“成立人民幣基金，用人民幣基金投資”。這可以說(shuō)是2007年投資市場(chǎng)最熱門的話題了。然而，這種“熱”只是“預(yù)熱”，還不是真正的“熱點(diǎn)”。因?yàn)闊o(wú)論從基金模式還是操作細(xì)節(jié)都還只是摸著石頭過(guò)河，并沒(méi)有成型和形成定式，很多操作細(xì)節(jié)還處于一種探討與摸索之中。目前，市場(chǎng)中人民幣基金運(yùn)作的模式主要還是公司制和合伙制兩種模式。至于到底是采用公司制好還是合伙制好，目前尚無(wú)定論。但是有一點(diǎn)是毋庸置疑的，明智人會(huì)看政策風(fēng)向，以政策為導(dǎo)向。

為鼓勵(lì)成立人民幣基金，國(guó)家也相繼出臺(tái)了一些政策，比如2007年財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》，從執(zhí)行層面為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供大幅度優(yōu)惠政策，另外還有2006年3月1日生效的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》以及新修訂的《合伙企業(yè)法》，都是鼓勵(lì)性的。然而有多少人真正讀懂并仔細(xì)研究了這些政策？如果仔細(xì)研究這些政策，那么對(duì)于成立人民幣基金就會(huì)有清晰的思路——公司制是國(guó)家真正鼓勵(lì)和推崇的。據(jù)本刊記者掌握的數(shù)據(jù)顯示，目前在國(guó)內(nèi)運(yùn)作的大大小小的人民幣基金有300多支。高能資本與嘉富誠(chéng)兩家公司已分別成立了一支3億元和5億元的人民幣基金，但他們的模式完全不同，一個(gè)是采用公司制的形式，一個(gè)是采用合伙制的形式。為此，本刊記者特邀兩家公司的負(fù)責(zé)人，請(qǐng)他們從不同的角度來(lái)探討成立人民幣基金的可操作性。

《投資與合作》：目前在中國(guó)操作的人民幣基金有哪幾種模式？

王曉濱：主要就是兩種模式，有限合伙制和公司制。根據(jù)資金來(lái)源不同可分為：純?nèi)嗣駧呕?、中外合資基金和純外資基金。以上兩種模式及三類資金來(lái)源都適用。已有外資在中國(guó)設(shè)立人民幣公司制的基金，如瑞士弘邁生物創(chuàng)業(yè)投資在天津設(shè)立了一支人民幣基金。鄭錦橋：按大類可分為市場(chǎng)模式和政府模式。市場(chǎng)模式用市場(chǎng)化的方式來(lái)推動(dòng)，但也會(huì)借助于政府。我們?cè)诎不铡幉ǖ捻?xiàng)目，就是利用工商聯(lián)的關(guān)系來(lái)運(yùn)作的，即地方政府出一部分資金來(lái)支持引導(dǎo)。政府模式就是通過(guò)和當(dāng)?shù)卣暮献魅ビ绊懨衿?，比較具代表性的如東海創(chuàng)投，它是由很多個(gè)工商聯(lián)發(fā)起設(shè)立的，有點(diǎn)半官方性質(zhì)，總部設(shè)在溫州。

《投資與合作》：在國(guó)外，通行的多為合伙制形式，公司制和合伙制這兩種模式哪一個(gè)更符合在中國(guó)運(yùn)作？

王曉濱：其實(shí)公司制創(chuàng)投及合伙制創(chuàng)投是國(guó)際上并行的兩種形式。在德國(guó)、澳大利亞、中國(guó)臺(tái)灣等地，創(chuàng)投基金以公司制為主；在美國(guó)則以合伙制為主。不同地區(qū)的形式選擇在其背后往往有深層次的政策原因。因此，我們?cè)诜治鲋袊?guó)創(chuàng)投基金形式選擇時(shí)，要首先分析中國(guó)的相關(guān)政策法規(guī)。

2006年3月1日生效的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為創(chuàng)投公司提供了法律依據(jù)和政策支持，顯示了政府對(duì)人民幣創(chuàng)投發(fā)展的重視和鼓勵(lì)。

2007年，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》（以下簡(jiǎn)稱《稅收政策通知》）從執(zhí)行層面為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)提供大幅度優(yōu)惠政策，隨著大量新資金涌入和各種相關(guān)政策法規(guī)出臺(tái)，第一次出現(xiàn)了新設(shè)基金形式選擇的辯論。之前廣泛應(yīng)用的有限合伙制同國(guó)家大力倡導(dǎo)的企業(yè)制創(chuàng)業(yè)投資公司是當(dāng)前主要兩種可選擇形式。

關(guān)于人民幣私募股權(quán)基金的形式，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第二章第六條明確規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以有限責(zé)任公司、股份有限公司或法律規(guī)定的其他企業(yè)組織形式設(shè)立。”其中“其他企業(yè)組織形式”主要指有限合伙制。其背后深層考慮包括了政府監(jiān)管和稅收征管環(huán)節(jié)的可操作性及稅收優(yōu)惠的公平性等。

稅收面臨第一個(gè)選擇是納稅主體：投資者還是在基金本身，由于一個(gè)基金往往有數(shù)十個(gè)甚至更多投資者，故在投資者環(huán)節(jié)征稅的工作量和難度非常大，僅一支基金就可能要面對(duì)幾十個(gè)納稅主體。除此之外，在投資者環(huán)節(jié)征稅，各類企業(yè)投資者往往可以通過(guò)將從基金所得用于彌補(bǔ)各種形式虧損的方式來(lái)避稅。而在基金環(huán)節(jié)征稅，納稅主體單一明確，稅收核定也比較簡(jiǎn)單。第二個(gè)主要考慮是稅收優(yōu)惠的對(duì)象應(yīng)是企業(yè)而非個(gè)人。在建設(shè)和諧社會(huì)的背景下，政府提供的稅收優(yōu)惠應(yīng)落實(shí)在企業(yè)身上而非富有的投資者個(gè)人。

依據(jù)新修訂的《合伙企業(yè)法》，合伙企業(yè)被視為非納稅主體，其稅收由合伙人分別繳納。這樣一來(lái)，在合伙企業(yè)環(huán)節(jié)無(wú)法進(jìn)行所得稅抵扣。在投資者環(huán)節(jié)享受稅收優(yōu)惠，又面臨前面提到的稅收優(yōu)惠應(yīng)落實(shí)在企業(yè)而非富有的投資者個(gè)人身上的問(wèn)題。于是，就出現(xiàn)了《創(chuàng)投稅收政策》和《企業(yè)所得稅法》中關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的稅收政策無(wú)法適用有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金的問(wèn)題。

在這種情況下，以有限合伙形式運(yùn)作創(chuàng)投基金，雖然在有限合伙基金環(huán)節(jié)不征稅，但是在合伙人環(huán)節(jié)是必須征稅的。如果合伙人是企業(yè)，按25%征企業(yè)所得稅；如果合伙人是個(gè)人，則必須按照2000年9月19日《關(guān)于個(gè)人獨(dú)資企業(yè)和合伙企業(yè)投資者征收個(gè)人所得稅的規(guī)定》第四條，對(duì)每一納稅年度的所得，比照《個(gè)人所得稅法》中的“個(gè)體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5%－35%的超額累進(jìn)稅率。

多方對(duì)比之下，公司制人民幣創(chuàng)投企業(yè)就顯現(xiàn)出其優(yōu)勢(shì)。在中國(guó)法律和稅制下，公司制創(chuàng)投基金其實(shí)具有更廣闊的創(chuàng)新空間。按照《稅收政策通知》，凡遵照《創(chuàng)投企業(yè)管理辦法》完成備案程序，經(jīng)備案管理部門核實(shí)投資運(yùn)作符合規(guī)定的“創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司”、“創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司”等專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，若采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上(含2年)的，可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70％抵扣應(yīng)納稅所得額。如果按投資額的70%所計(jì)算的應(yīng)納稅所得抵扣額在當(dāng)年不足抵扣，還可在以后納稅年度逐年延續(xù)抵扣。《稅收政策通知》并未規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)必須將多高比例資金投資于中小高新技術(shù)企業(yè)，這樣一來(lái)，創(chuàng)投企業(yè)可以自主投資于各類未上市企業(yè)，使得稅收政策實(shí)施并不影響創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的市場(chǎng)化運(yùn)作。

所以從國(guó)家政策傾向來(lái)看，公司制更符合在中國(guó)操作。

鄭錦橋：目前9 5％以上的基金是合伙制形式，至于哪種方式更合適，也許發(fā)達(dá)國(guó)家走的路我們可以去參考。首先，合伙制基金在架構(gòu)上是最合理的，包括對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制都是比較科學(xué)的。另外，有限合伙制的管理層和所有權(quán)是分開(kāi)的，基金是第三方監(jiān)管，這意味著基金安全，收益也高，并且使一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)在基金管理模式下充分發(fā)揮它的積極性。

《投資與合作》：除了從政策方面來(lái)考慮，王董你怎么看待合伙制模式？

王曉濱：其實(shí)傳統(tǒng)的合伙制基金，基金公司和管理基金公司是分開(kāi)的，是兩個(gè)公司，這樣基金管理公司就可比較干凈地運(yùn)作。而公司制的基金，就變成股東的資金跟管理層的費(fèi)用在一個(gè)公司的賬戶上，創(chuàng)業(yè)投資有限公司有幾項(xiàng)業(yè)務(wù)都可用來(lái)作為稅務(wù)抵扣，主要包括三個(gè)方面內(nèi)容：一、基金的對(duì)外投資；二、公司對(duì)投資企業(yè)的投資咨詢收費(fèi)；三、基金本身還可以作為其他基金的管理人，收取基金管理費(fèi)，這幾項(xiàng)都可以作為稅收抵扣。

《投資與合作》人民幣基金在具體募集過(guò)程中遇到的最大困難是什么？

王曉濱：第一，最普遍的問(wèn)題就是國(guó)內(nèi)的L P不專業(yè)、不成熟。中國(guó)的L P不喜歡放手把錢交給專業(yè)人士管理，經(jīng)常是L P要求參與管理。第二，投資決策委員會(huì)人員的選擇問(wèn)題，如果投資決策委員會(huì)出現(xiàn)了一個(gè)股東，這就會(huì)出現(xiàn)地位的不平等，使得管理達(dá)不到專業(yè)水平，這也是很大的問(wèn)題。第三，鎖定期的問(wèn)題將來(lái)可能是個(gè)很麻煩的問(wèn)題，因?yàn)樽鳛榛?，它有一個(gè)生命期，而作為一個(gè)有限公司一般希望長(zhǎng)期存續(xù)，不能說(shuō)過(guò)幾年就換一家公司。所以幾年以后，這會(huì)成為一個(gè)很棘手的問(wèn)題。

鄭錦橋：首先，中國(guó)沒(méi)有像美國(guó)一樣成熟的L P基金，美國(guó)有很多基金，比如大學(xué)基金、聯(lián)邦社?；?、區(qū)域養(yǎng)老基金、慈善基金，這些都是L P基金。尤其是耶魯大學(xué)基金規(guī)模超過(guò)500億美元。其次，資金募集方式和國(guó)外差異較大，這就是“老錢”與“新錢”的區(qū)別。在美國(guó)，財(cái)富中的相當(dāng)一部分是有年頭的，我們稱之為“老錢”，即至少有兩代人的歷史。比如凱雷，60％以上資產(chǎn)管理都是兩代人委托進(jìn)行管理。國(guó)內(nèi)的財(cái)富多數(shù)是我們這代人創(chuàng)造的，中國(guó)35－50歲所控制的社會(huì)財(cái)富占比60％以上，我們稱之為“新錢”。然而掌管這些“新錢”大多都是成名的企業(yè)家，他們認(rèn)為自己對(duì)企業(yè)是很了解的，做項(xiàng)目他最有發(fā)言權(quán)。一般國(guó)內(nèi)的L P有這種想法和思路的人很多，這就是“老錢”和“新錢”的差別。因此，東西方在“老錢”和“新錢”的管理和認(rèn)識(shí)差別較大。

《投資與合作》：募資都是要拿過(guò)往業(yè)績(jī)說(shuō)話的，除了像深創(chuàng)投這樣的公司，上市的項(xiàng)目已達(dá)到十幾個(gè)，國(guó)內(nèi)的其他一些基金管理公司許多都是第一次去募集資金，沒(méi)有業(yè)績(jī)可以演示，也就是說(shuō)沒(méi)有具備被人信任的條件。從你們募資的經(jīng)歷談?wù)勅绾稳〉肔P的信任？

王曉濱：高能資本在投行和直接投資領(lǐng)域已有近十年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在業(yè)內(nèi)積累了廣泛的企業(yè)資源。特別是在能源礦產(chǎn)行業(yè)，無(wú)論是從行業(yè)接觸廣度還是企業(yè)合作深度上考量，高能資本都有深厚積淀并具備了突出的優(yōu)勢(shì)。以往的成功案例也為我們創(chuàng)造了信譽(yù)。我們現(xiàn)在的L P大都是高能資本以前的客戶。

鄭錦橋：嘉富誠(chéng)前身主要扮演投資顧問(wèn)角色，在長(zhǎng)達(dá)四年時(shí)間內(nèi)接觸了大量的企業(yè)，包括北京美廉美并購(gòu)案、恒星科技上市前的私募融資等項(xiàng)目，幾年來(lái)涉及近40個(gè)項(xiàng)目，與此同時(shí)與企業(yè)建立了恒久的關(guān)系和信任，所以這些企業(yè)目前走到了我們的LP平臺(tái)上。

《投資與合作》：聽(tīng)說(shuō)高能資本和嘉富誠(chéng)都成立了人民幣基金。請(qǐng)問(wèn)你們的架構(gòu)是怎么做的？目前公司是怎樣運(yùn)作的？投資決策委員會(huì)的成員是如何確定的？

王曉濱：高能資本旗下的高能天匯創(chuàng)業(yè)投資有限公司就是一支純?nèi)嗣駧呕?，按公司制的形式設(shè)立，2007年3月募資完畢，基金規(guī)模約3億元人民幣。主要投資領(lǐng)域是礦業(yè)和新能源，已經(jīng)投了3個(gè)項(xiàng)目。L P主要是一些投資機(jī)構(gòu)，公司由專業(yè)團(tuán)隊(duì)來(lái)管理，決策委員會(huì)成員5人，除一個(gè)股東代表外，其余由專業(yè)人士組成。

鄭錦橋：嘉富誠(chéng)的基金結(jié)構(gòu)是與國(guó)外的合伙制基金模式完全一樣，基金公司交托管理公司管理，管理公司提取管理費(fèi)。基金的1%為G P，基金的99％由LP來(lái)構(gòu)成，2％的管理費(fèi)，8%以內(nèi)投資收益是不提取比例的，收益16％以內(nèi)提取15％，收益16％以上提取20％。我們公司投資決策委員會(huì)有7人組成，其中LP有2人。