摘要：羊群行為是目前越來越被關(guān)注的一種心理現(xiàn)象，它的出現(xiàn)對(duì)眾多研究領(lǐng)域都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，人們?cè)谌后w的壓力下往往放棄自己原來的主見而追隨大流，這種從眾(羊群)的心理對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)“理性的經(jīng)濟(jì)人”假說構(gòu)成了極大挑戰(zhàn)。本文以證券市場(chǎng)上證券分析師中的羊群行為為研究對(duì)象，并針對(duì)羊群行為無法捕捉、難以量化的研究難點(diǎn)，提出羊群行為與分析師個(gè)性特征之間的量化回歸模型，對(duì)深入探討在證券分析師群體中羊群行為的成因以及證券分析師的羊群或冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)對(duì)證券市場(chǎng)信息傳遞效率的作用和市場(chǎng)有效性程度的提高具有重要的理論和實(shí)踐意義。

關(guān)鍵詞：證券分析師；羊群行為；羊群預(yù)測(cè)；冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)；研究

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)02-0049-04

一、引言

羊群行為作為一種心理現(xiàn)象，早在20世紀(jì)30年代就由經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯提出，并由Shirif(1935)和Asch(1952)對(duì)其從社會(huì)心理學(xué)的角度用實(shí)證證實(shí)，指的是個(gè)人的觀念與心理在社會(huì)群體的引導(dǎo)或壓力下發(fā)生改變，從而放棄自身原有的主見而向著與大多數(shù)人一致的方向變化的趨勢(shì)。[1]

在20世紀(jì)80年代以前，只有少數(shù)理論研究人員在不同領(lǐng)域的研究中真正將羊群或從眾心理、社會(huì)壓力與傳染等問題結(jié)合進(jìn)來，而目前對(duì)羊群行為的研究已經(jīng)受到了越來越多的重視，并對(duì)眾多的研究領(lǐng)域產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。如在證券市場(chǎng)中可用來解釋證券市場(chǎng)的異常波動(dòng)與市場(chǎng)泡沫的形成機(jī)制，在其他存在群體行為的環(huán)境中羊群行為也極具應(yīng)用價(jià)值，如廠商銷售產(chǎn)品、組織進(jìn)行的小組決策、地區(qū)招商引資、銀行擠兌、人才積聚等等。[2]

證券分析師是證券市場(chǎng)上的重要組成部分，主要由分布在各個(gè)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的“行業(yè)分析師”、“公司分析師”、“策略分析師”等組成，他們?cè)趫?zhí)業(yè)過程中的羊群行為是否存在以及程度如何對(duì)證券市場(chǎng)的效率將產(chǎn)生重要的影響。目前國內(nèi)對(duì)這一領(lǐng)域的研究還相當(dāng)匱乏，本文以證券分析師為研究對(duì)象，從社會(huì)群體心理的角度出發(fā)對(duì)證券分析師在預(yù)測(cè)中的羊群行為和非羊群(大膽冒尖)行為進(jìn)行了分析，提出了其量化的方法以及與分析師個(gè)性特征有關(guān)的回歸模型。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

證券分析師群體作為證券市場(chǎng)的一個(gè)組成部分，與投資者群體之間相互聯(lián)系緊密，但又存在較大的不同。Hong、Kubik和Solomon認(rèn)為最明顯的區(qū)別在于分析師之間羊群行為的主要?jiǎng)右蚴腔趯?duì)自身從業(yè)聲譽(yù)和長(zhǎng)期執(zhí)業(yè)生涯的考慮，因此更傾向于和其他分析師保持一致，羊群行為程度應(yīng)該較投資者更強(qiáng)。

Welch研究了證券分析師的羊群行為，發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)大眾認(rèn)可(ordinary consensus)的股票的推薦傾向?yàn)?.13，對(duì)以經(jīng)紀(jì)人能力為權(quán)重確定的股票(broker-quality weighted)的推薦傾向?yàn)?.1，對(duì)以時(shí)間為權(quán)數(shù)確定的股票的推薦傾向?yàn)?.13。這說明證券分析師有一種潛在的想和大眾保持一致的心理傾向。

相比起經(jīng)驗(yàn)不夠豐富的分析師，有經(jīng)驗(yàn)的分析師往往更傾向于提供冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)而且更不容易被解雇(Hong，Kubik and Solomon， 2000)，至于預(yù)測(cè)的冒險(xiǎn)性和分析師的其他特性之間的關(guān)系則還有待進(jìn)一步研究。[3]有理論推斷，對(duì)自身職業(yè)的關(guān)注和分析師的自我評(píng)價(jià)能力決定了預(yù)測(cè)的冒險(xiǎn)性，因此，Michael B·Clement和Senyo Y·Tse將研究重點(diǎn)放在了檢驗(yàn)羊群行為與分析師特點(diǎn)而不是分析師的有經(jīng)驗(yàn)程度之間的關(guān)系上。Clement在先前的研究中證實(shí)了投資者往往認(rèn)為冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)比起隨大流的羊群預(yù)測(cè)具有更高的精確性，因?yàn)楦矣诿凹獾念A(yù)測(cè)由于結(jié)合了更多的獨(dú)家的分析和判斷，其真正價(jià)值比起羊群性質(zhì)的分析更有價(jià)值。對(duì)這一點(diǎn)在以往的研究中還缺乏深入的實(shí)證分析，一般只是檢驗(yàn)冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和羊群的預(yù)測(cè)的預(yù)測(cè)精確性之間的區(qū)別，并檢驗(yàn)是否冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)究竟是否真正比羊群預(yù)測(cè)更反映了分析師的私人信息。對(duì)此，Michael B·Clement和Senyo Y·Tse運(yùn)用來自I/B/E/S的1989-1998年年度證券分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，將分析師當(dāng)前預(yù)測(cè)與先前預(yù)測(cè)的差值、與修訂值之間的差值等設(shè)置為變量進(jìn)行了冒險(xiǎn)性預(yù)測(cè)的截面分析，得出預(yù)測(cè)精確性的有關(guān)結(jié)論。最終證明，這一類預(yù)測(cè)往往比羊群性質(zhì)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性更高，而且如果在預(yù)測(cè)中出現(xiàn)錯(cuò)誤，羊群性質(zhì)的預(yù)測(cè)比起冒尖的預(yù)測(cè)有更強(qiáng)烈的自我修訂傾向。

中國證券市場(chǎng)中的證券分析師群體十分特殊，從狹義理解一般指僅從事二級(jí)市場(chǎng)分析的“股評(píng)家”，他們背靠著某證券公司或某咨詢機(jī)構(gòu)，而服務(wù)于廣大個(gè)人投資者。我國個(gè)人投資者是市場(chǎng)中的多數(shù)方，但卻屬于信息弱勢(shì)群體，相當(dāng)一部分個(gè)人投資者把股評(píng)家的看法作為主要的信息來源。因此，股評(píng)家的作用尤其重要，對(duì)股評(píng)家的行為研究是深入了解市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律不可或缺的部分。目前國內(nèi)對(duì)股評(píng)家的行為研究幾乎是一片空白，只有少數(shù)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了研究。

宋軍、吳沖鋒(2003)研究了中國股評(píng)家的羊群行為， 建立了中國股評(píng)家大盤預(yù)測(cè)的羊群行為的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，分別研究股評(píng)家羊群行為的存在性、影響羊群行為的因素和羊群行為的理性特征。[4]主要結(jié)論為：股評(píng)家對(duì)輿論有明顯的羊群行為；當(dāng)歷史收益率增加、市場(chǎng)樂觀情緒高漲、股評(píng)家預(yù)測(cè)的一致程度增加、股評(píng)家的能力降低、股評(píng)家的初始聲譽(yù)增大時(shí)，股評(píng)家參與羊群行為的動(dòng)機(jī)增加。股評(píng)家羊群行為的理性研究指出，當(dāng)輿論被事后的收益率證明為錯(cuò)誤時(shí)，羊群行為反而增加，因此股評(píng)家的羊群行為很可能是一種非理性行為。

此外，宋軍、吳沖鋒以2000年在《中國證券報(bào)》上發(fā)表的股評(píng)家的預(yù)測(cè)文章為樣本，建立了3組回歸方程來研究股評(píng)家對(duì)于大盤預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性及影響預(yù)測(cè)的影響因素。[5]研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股評(píng)家的短期預(yù)測(cè)平均而言是一個(gè)未來大盤收益率的一個(gè)反向指標(biāo)。宏觀的經(jīng)濟(jì)面信息、前一天的公眾輿論和前3天的大盤平均收益率對(duì)于股評(píng)家的預(yù)測(cè)都有顯著影響，其中以公眾輿論的影響作用最大。在這些因素中，宏觀的經(jīng)濟(jì)面信息有助于提高股評(píng)家預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，而其他因素則降低了股評(píng)家預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

由復(fù)旦大學(xué)魯直博士領(lǐng)導(dǎo)的課題小組在羊群行為的成因方面曾經(jīng)做了深入的研究。[6]魯直博士作為主持人負(fù)責(zé)國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“中國證券投資者追風(fēng)行為的實(shí)證與對(duì)策研究”，并與閻海峰、施歡歡等課題小組成員通過運(yùn)用有較高信度和效度的問卷對(duì)上海證券市場(chǎng)上的實(shí)際投資者(機(jī)構(gòu)和個(gè)體)進(jìn)行了調(diào)查，研究得出對(duì)我國證券投資者的羊群行為具有最大影響的因素是：個(gè)性特征因素、信息不對(duì)稱因素、輿論與政策因素、信息處理能力因素、賭博心態(tài)與求利因素、投資市場(chǎng)主力因素六大因素。經(jīng)過差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)投資者在年齡、性別、入市時(shí)間、職業(yè)、投資身份、教育背景等人口統(tǒng)計(jì)特征方面的差異都會(huì)影響其在各主因素得分的高低；并進(jìn)一步通過多重比較檢驗(yàn)結(jié)果顯示，投資者的羊群行為程度在因素“信息處理能力”上的差異顯著。

三、羊群行為與證券分析師個(gè)性特征的關(guān)系

證券分析師的主流是“公司與行業(yè)分析師”，我國目前證券公司、基金管理公司和其他機(jī)構(gòu)投資者中的主要研究員都屬于這個(gè)類型。因此，與宋軍、吳沖鋒將“股評(píng)家”作為研究對(duì)象不同，筆者主要將“公司與行業(yè)分析師”作為研究對(duì)象。從證券分析師的執(zhí)業(yè)特性和目前的競(jìng)爭(zhēng)格局來看，存在著產(chǎn)生羊群行為的合適環(huán)境，但究竟羊群行為以及“非羊群”的敢于冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)這兩種心理行為如何量化，又與什么因素有關(guān)呢?對(duì)此筆者認(rèn)為，一方面與證券分析師的個(gè)性有關(guān)，另一方面與證券分析師的本身特征有關(guān)。由于證券分析師是一個(gè)比較獨(dú)立的群體，其本身是證券市場(chǎng)上重要的信息加工者，其個(gè)性特征因素對(duì)研究預(yù)測(cè)結(jié)果將產(chǎn)生重要影響，因此在研究證券分析師的羊群行為時(shí)，可以通過回歸模型找出一些統(tǒng)計(jì)顯著的個(gè)性特征因素來研究其對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的影響。

在數(shù)據(jù)收集方面，公司與行業(yè)分析師需要對(duì)自身所關(guān)注的公司及時(shí)地發(fā)表盈利預(yù)測(cè)，并隨著時(shí)間的推移進(jìn)行修正(Revision)，因此在一段時(shí)間內(nèi)要發(fā)表一系列的研究預(yù)測(cè)報(bào)告。這些報(bào)告對(duì)上市公司的贏利預(yù)測(cè)值與最終公布的年報(bào)、季報(bào)、半年報(bào)的實(shí)際值將會(huì)有一定的差值，將這些差值進(jìn)行歸類和量化，可以形成進(jìn)一步研究的原始數(shù)據(jù)庫。同時(shí)，分析師的個(gè)性特征因素如執(zhí)業(yè)年限、所跟蹤股票數(shù)量多少等變量也可以量化。

基于上述分析，可以設(shè)計(jì)出相應(yīng)的回歸模型對(duì)羊群(從眾)或敢于冒險(xiǎn)(bold)這兩種傾向與上述的證券分析師特性之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

1.預(yù)測(cè)精度

首先將分析師當(dāng)前預(yù)測(cè)與先前預(yù)測(cè)的差值、與修訂值之間的差值等設(shè)置為變量：

式(3)對(duì)與冒險(xiǎn)性預(yù)測(cè)有關(guān)的證券分析師個(gè)性因素進(jìn)行了回歸分析，其中：

Boldijt是一個(gè)指示變量，它衡量分析師i在t時(shí)期對(duì)j股票的預(yù)測(cè)的冒險(xiǎn)程度，具體的取值原則是如果分析師i的預(yù)測(cè)高于先前所有對(duì)j股票的預(yù)測(cè)的均值，則取值為1，反之取值為0；

DEijt表示在t時(shí)期對(duì)j股票進(jìn)行的最后一次預(yù)測(cè)距離目前的時(shí)間，說明了證券分析師預(yù)測(cè)的時(shí)效性；

FHijt表示預(yù)測(cè)日到年末的時(shí)間長(zhǎng)短，一般來說這個(gè)時(shí)間越長(zhǎng)則預(yù)測(cè)的不確定性就越大，因?yàn)榉治鰩熆色@得的信息就越不足；

LAijt表示分析師i在t-1時(shí)期(一般指上一會(huì)計(jì)年度)對(duì)j股票的預(yù)測(cè)精度，其計(jì)算方法參照式(1)；

BSijt表示在t時(shí)期對(duì)j股票進(jìn)行跟蹤的證券分析師的規(guī)模，如目前中國證券市場(chǎng)上，一般對(duì)能源、電力、鋼鐵、交通類藍(lán)籌股進(jìn)行跟蹤研究的“公司與行業(yè)分析師”人數(shù)較為龐大，而對(duì)農(nóng)業(yè)、制造業(yè)進(jìn)行跟蹤研究的分析師則數(shù)量比較少；

FFijt表示分析師i在t時(shí)期對(duì)j股票的預(yù)測(cè)頻率，一般在大的機(jī)構(gòu)任職的分析師由于信息、研究平臺(tái)較為先進(jìn)，預(yù)測(cè)的頻率也會(huì)比較高；

FEijt表示分析師對(duì)j股票的跟蹤的時(shí)間長(zhǎng)短，該項(xiàng)數(shù)值越大則表明分析師對(duì)這個(gè)公司或行業(yè)的研究經(jīng)驗(yàn)也就越豐富，自信也越足，在進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)就越傾向于大膽和冒險(xiǎn)；

GEijt表示分析師執(zhí)業(yè)時(shí)間的長(zhǎng)短，和FEijt類似，該項(xiàng)數(shù)值越大則一般其證券市場(chǎng)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)也就越豐富，因此在進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)同樣傾向于大膽和冒險(xiǎn)；

Cijt表示證券分析師在t時(shí)期所跟蹤的上市公司的數(shù)量的多少，如果這項(xiàng)數(shù)值越大，則通?？梢酝贫ㄆ湓趈股票上可供分配的精力越少，羊群行為的傾向就越大；

Iijt表示證券分析師在t時(shí)期所跟蹤的行業(yè)的數(shù)量的多少，其影響類似于Cijt。

還可以把分析師對(duì)收益預(yù)測(cè)的修訂程度作為因變量，對(duì)式(3)中的自變量進(jìn)行回歸分析?？梢酝贫?，如果一個(gè)證券分析師對(duì)自己原來所作的上市公司收益預(yù)測(cè)進(jìn)行修訂的幅度越大，則說明這個(gè)分析師敢于“冒尖”(或“冒險(xiǎn)”)的傾向越小，而希望與大家保持一致(即從眾的羊群心理)的傾向也就越強(qiáng)。

4.羊群預(yù)測(cè)和冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)的精確程度

究竟是比較大膽冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)還是羊群從眾的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性程度更高?如果大膽冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)是基于豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和與他人不同的個(gè)人信息，那么這類預(yù)測(cè)就可以推定是可信程度較高和較準(zhǔn)確的；但如果大膽冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)是基于過度的自信，則其預(yù)測(cè)精度就會(huì)大大降低。對(duì)這個(gè)問題，可以將預(yù)測(cè)精度Accurcacyijt作為因變量，對(duì)Boldijt、YTD_Dist2ijt等進(jìn)行回歸分析，以觀察相互之間的關(guān)系和并做統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。

最后，可以作進(jìn)一步的引申研究：我們面臨著兩種關(guān)系，一種是預(yù)測(cè)的錯(cuò)誤與預(yù)測(cè)修訂之間的關(guān)系，另一種是羊群的預(yù)測(cè)與冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)之間的關(guān)系，這兩種關(guān)系是否有很大的區(qū)別呢?Trueman(1994)認(rèn)為，預(yù)測(cè)的錯(cuò)誤與預(yù)測(cè)修訂之間存在著明顯的關(guān)聯(lián)，而羊群的預(yù)測(cè)與冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)之間則關(guān)系不大。

對(duì)此，相應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪牵?/p>

在式(6)中，ERRPijt表示分析師i在t時(shí)期對(duì)j股票的預(yù)測(cè)偏離程度；ERVPijt則表示分析師i在t時(shí)期對(duì)j股票的預(yù)測(cè)的修訂程度。

四、對(duì)證券分析師在預(yù)測(cè)過程中羊群行為的思考

中國證券市場(chǎng)重視上市公司基本面的發(fā)掘是2003年“價(jià)值投資”理念代替了以往的“莊股”運(yùn)作模式后發(fā)展起來的，因此中國的“證券分析師”隊(duì)伍還比較稚嫩，無論從可考察的樣本數(shù)量或樣本采集的時(shí)間段來說都相對(duì)缺乏，因此可以說還缺乏對(duì)其進(jìn)行長(zhǎng)期研究考察的基礎(chǔ)。

從國外的研究文獻(xiàn)中來看，對(duì)證券分析師在預(yù)測(cè)中的羊群行為基本上得出了大體相似的結(jié)論，即：羊群行為普遍存在于缺乏有效信息和非資深的分析師之間；而冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)往往比羊群性質(zhì)的預(yù)測(cè)由于結(jié)合了更多私人信息，其準(zhǔn)確性要更高，而且如果在預(yù)測(cè)中出現(xiàn)錯(cuò)誤，羊群性質(zhì)的預(yù)測(cè)比起冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)有更強(qiáng)烈的自我修訂傾向；相比起經(jīng)驗(yàn)不夠豐富的分析師，有經(jīng)驗(yàn)的分析師往往更傾向于提供冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)而且更不容易被解雇。因此，在國內(nèi)的證券分析師群體中是否也存在這些類似的現(xiàn)象還是有與國外不同的特點(diǎn)，以及證券分析師的羊群或冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)對(duì)證券市場(chǎng)信息傳遞效率的作用和市場(chǎng)有效性程度的提高究竟起到什么作用?這些我們真正感興趣的結(jié)論對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管和提高效率有著重要的意義。

國內(nèi)的證券分析師群體中也存在類似的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，證券分析師的“個(gè)性特征差異”導(dǎo)致其“信息處理能力”存在較大的不同，因此本文將證券分析師“個(gè)性特征”進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)分并提出與不同性質(zhì)的預(yù)測(cè)的回歸模型，可以說是對(duì)魯直博士的研究進(jìn)行了有益的延伸和探索。國內(nèi)尚沒有公開的文獻(xiàn)對(duì)證券分析師在預(yù)測(cè)中的羊群行為提出系統(tǒng)的檢驗(yàn)思路和模型，對(duì)這方面的理論探討還非常缺乏。因此，本文在國外有關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，提出了系統(tǒng)的檢驗(yàn)證券分析師羊群行為或冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)與一些個(gè)性特征因素之間的回歸模型。但是也要看到，由于客觀條件的限制，筆者在嘗試進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，盡管可以對(duì)模型中的被解釋變量(如預(yù)測(cè)的精度、對(duì)先前預(yù)測(cè)的修訂程度等)通過選擇合適的證券分析師研究報(bào)告樣本來計(jì)算出來，但是對(duì)一些個(gè)性特征因素如從業(yè)年限、所跟蹤的行業(yè)與公司數(shù)量則因?yàn)樯虡I(yè)機(jī)密等原因而難以準(zhǔn)確獲得，這也將是下一步的研究方向所在。

參考文獻(xiàn)：

[1] Keynes，J.M.(1936)，The General Theory of Emploloyment，Interest and Money， London Macmillan.

[2] Shiller， R·J. (2000)， Irrational Exuberance， Princeton， NJ： Princeton University Press.

[3]Hong，Harrison，and Jeffrey D.Kubik，and Amit Solomon，Security analysts’ career concerns and herding of earnings forecasts，RAND Journal of Economics 31，121-144，2000.

[4] 宋軍，吳沖鋒，中國股評(píng)家的羊群行為研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2003，(1).

[5] 宋軍，吳沖鋒.中國股評(píng)家預(yù)測(cè)行為的實(shí)證研究[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，2003，(3).

[6] 魯直，施歡歡.滬市投資者追風(fēng)行為影響因素的個(gè)體差異研究[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2002，(9).

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。”