[摘要] 一般所謂的并購是兼并與收購的簡稱，即購買企業(yè)的部分或整體的意思，本文主要對企業(yè)并購過程中的目標企業(yè)估值問題進行了探討。本文首先對企業(yè)并購進行了界定，并概述了相關(guān)理論，然后重點研究了基于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的目標企業(yè)估值問題，最后對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法進行目標企業(yè)估值的優(yōu)點和不足進行了歸納總結(jié)。

[關(guān)鍵詞] 企業(yè) 并購 目標企業(yè) 估值

一、企業(yè)并購及其相關(guān)理論

1.并購的界定

一般所謂的并購是兼并與收購的簡稱，即購買企業(yè)的部分或整體的意思。兼并（Merger）是指企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其它形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)的決策控制權(quán)的經(jīng)濟行為；收購（Acquisition）是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)控制權(quán)的法律行為。由于在企業(yè)的兼并過程中，往往發(fā)生收購行為，所以西方學者常常把企業(yè)兼并和收購簡稱為Merger Acquisition，即MA。盡管從定義上看兼并與收購存在差別：兼并是優(yōu)勢企業(yè)吸收其他企業(yè)，被吸收企業(yè)最終喪失法人資格而優(yōu)勢企業(yè)作為存續(xù)企業(yè)繼續(xù)存在，其根本標志是企業(yè)法人地位的喪失和轉(zhuǎn)移，而收購方取得被收購企業(yè)的控制權(quán)后，可以將被收購企業(yè)解散，也可以不解散，保留其法人地位，讓其作為其子公司繼續(xù)存在；兼并是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)換，而收購企業(yè)僅以收購出資為限承擔被收購企業(yè)的風險。但在實際中，兼并和收購又有許多相似之處，最本質(zhì)的表現(xiàn)為它們都以產(chǎn)權(quán)交易為對象，是企業(yè)增強實力的外部擴張策略，是企業(yè)資本運營的基本方式，同時收購又是兼并的一種重要手段和操作方式，所以實踐中它們的區(qū)別很難劃分。由于兼并與收購在運作中的聯(lián)系遠遠超過其區(qū)別，所以我國通常將MA翻譯為并購或購并，泛指市場機制作用下企業(yè)為獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。

2.并購的相關(guān)理論

(1)效率理論（efficiency theory）。效率理論從經(jīng)濟學意義上解釋了企業(yè)并購的發(fā)生，認為，企業(yè)并購對整個社會都有潛在收益，而且能提高各參與者的效率，這主要體現(xiàn)在管理層業(yè)績的提高或某種形式的協(xié)同效應(yīng)的獲得。效率理論的應(yīng)用需要具備一定的前提條件：企業(yè)的管理效率存在差異，并購企業(yè)擁有過剩的管理能力，而目標企業(yè)擁有過剩的資源；目標企業(yè)的管理效率可以通過外部力量的介入得以改善。效率理論在解釋并購動機方面具有說服力，但對于并購到底起因于何種意義上的效率改進或協(xié)同效應(yīng)，還有待深入的考察和分析。

(2)代理問題和管理主義理論（agency problem and managerialism）。管理者持股比例低會造成管理者工作不努力或利用管理特權(quán)追求私人享受的代理問題。代理問題說明股東委托經(jīng)理人員經(jīng)營公司法人財產(chǎn)需要付出一定的成本，即代理成本。對并購中的代理問題，有兩種典型的觀點：一種觀點認為，并購帶來的董事會的更替和代理權(quán)競爭帶來的高層管理者的重新任命可以提供一種控制代理問題的外部機制;另一種觀點則認為并購只是代理問題的一種表現(xiàn)形式，而非解決方法。

(3)自由現(xiàn)金流量假說（free cash flow hypothesis）。自由現(xiàn)金流量是指超過了所有可以帶來正收益的凈現(xiàn)值，卻以低于資本的相關(guān)成本進行投資的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流應(yīng)完全交給股東，以減小經(jīng)理的權(quán)利，避免代理問題的產(chǎn)生；企業(yè)通過并購，適當提高必須在未來支付現(xiàn)金的負債的比例，可以降低代理成本，增加企業(yè)價值自由現(xiàn)金流量假說運用“自由現(xiàn)金流量”解釋股東與經(jīng)理間的矛盾沖突，進而解釋并購動因，使理論研究加深一步，但不適用于分析需要大量資金投入的成長型公司。

(4)市場勢力理論（market power）。市場勢力理論的核心觀點是，增大企業(yè)規(guī)?？梢栽龃笃髽I(yè)勢力。企業(yè)勢力表現(xiàn)為由市場份額體現(xiàn)的企業(yè)對市場的控制力。并購是市場競爭的結(jié)果：一方面，通過并購可以有效降低進入新行業(yè)的障礙，通過利用目標企業(yè)的資產(chǎn)、銷售渠道和人力資源等優(yōu)勢，可以實現(xiàn)企業(yè)低成本、低風險的擴張；另一方面通過并購可以減少競爭對手，提高市場占有率，獲得長期盈利的機會。

(5)稅負考慮（tax consideration）。稅負考慮認為，并購?fù)怯捎谄髽I(yè)難以承受高額稅賦而采取的行為：有些被并購企業(yè)由于稅賦重無法繼續(xù)經(jīng)營而做出出售的決定，有些并購企業(yè)為取得稅賦減免的利益而實施并購的活動。稅收上的好處能夠部分地解釋并購的產(chǎn)生，有過多賬面盈余的企業(yè)通過并購虧損企業(yè)，運用財務(wù)手段增加稅前虧損額的年度分攤，可以減少每年的稅收支出，如果政府以稅賦減免的方式鼓勵并購，這一好處將更加明顯。但稅收方面的考慮是否會引起并購，取決于是否存在可以獲得與稅收好處相同的替代方法。

二、基于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的目標企業(yè)估值分析

1.適用性及假設(shè)前提

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)評估法又稱折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（discounted cash flow，DCF），該理論認為，一項資產(chǎn)真正的或者說是內(nèi)在本質(zhì)的價值取決于該資產(chǎn)創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的能力，即任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。資產(chǎn)所有者以及潛在投資者只關(guān)注現(xiàn)金流，現(xiàn)金流決定一切。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種理論性較強的方法，它是資本預(yù)算的基本方法，在投資項目評估、證券估價等方面應(yīng)用廣泛?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)技術(shù)不僅適用于企業(yè)內(nèi)部增長的投資，如增加現(xiàn)有的生產(chǎn)能力，也適用于外部增長的投資，如并購。據(jù)統(tǒng)計，大約有一多半的有收購意圖的企業(yè)主要依靠現(xiàn)金流量折現(xiàn)技術(shù)對并購進行評估。絕大多數(shù)的文獻表明，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是最科學、最成熟的價值評估方法，但是，這種方法的缺陷是主觀性太強，需要一系列的假設(shè)為前提。其理論基礎(chǔ)基于三個假設(shè):(1)貨幣具有時間價值;(2)對未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可以進行合理的估計;(3)企業(yè)可用資本的邊際資本成本與其投資資本的可轉(zhuǎn)換收益是相似并且可以預(yù)測的。

2.基本原理分析

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法從現(xiàn)金和風險角度考察公司的價值。在風險一定的情況下，被評估公司未來能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量越多，公司的價值就會越高。公司內(nèi)在價值與現(xiàn)金流成正比。而企業(yè)現(xiàn)金流在一定的情況下，公司價值與風險成反比。在實務(wù)中，貼現(xiàn)率的確定帶有一定的隨意性。貼現(xiàn)率定得高，折現(xiàn)值較小，貼現(xiàn)率定得低，折現(xiàn)值較大。我們在運用這個方法時，先要確定未來的現(xiàn)金流量包括什么內(nèi)容再估算出未來的現(xiàn)金流量，這可以通過估算未來的收益增長率得到，然后再考慮應(yīng)選用多高的貼現(xiàn)率才符合目標企業(yè)未來的增長情況。貼現(xiàn)率增加一個百分點的判別都可能對并購決策起到?jīng)Q定性的作用，所以需要慎重進行選擇。

3.評估模型類型

在所有的以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的企業(yè)價值評估模型中，依據(jù)對現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的不同定義，存在兩種企業(yè)價值評估的基本思路：一種是把股東作為企業(yè)最終權(quán)益的索取者，企業(yè)價值就是股東價值；另一種是把企業(yè)的資金供給者整體作為企業(yè)權(quán)益的索取者，企業(yè)價值是整個企業(yè)價值，包括股東權(quán)益、債務(wù)價值和優(yōu)先股價值。第一種思路稱為權(quán)益法的企業(yè)價值評估模型，該模型是將股東在持有期內(nèi)獲得的紅利和股票價格波動收益進行折現(xiàn)的評估方法。第二種稱為自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估模型，該模型將投資者作為企業(yè)最終權(quán)益的索取者，企業(yè)未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量歸投資者所有，認為自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值就是企業(yè)的價值。

4.目標企業(yè)價值評估的步驟

第一步:預(yù)測確定的時間范圍（通常是5年～10年）投資者可以獲得的自由現(xiàn)金流。該時間范圍的最后一年稱為“期末年”；第二步：預(yù)測期末年以后產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流；第三步：將預(yù)計發(fā)生的自由現(xiàn)金流用加權(quán)資本成本來進行貼現(xiàn)，得到的現(xiàn)值就是公司債權(quán)人和權(quán)益人能得到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。第四步：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值的敏感性分析。由于預(yù)測過程中存在不確定性，并購企業(yè)還應(yīng)該檢查目標企業(yè)的估價對各變量預(yù)測值的敏感程度。這種分析方法可能會揭示現(xiàn)金流量預(yù)測中存在的缺陷以及一些需要并購企業(yè)關(guān)注的重大問題。

三、采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的效果評價

1.現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的優(yōu)勢

企業(yè)并購的目的是為了從協(xié)同效應(yīng)和目標企業(yè)未來收益中獲取價值，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為評估企業(yè)內(nèi)在價值的科學方法比資產(chǎn)價值法更適合并購評估的特點，從長遠的趨勢看，應(yīng)鼓勵這種方法的應(yīng)用，因為它是從理財及可持續(xù)經(jīng)營的角度定義企業(yè)價值。將企業(yè)價值定義為獲得自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是基于下面的考慮:(1)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認為，創(chuàng)造企業(yè)價值和實現(xiàn)企業(yè)價值最大化是企業(yè)經(jīng)營的主要目的；企業(yè)價值是由各種不同的創(chuàng)造因素所組成，而且這些創(chuàng)造價值的因素要經(jīng)過整合才能產(chǎn)生效果；企業(yè)價值不是單項資產(chǎn)簡單組合，而是各項單項資產(chǎn)的整合，如果整合成功，可以產(chǎn)生1＋1>2的效果，即企業(yè)價值可能大于所有單項資產(chǎn)價值的代數(shù)和。(2)可持續(xù)發(fā)展理論認為，企業(yè)存在或并購的目的，不是企業(yè)過去實現(xiàn)的收益、現(xiàn)在擁有的資產(chǎn)價值，而是企業(yè)未來獲得現(xiàn)金流量的能力，只要企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量為正，企業(yè)就可持續(xù)經(jīng)營下去，企業(yè)就有存在的價值，并且可以產(chǎn)生某種效用價值，形成企業(yè)價值。正是由于現(xiàn)代企業(yè)價值具有上述特點，不能通過利潤、單項資產(chǎn)價值、給投資者帶來的收益等概念來準確地表示企業(yè)價值的內(nèi)涵，只有利用各種因素共同作用的未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來恰當?shù)睾饬科髽I(yè)價值。

2.現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的不足

在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法下，管理者只是被動地估計并接受未來市場的狀況，通過直接預(yù)測未來的現(xiàn)金流量，根據(jù)判定的資本成本來計算投資現(xiàn)值，確定在現(xiàn)在時點應(yīng)選擇的方案，然后不根據(jù)事態(tài)的發(fā)展對初始決策進行更改，但在現(xiàn)實經(jīng)濟社會中，市場環(huán)境因競爭等因素的影響在不斷地發(fā)展變化，真實的現(xiàn)金流量很可能與管理者在投資初期所預(yù)測的數(shù)值大相徑庭。正是由于對現(xiàn)實環(huán)境中的“變數(shù)”考慮不足，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法計算公式顯得僵化，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的準確度有賴于對未來事件的準確估計。所以，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的主要不足主要體現(xiàn)在不能靈活處理預(yù)期值與實際值之間的差異問題。

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