厭惡。在有決策失誤的經(jīng)歷或者周圍有能力更強的參與者時，人們將更加厭惡模糊。厭惡后悔，指人在犯錯誤之后都會感到后悔，并且后悔帶來的痛苦可能比由于錯誤引起的損失還要大。

這些情感因素的影響使人們實際投資行為偏離了理性假設(shè)，因此可以合理解釋一些金融現(xiàn)象。正是由于人們有過度自信的傾向，他們愿意相信自己得到的信息可以在交易中獲利，導致了過度交易的存在，交易頻繁，而其收益卻不足以抵償交易成本。而損失厭惡可以用來解釋股權(quán)溢價之謎。由于不能確切知道股票收益率的分布，面對不確定性的時候，人們寧可選擇自己心中最壞的估計。同時對損失厭惡程度的變化可以使股票價格發(fā)生過度波動，而厭惡損失這一特征使投資者不愿意看到股價頻繁下跌，自然對持有風險證券要求更多的溢價。

卡尼曼和特沃斯基給出這樣兩個實驗：一是有兩個選擇A盈利1000元，B是0.5概率盈利2000元；0.5概率什么也得不到。大部分人選擇A，說明人是風險規(guī)避的。二也是兩個選擇，A是損失1000元，B是0.5概率損失2000元；0.5概率什么都不損失。結(jié)果大部分人選擇B.這又說明他們是風險偏好的?？墒亲屑毞治錾厦鎯蓚€問題，你會發(fā)現(xiàn)它們是完全一樣的。由此不難得出結(jié)論：人們在面臨獲得時，往往小心翼翼，不愿冒風險；而在面對損失時，人人都變成了冒險家了。與厭惡后悔的心理特征結(jié)合在一起，可以清楚的解釋為什么人們在股票被套牢的時候?qū)幵溉淌芄蓛r進一步下跌的風險也不愿意賣出，是因為處于損失狀態(tài)時人是風險偏好的；股價不斷上升的時候卻又提前賣出股票，除了避免隨后股價可能降低而帶來后悔感，還因為處于盈利狀態(tài)時人們是風險規(guī)避的。

2.卡尼曼等人的認知心理學對金融學的貢獻

實際的決策過程就是人們選擇偏好的過程，該過程與人們的認知心理密切相關(guān)?？崧吞匚炙够眯睦韺W關(guān)于人們的認知方式、認知偏差和認知目標的研究成果，對金融學中的相關(guān)問題進行了解釋，在大量心理學實驗的基礎(chǔ)上建立了相應(yīng)的理論模型，提出了更真實展示人類決策行為的前景理論（Prospect Theory）。

他們的研究發(fā)現(xiàn)，人們在現(xiàn)實中無法獲得決策所需的全部信息，也不具備運用經(jīng)濟學和概率論的知識，全面地分析信息做出判斷的能力。人們的決策通常依賴于一些思維定式或捷徑做出直觀判斷，而這些直觀推斷有時會出現(xiàn)系統(tǒng)偏差，主要有：（1）代表性法則。將個體與類別之間的關(guān)系作為人們預(yù)測地基礎(chǔ)，在金融市場上，代表性法則最重要的應(yīng)用是預(yù)測市場、挑選股票、選擇互助基金等。代表性法則一個突出表現(xiàn)就是應(yīng)用“小數(shù)定律”，即將小樣本均值的統(tǒng)計分布等同于大樣本均值的分布。小數(shù)定律和代表性直觀推斷法有助于解釋股票價格的過度波動可能就是投資者對一系列利好消息的過度反應(yīng)造成的。代表性認知使投資者相信平均現(xiàn)金股利增長率的波動比實際更大，在看到現(xiàn)金股利增長（下降）后，他們很快就會相信平均現(xiàn)金股利增長率提高（降低）了，相應(yīng)的買入（賣出）行為將股票價格推高（壓低）到與現(xiàn)金股利不相適應(yīng)的水平。（2）可得性法則。指人們只是簡單根據(jù)他們對事件的已有信息，包括記憶的難易程度或記憶中的多寡，來確定該事件發(fā)生的可能。（3）錨定與調(diào)整法則。指在沒有把握的情況下，人們通常利用某個參照點，然后逐漸調(diào)整到最終結(jié)果。許多金融現(xiàn)象都受錨定反應(yīng)影響。比如，股票當前價格的確定就受過去價格的影響。證券市場股票的真實價值是不明確的，人們很難知道它的真實價值，在沒有更多信息時，過去的價格就可能是現(xiàn)在價格的重要決定因素。與模糊厭惡的情感心理相結(jié)合，引發(fā)的共同非理性投機就可能形成股票市場的暴漲和崩盤現(xiàn)象。

認知心理學對金融的另一個深遠影響是在認知的目標方面，在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的前景理論，是行為金融學的最重要的理論。相比較預(yù)期效用理論而言，前景理論假設(shè)有兩個實值函數(shù)：價值函數(shù)v和決策權(quán)重函數(shù)π。價值函數(shù)v以財富值的變化為自變量，函數(shù)形式呈S型。也就是說它是收益的凹函數(shù)和損失的凸函數(shù)（參見圖一）。同時價值函數(shù)在損失和收益兩個方向上呈現(xiàn)遞減的敏感程度。且函數(shù)v以零（參考點）為拐點，意即小數(shù)額的損失上的斜率大于小數(shù)額的收益上的斜率。決策權(quán)重函數(shù)π是對概率的一個變換，該函數(shù)是單調(diào)遞增的，但在0和1兩點上沒有取值。該函數(shù)對自變量的概率取值做系統(tǒng)性變換，使得小概率值得到較大的權(quán)重，而大概率值得到較小的權(quán)重。人們熱衷于購買彩票和參與賭博的根源就在于，將這類小概率事件賦予的較高的權(quán)重。決策權(quán)重函數(shù)π在小概率上的較高取值和在大概率上的較低取值使“阿萊悖論”迎刃而解。另外前景理論同樣可以解釋一些其他一些“反常”現(xiàn)象：即使要購買的商品總額不多，但是為了省下幾元錢，人們愿意驅(qū)車去路途遙遠的超市購買打折商品，但是具有同等規(guī)模折扣的貴重商品，雖然可以省下同樣多的錢，卻使他們提不起驅(qū)車前往的興趣；影響將來收入的負面消息并不能導致他們相應(yīng)的減少當前的消費；人們在購買保險時傾向于去掉高成本的小型保險等。

行為金融學不僅可以解釋很多金融市場上的異?，F(xiàn)象，而且還成功預(yù)測了一次股票市場的大危機。耶魯大學的Robert Shiller在2000年3月出版了《非理性繁榮》（Irational Exuberance）一書，將當時一路漲升的股票市場稱作“一場非理性的、自我驅(qū)動的、自我膨脹的泡沫”。一個月后代表所謂美國新經(jīng)濟的納斯達克股票指數(shù)由最高峰的5000多點跌至3000點，又經(jīng)過近兩年的下跌，跌至1100多點。互聯(lián)網(wǎng)泡沫類似于荷蘭郁金香、南海公司泡沫，在投資領(lǐng)域?qū)乙姴货r，為什么人們總重犯同樣的錯誤？歸根結(jié)底，人的非理性因素在其中起重要作用，歷史教訓不能使人變得理性起來，非理性是人根深蒂固的局限性。

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