[摘要] 當今，越來越多的企業(yè)想通過買殼上市的手段來避開公司重組上市的煩瑣程序，從而來達到在社會上廣泛籌募資金的目地。然而企業(yè)買殼上市并非都能成功，有些企業(yè)花了不少成本，卻未能買殼成功；有的企業(yè)即使買殼成功但是收益不大。因此買殼上市前一定認真研究企業(yè)的買殼成本、殼價格的合理性及預測買殼上市后企業(yè)的經(jīng)營績效。

[關(guān)鍵詞] 買殼上市 成本 績效DEA評價

擁有殼資源的上市公司被稱為殼公司。所謂“買殼上市”，就是一家優(yōu)勢企業(yè)通過收購債權(quán)、控股、直接出資、購買股票等收購手段以取得被收購方（上市公司）的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)及上市地位。

下面我們主要討論現(xiàn)階段買殼主流方——二級市場收購的買殼成本、殼價格的定量模型及買殼上市企業(yè)的效益模型。

一、買殼成本C

1.二級市場上購買殼公司股票的價格支出C1∶C1＝P＊S。其中P為股票價格，S為收購股份數(shù)量。

2.買殼所用的資金成本C2，其中C2包括:

(1)若購買殼資源的資金是買殼集團自身擁有的現(xiàn)金，則C2為該部分資金因買殼而放棄其他投資的機會成本。

(2)若從銀行或券商處籌資買殼，則C2為融資利息。

3.買殼過程中支付的其它費用C3：是指集團買殼上市過程中聘請券商、會計師和所發(fā)生的信息費、管理費、購股擁金、印花稅等費用。

4.集團注入優(yōu)良資產(chǎn)的折讓部分C4：并購公司買殼的主要目的之一是取得配股權(quán)。而殼公司往往處于虧損或微利狀態(tài)，因此需要向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以提升業(yè)績，實際上是買殼方對殼公司的利潤輸出，是買殼的一大成本。

5.整合成本C5，主要包括:

(1)對殼公司不良資產(chǎn)的處理成本。

(2)人員處理成本。

(3)兩企業(yè)合并后的磨合成本。

6.買殼的風險成本C6:

買殼成本的模型通?？稍O置為

二、殼價格的定量模型

公司在上市前的價值為:V=

其中En為第n期的贏利值，in為第n期的年折現(xiàn)率。作為殼資源，一般來說成長潛力較差，我們可假設E1=E2=…=Ei1=i2=…=in

即 V=E/i①

公司在上市后的價值:V’=P*S;P為股票在二級市場的市價，S為股份數(shù)量。

P=E/S（每股收益)* 為市盈率，其中

V’=E*i’=1/ ②

通過②可以看出，公司上市后其價值（V’）等于未來盈利(E)按股票二級市場上的投資回報率(i’)折現(xiàn)所得的現(xiàn)期價值之比。比較①、②，因為公司上市后，流動性增強，投資者可隨時變現(xiàn)手中的股票，從而可以減少投資風險，而風險越大的投資，投資者所要求的折現(xiàn)率越高，即預期的合理投資回報率會更大。所以i>i’，設i=i0+ i’，則0

純粹的殼資源價值:

三、買殼上市公司績效模型：本模型是基于ＤＥＡ的基本原理和基本模型

輸出指標Xij:主營業(yè)務收入X1j

利潤X2j

輸入指標Yrj:主營業(yè)務成本Y1j

各項費用 Y2j

固定資產(chǎn)待攤 Y3j

其中，Xij為第j個決策單元對第i種類型的輸入向量；Yrj為第j個決策單元對第r種類型的輸出向量；將每個上市公司每一年的財務數(shù)據(jù)為一個決策單元。設ai1、ai2 、bi1、bi2、bi3為相應財務指標的數(shù)值（i中1代表買殼上市后一年，2代表買殼上市基年，3代表買殼上市前一年)，U1、U2、V1、V2、V3為權(quán)數(shù)。

模型：

Maxh1＝（a11U1＋a12U2）/（b11V1＋b12V2＋b13U3）

Sth1＝（a11U1＋a12U2）/（b11V1＋b12V2＋b13U3)〈＝1

h2＝(a21U1＋a22U2）／(b21V1＋b22V2＋b23U3)〈＝１

h3＝（a31U1＋a32U2）/（b31V1＋b32V2＋b33V3)〈＝１

對分式規(guī)劃作查尼斯—庫珀變換

t＝1/（b11V1＋b12V2＋b13U3）

Mi＝tUi、Wi＝tVi

化為線性規(guī)劃問題：

Maxh1＝a11M1＋a12M2

Sta11M1＋a12M2〈＝b11W1＋b12W2＋b13W3２

a21M1＋a22M2〈＝b21W1＋b22W2＋b23W3

a31M1＋a32M2〈＝b31W1＋b32W2＋b33W3

b11W1＋b12W2＋b13W3＝１

然后帶入買殼上市公司的數(shù)據(jù)就可以得到h1。

本模型可供買殼公司對買殼的可行性做預測性分析，也可在買殼后評價此次收購活動的成敗。

參考文獻:

[1]王東張秋生:企業(yè)兼并與收購案例．清華大學出版社、北京交通大學出版社，2004年2月第1版

[2]弗蘭克C.埃文斯大衛(wèi)M.畢曉普:并購價值評估-非上市并購企業(yè)價值創(chuàng)造的計算.機械工業(yè)出版社，2003年8月第1版

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。