[摘要] 對(duì)于公司治理的討論一般限于外生給定的只存在單一類型證券的市場(chǎng)環(huán)境，前提假設(shè)是要求以股東利益最大化為終極目標(biāo)。然而現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是：為什么一個(gè)公司要發(fā)行具有不同控制權(quán)的多種類證券呢？以股東利益最大化為終極目標(biāo)的假設(shè)是“合理”的嗎？本文就一個(gè)專題突破傳統(tǒng)模式進(jìn)行了探討。

[關(guān)鍵詞] 公司治理 監(jiān)督 評(píng)價(jià) 激勵(lì)機(jī)制

一、傳統(tǒng)的公司治理理論

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)公司治理問(wèn)題的關(guān)注可以一直追溯到Adam Smith(1776)，而Berle和Means(1932)在其《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》一書中則第一次明確提出了“所有權(quán)與控制權(quán)分離”的觀點(diǎn)。股東與經(jīng)理人之間的這種委托代理關(guān)系使大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和法學(xué)家相信：公司治理應(yīng)該更關(guān)注于保護(hù)股東的利益。然而，近二十年來(lái)的一系列相關(guān)的政治經(jīng)濟(jì)事件(尤其是幾次大的金融危機(jī)和諸多的公司財(cái)務(wù)丑聞)已經(jīng)讓越來(lái)越多的人意識(shí)到這種觀點(diǎn)的狹隘和短視。錢穎一(1995)曾具體地提出：公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者即股東、貸款人、管理人員和職工之間關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排。它包括:(1)如何配置和行使控制權(quán)；(2)如何監(jiān)督和評(píng)價(jià)董事會(huì)、經(jīng)理人員和職工；(3)如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠利用這些制度安排的互補(bǔ)性質(zhì)，并選擇一種結(jié)構(gòu)來(lái)降低代理人成本。

二、公司治理的前沿專題探討：突破傳統(tǒng)的范式

迄今，對(duì)于公司治理的討論一般限于外生給定的只存在單一類型證券的市場(chǎng)環(huán)境，前提假設(shè)是要求以股東利益最大化為終極目標(biāo)。然而現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是：為什么一個(gè)公司要發(fā)行具有不同控制權(quán)的多種類證券呢？以股東利益最大化為終極目標(biāo)的假設(shè)是“合理”的嗎？對(duì)這些問(wèn)題的回答無(wú)疑要突破傳統(tǒng)的范式，我們將在這一部分就相應(yīng)的證券設(shè)計(jì)的前沿專題進(jìn)行探討。

在投資者向企業(yè)提供資金的情況下，什么決定了證券契約的具體形式呢?為什么這些具有不同控制權(quán)的證券能夠共存呢?這類問(wèn)題被稱為證券設(shè)計(jì)或證券多樣性之謎。

1.基于流動(dòng)性的證券設(shè)計(jì)

對(duì)證券多樣性解釋的第一種觀點(diǎn)源于對(duì)投資者個(gè)體獨(dú)特偏好的理解。實(shí)際上，面對(duì)著個(gè)人消費(fèi)沖擊和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的投資者必須持有一定的流動(dòng)性資產(chǎn)。Gorton和Pennacchi(1990)將投資者分為兩個(gè)典型的群體:短期和長(zhǎng)期投資者。短期投資者面對(duì)著較強(qiáng)的流動(dòng)性約束，因此他們更關(guān)注交易的損失。為避免由于知情者的“圈內(nèi)交易”(InsiderTrading)而帶來(lái)的損失，最好的辦法莫過(guò)于持有那些“信息敏感度低的資產(chǎn)”。債券因此更可能以較公平的價(jià)格賣出，而股票由于強(qiáng)烈的逆選擇問(wèn)題而可能不得不打折銷售。承銷商為適應(yīng)長(zhǎng)期投資者需要發(fā)行股票，而為那些面對(duì)流動(dòng)性需求壓力的投資者發(fā)行債券。

這種解釋似乎很有道理，但為什么是企業(yè)本身而不是金融中介機(jī)構(gòu)去創(chuàng)造證券的多樣性呢？企業(yè)只發(fā)行一種證券而由金融中介去分拆(Unbundling)是否是一種更好的選擇呢？

Jensen(1986)對(duì)成熟產(chǎn)業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)：這些行業(yè)的企業(yè)擁有巨大的現(xiàn)金流而幾乎沒(méi)有投資需求。因此他們應(yīng)該大量進(jìn)行債券融資——由于企業(yè)對(duì)債券要用現(xiàn)金來(lái)支付，這就減少了經(jīng)理從事“私利追求”所能利用的現(xiàn)金量。從某種意義上講，他的觀點(diǎn)暗示了：廠商的流動(dòng)性需求能夠有效地減輕經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。Holmostrom和Tirole(1998)對(duì)高科技企業(yè)的研究也表明了流動(dòng)性對(duì)企業(yè)的強(qiáng)烈約束。因此，證券的多樣性可以從其對(duì)企業(yè)的不同的流動(dòng)性約束方面得到理解——短期債務(wù)將使企業(yè)面對(duì)強(qiáng)烈的流動(dòng)性約束而股票則不會(huì)。

2.基于監(jiān)管和控制權(quán)分配的證券設(shè)計(jì)

證券設(shè)計(jì)的另一個(gè)顯著作用是將控制權(quán)在監(jiān)管者之間進(jìn)行最優(yōu)分配，以形成最優(yōu)的監(jiān)管和激勵(lì)機(jī)制。證券的回報(bào)結(jié)構(gòu)決定了投資者對(duì)企業(yè)不同層面經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的關(guān)注，也決定了監(jiān)管和激勵(lì)的強(qiáng)度。正如前述的分析所表明的那樣，監(jiān)管和激勵(lì)與控制權(quán)的分配是密不可分的。既然經(jīng)理人的效用水平依賴于貨幣補(bǔ)償和公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此投資者的中期決策應(yīng)該被作為管理激勵(lì)契約的一個(gè)部分。具體而言，債券的持有者由于其對(duì)企業(yè)財(cái)產(chǎn)的索取權(quán)，可能更傾向于鼓勵(lì)中規(guī)中矩的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，他們更關(guān)注于公司收益的安全性，因此他們應(yīng)該在公司業(yè)績(jī)較差時(shí)享有控制權(quán)而負(fù)起監(jiān)管的責(zé)任；相反，股票的持有者應(yīng)該在公司業(yè)績(jī)優(yōu)良時(shí)發(fā)揮監(jiān)管的作用，因?yàn)樗麄兛赡芨鼉A向于推動(dòng)公司的迅速成長(zhǎng)。

3.信號(hào)傳遞與證券設(shè)計(jì)

將私人信息的揭示和信號(hào)傳遞的模型引入證券設(shè)計(jì)的思路首先來(lái)自于Ross(1977)。假定經(jīng)理了解企業(yè)收益的實(shí)際分布，但是外部的投資者不知道。設(shè)公司的各種收益分布是按照一階隨機(jī)占優(yōu)的條件排序的，如果公司的證券價(jià)值被市場(chǎng)高估，則內(nèi)部經(jīng)理會(huì)受益；但如果公司破產(chǎn)，則經(jīng)理就要受到懲罰。外部投資者因此會(huì)把高比例的債券水平看作是公司質(zhì)量較好的信號(hào)。

我們?cè)诖藢?wèn)題的重心放在了非稅收驅(qū)動(dòng)的證券設(shè)計(jì)上，其他的理論文獻(xiàn)包括考慮由公司接管和控制權(quán)的爭(zhēng)奪，以及在產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)策略等導(dǎo)出的理論。實(shí)際上，這些因素究竟哪一種更為重要仍然不是僅憑經(jīng)驗(yàn)就能回答的問(wèn)題。

三、結(jié)語(yǔ)

總之，最近對(duì)公司治理的研究表明，在公司的所有權(quán)集中、對(duì)投資者的法律保護(hù)，以及資本市場(chǎng)的深度和廣度方面，不同的國(guó)家和地區(qū)存在著典型的差異。評(píng)價(jià)一個(gè)治理機(jī)制是否有效，最關(guān)鍵的因素就是看各種投資者(或利益相關(guān)者團(tuán)體)受保護(hù)而不被公司管理層和有控制權(quán)的大股東侵害的程度。我們的結(jié)論是：對(duì)一個(gè)好的治理機(jī)制而言，對(duì)投資者的法律保護(hù)和某種形式的所有權(quán)集中都是關(guān)鍵的因素。在一個(gè)有效的公司治理機(jī)制中，法律保護(hù)和大投資者是互相補(bǔ)充的因素而絕非對(duì)立。對(duì)公司治理模式的反思表明，在世界經(jīng)濟(jì)和金融一體化的潮流中，完善法律機(jī)制，適時(shí)引入大投資者，正是世界各國(guó)進(jìn)行公司治理機(jī)制改革的共同方向。

參考文獻(xiàn)：

[1]阿道夫A.伯利加德納·C.米恩斯著:現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)，商務(wù)印書館，2005

[2]段威著:公司治理模式論：以公司所有和公司經(jīng)營(yíng)為研究視角，法律出版社，2007