[摘要] 資本運(yùn)營要產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)才能提高企業(yè)價(jià)值，這種協(xié)同效應(yīng)主要是經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)也是資本運(yùn)營提高企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵所在。

[關(guān)鍵詞] 資本運(yùn)營 協(xié)同效應(yīng) 企業(yè)價(jià)值

一、引言

資本運(yùn)營是指將企業(yè)所擁有的各種社會(huì)資源、各種生產(chǎn)要素，即一切有形無形的存量資產(chǎn)變成可以增值的活化資本，通過流動(dòng)、裂變、收購、兼并、重組、參股、控股、交易、轉(zhuǎn)讓、租賃等各種途徑優(yōu)化配置，進(jìn)行有效運(yùn)營，以實(shí)現(xiàn)最大限度增值目標(biāo)的一種經(jīng)營管理方式。動(dòng)。資本運(yùn)營的目標(biāo)，簡而言之就是實(shí)現(xiàn)資本最大限度的增值，追求企業(yè)價(jià)值最大化。

協(xié)同的概念源自系統(tǒng)科學(xué)中的協(xié)同理論。協(xié)同理論認(rèn)為，協(xié)同是指在復(fù)雜大系統(tǒng)內(nèi)，各子系統(tǒng)的協(xié)同行為產(chǎn)生出的超越各要素自身的單獨(dú)作用，從而形成整個(gè)系統(tǒng)的統(tǒng)一作用和聯(lián)合作用。應(yīng)用到管理理論中，協(xié)同是指相對(duì)于各獨(dú)立組成部分進(jìn)行簡單匯總而形成的企業(yè)群整體的經(jīng)營表現(xiàn)。協(xié)同表達(dá)了2+2=5的理念，即公司整體的價(jià)值大于公司各獨(dú)立組成部分價(jià)值的簡單總和。

協(xié)同效應(yīng)既是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營的主要?jiǎng)訖C(jī)，又是企業(yè)通過資本運(yùn)營來提高企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵。通過資本運(yùn)營獲得協(xié)同效應(yīng)，就意味著公司獲得了更強(qiáng)的競爭能力和競爭優(yōu)勢，這種競爭優(yōu)勢可能來源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、更有效的管理、生產(chǎn)技術(shù)的提高、資源的更合理配置及市場控制力的增強(qiáng)等等，最終使得資本運(yùn)營后的公司產(chǎn)生更多的自由現(xiàn)金流，或者降低了綜合資本成本率，從而提高企業(yè)的價(jià)值。這種協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

二、資本運(yùn)營產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)提高企業(yè)價(jià)值

1.資本運(yùn)營所帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)是經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的最主要來源。假定在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，公司的經(jīng)營活動(dòng)水平還沒達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求，利用資本運(yùn)營中的橫向并購可以迅速擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，從而降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率；同時(shí)由于生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，使得勞動(dòng)和管理的專業(yè)化水平大幅度提高，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。

2.資本運(yùn)營產(chǎn)生的市場力量的增強(qiáng)及競爭成本的降低是經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的另一重要來源。所謂市場力量指的是一個(gè)或一群市場參與者能夠控制產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)品數(shù)量或特性，從而創(chuàng)造超額利潤的能力。市場力量有三種來源：產(chǎn)品的差異性、進(jìn)入壁壘和市場份額。通過橫向并購的資本運(yùn)營方式，一個(gè)企業(yè)能夠提高其市場份額，提高行業(yè)的集中度，使行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量減少，從而使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)可以維持較高的利潤率，提高該企業(yè)的價(jià)值。

3.資本運(yùn)營可以降低交易費(fèi)用進(jìn)而產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。此時(shí)的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要從縱向兼并的資本運(yùn)營方式中獲得?？v向兼并發(fā)生在處于生產(chǎn)經(jīng)營不同階段的企業(yè)之間，企業(yè)縱向購并的直接效應(yīng)就是交易費(fèi)用的節(jié)省。交易費(fèi)用主要包括：界定和保護(hù)產(chǎn)權(quán)的費(fèi)用，發(fā)現(xiàn)交易對(duì)象和交易價(jià)格的費(fèi)用，討價(jià)還價(jià)及訂立合約的費(fèi)用，執(zhí)行和維護(hù)交易秩序的費(fèi)用等。當(dāng)市場的交易費(fèi)用很高時(shí)，市場就不再是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資源配置的一種有效方式，此時(shí)縱向購并可以通過市場內(nèi)部化把原來的買賣關(guān)系轉(zhuǎn)化為企業(yè)內(nèi)部的調(diào)撥關(guān)系，從而降低交易費(fèi)用；同時(shí)，企業(yè)達(dá)到控制某部門、行業(yè)的生產(chǎn)及銷售全過程的目的，提高企業(yè)價(jià)值。

三、資本運(yùn)營產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)提高企業(yè)價(jià)值

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)指的是資本運(yùn)營給企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來的種種效益，這種效益的取得不是由于效率的提高，而是由于稅法、會(huì)計(jì)處理原則及證券交易等內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的一種純現(xiàn)金流上的收益。其具體體現(xiàn)為資金成本的降低和合理的避稅效應(yīng)。

1.資本運(yùn)營使企業(yè)的資金成本降低帶來的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。公司進(jìn)行資本運(yùn)營，尤其是進(jìn)行收購兼并組成大公司，特別是非單一業(yè)務(wù)的大公司，由于它的風(fēng)險(xiǎn)水平較低使得權(quán)益資本持有者在為購并后的公司提供資金時(shí)，要求的成本(即投資報(bào)酬率)低于他們向獨(dú)立的、購并前的小公司提供資金時(shí)所要求的成本。另外，在資本市場上，大公司與小公司相比具有某些特定的融資優(yōu)勢，從而使其資本成本較低。這主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：(i)大公司發(fā)行債券的利率低于小公司發(fā)行債券的利率；（ii）發(fā)行證券的某些固定成本，對(duì)于經(jīng)過收購兼并后形成的大公司而言，可以花同樣多的固定費(fèi)用在股票市場上籌措到更多的資金，從而降低固定融資成本，提高企業(yè)價(jià)值。

2.資本運(yùn)營帶來合理的避稅產(chǎn)生的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。稅收是對(duì)企業(yè)的經(jīng)營決策起重大影響的一個(gè)因素。各國不同類型的企業(yè)在資產(chǎn)、股息收入與利息收入等資本收益的稅率及稅收范圍方面有很大差異。正因?yàn)榇嬖谶@種差異，使得企業(yè)可以通過資本運(yùn)營實(shí)現(xiàn)合理避稅的目的，從而增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，這也是財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)重要來源。在我國現(xiàn)有的稅法下，企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來合理避稅。所謂虧損遞延，是指如果某公司在年中出現(xiàn)了虧損，該公司不但可以免付當(dāng)年的所得稅，虧損還可以向后遞延，以抵消以后若干年的盈余，公司以后年度根據(jù)抵消后的盈余繳納所得稅。由于有虧損遞延條款，一家盈利很大企業(yè)往往會(huì)找一家虧損企業(yè)會(huì)作為兼并目標(biāo)，進(jìn)行以充分利用虧損遞延期納稅上的優(yōu)惠，提高企業(yè)價(jià)值。

綜上所述，資本運(yùn)營必須要產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)才能提高企業(yè)的價(jià)值，其作用機(jī)理用圖形表示（圖）：

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