近來出現(xiàn)的高管“辭職套現(xiàn)”風(fēng)潮，暴露出了制度缺陷的深層問題

隨著上市公司專項(xiàng)治理完成，醞釀許久的各類股權(quán)激勵(lì)方案爭相而出。據(jù)國際著名人力資源管理咨詢公司美世統(tǒng)計(jì)，截至2008年2月5日，董事會公布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的A股上市公司已達(dá)80家左右，近期更是以平均每天一家的頻率在遞增。

但令人眼花繚亂的“中國式激勵(lì)”，自面世起便伴生著巨大的市場爭議。近期處于輿論風(fēng)口浪尖的事件主要有：

1月31日，伊利股份（上海交易所代碼：600887）公告，由于計(jì)提股權(quán)激勵(lì)的會計(jì)損益，導(dǎo)致公司全年虧損，被市場指為“利益獻(xiàn)高管，損失留給公眾投資者”的典型案例。

2月15日，中糧地產(chǎn)（深圳交易所代碼：000031）公告停牌，研究注入資產(chǎn)等事項(xiàng)。而就在一個(gè)月前，該公司先行推出了高管激勵(lì)計(jì)劃。有人士指出，激勵(lì)先行這一做法與公司高管在重大利好公布前買進(jìn)股票并無實(shí)質(zhì)差異。

更引人矚目的是，高管辭職套現(xiàn)風(fēng)潮乍起。據(jù)媒體報(bào)道，截至2月20日，已有包括三花股份、新和成、德豪潤達(dá)、科華生物、山河智能、天邦股份、海翔藥業(yè)、思源電氣等在內(nèi)的多家中小板公司高管主動辭職套現(xiàn)。

風(fēng)行海外的股權(quán)激勵(lì)，正在日益激發(fā)越來越多國人的財(cái)富夢想。但如何在長期激勵(lì)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化和股東等利益相關(guān)人權(quán)益的最大化，這一問題在中國可能尤為復(fù)雜。

「工具偏好」

股權(quán)激勵(lì)工具一般可分為股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績股票，以及股票增值權(quán)和虛擬股票。

所謂股票期權(quán)，是指上市公司授予激勵(lì)對象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定價(jià)格，購買本公司一定數(shù)量股票的權(quán)利；激勵(lì)對象有權(quán)行使這種權(quán)利，也有權(quán)放棄，但不得用于轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押或者償還債務(wù)。

而限制性股票，則是指企業(yè)授予激勵(lì)對象一定數(shù)量的股票，激勵(lì)對象一般不能立即獲取，只有在工作年限符合激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的情況下，才可以免費(fèi)或支付低價(jià)分期獲得股票。

美國人力資源管理咨詢機(jī)構(gòu)韜睿咨詢公司的高級咨詢顧問柴敏剛表示，從已披露方案來看，70％以上的中國公司依然以股票期權(quán)為主。25％的公司則選擇了限制性股票，但大多附加了業(yè)績指標(biāo)，綜合了限制性股票和業(yè)績股票的特點(diǎn)。

柴敏剛認(rèn)為，就股東而言，應(yīng)該考慮股票期權(quán)和限制性股票的不同。比如公司的股價(jià)已經(jīng)很高時(shí)，再使用期權(quán)激勵(lì)意義有限，而公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)卻會加重，此時(shí)，很多公司多會轉(zhuǎn)而使用限制性股票。但對于剛上市或者增長空間大的企業(yè)，使用期權(quán)激勵(lì)更符合股東利益。

申銀萬國證券研究所業(yè)務(wù)發(fā)展總監(jiān)王文芳介紹，很多企業(yè)仍選擇單一的期權(quán)方式，主要是因?yàn)樵O(shè)計(jì)和操作都比較簡單。

如果使用限制性股票，往往開始就要交錢，還有兩年鎖定期，期間要進(jìn)行股權(quán)登記，一旦發(fā)生離職、工傷或病故還要變更登記，在操作中涉及比較多瑣碎問題。但期權(quán)只有在行權(quán)時(shí)才涉及真正的股權(quán)變更。

此外，依據(jù)國際慣例，限制性股票通常是全部贈與，但在國內(nèi)，往往是公司和個(gè)人對半支付。期間如果行業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致股票價(jià)值下跌，損失過半，個(gè)人非但無法受到應(yīng)有激勵(lì)，還會因?yàn)椴豢煽沽υ馐軗p失。

據(jù)了解，目前國內(nèi)僅有幾家公司采取組合運(yùn)用方式，但更多是出于解決行權(quán)資金考慮。

如廣州國光電器股份有限公司（深圳交易所代碼：002045），將股票期權(quán)與股票增值權(quán)組合使用，股票增值權(quán)以現(xiàn)金行權(quán)，用行權(quán)資金實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)的行權(quán)，解決資金來源。

此外，黃山永新股份有限公司（深圳交易所代碼：002014）也采取了限制性股票加股票期權(quán)組合模式。

王文芳表示，不同模式組合作用不同。限制性股票主要是為了達(dá)到留住公司核心員工的目的，而期權(quán)則是“一本萬利”，且隨時(shí)可以在股票市場兌現(xiàn)，因此，對于吸引新員工加盟比較有利，激勵(lì)意義也更大些。

「道德及定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)」

怡安（亞太）咨詢有限公司北京分公司負(fù)責(zé)人田文智坦承，盡管期權(quán)的造富效應(yīng)令人憧憬，但其包含的風(fēng)險(xiǎn)同樣不容小覷，首當(dāng)其沖的便是道德風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)知情人士透露，在2006年底2007年初，有上市公司的老總在股權(quán)激勵(lì)方案公布前夕致電基金經(jīng)理，要求幫忙打壓股價(jià)，以幫助公司確定一個(gè)低廉的行權(quán)價(jià)格。

2007年底2008年初出現(xiàn)的高管“辭職套現(xiàn)”風(fēng)潮，則暴露出了制度缺陷的深層問題。不少上市公司的高管年薪高達(dá)數(shù)十萬元，但與股票套現(xiàn)后馬上成為千萬富翁、億萬富翁相比，股票套現(xiàn)的吸引力顯然更大。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人2月25日表態(tài)稱，對上市公司高管違規(guī)買賣本公司股票行為將始終保持高壓態(tài)勢，以有效“遏制其頻發(fā)勢頭”。但高管“辭職套現(xiàn)”風(fēng)波卻被業(yè)界和投資者視為“制度有空子可鉆”，這些高管的行為雖貌似不違規(guī)，但卻有損股東及投資人利益。

根據(jù)《公司法》第142條規(guī)定：“公司董事、監(jiān)事、高級管理人員在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數(shù)的百分之二十五”。

《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》也規(guī)定，“董事、監(jiān)事和高級管理人員離職后半年內(nèi)”，所持本公司股份不得轉(zhuǎn)讓。

如此一來，上市公司高管在辭職且離職時(shí)間滿半年后，就完全可以不受上述條款約束。

此外，微軟、惠普等公司都曾因股權(quán)激勵(lì)出現(xiàn)利潤的大幅下降甚至虧損，如今，這種現(xiàn)象在中國已露出了苗頭。

1月31日，伊利股份發(fā)布預(yù)虧公告，這家公司也成為國內(nèi)首例因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)而導(dǎo)致公司虧損的案例。

2006年11月，伊利股份披露股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，共授予激勵(lì)對象5000萬股股票期權(quán)，標(biāo)的股票總數(shù)占當(dāng)時(shí)總股本9.681％，行權(quán)價(jià)格為13.33元。2007年11月，由于實(shí)施利潤分配和發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，股票期權(quán)數(shù)量調(diào)整為6447.9843萬股，行權(quán)價(jià)格調(diào)整為12.05元。

上海榮正投資咨詢有限公司董事長兼首席合伙人鄭培敏表示，伊利的方案既然通過了相應(yīng)的審批程序，那么，他們選擇一次性攤?cè)氤杀?，從法理上來講，無可厚非。

鄭培敏認(rèn)為，伊利的問題在于“過度激勵(lì)”。一次激勵(lì)幅度已經(jīng)接近10％的上限，且行權(quán)價(jià)格較低，使得期權(quán)成本過大，最后只得作出“長痛不如短痛的無奈選擇”。

柴敏剛則認(rèn)為，國內(nèi)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)估值有一定難度。理由是國內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)往往附帶不少限制性條款，此類條款越多，估值難度越大。如授予日和公布日之間存在時(shí)差，按照規(guī)定要以公平的市場價(jià)格授予，但材料遞交和備案需要一定時(shí)間，導(dǎo)致二者的時(shí)間差。

如果以授予日為參照決定行權(quán)價(jià)格，則可以保證行權(quán)價(jià)格與市場價(jià)格一致。但如果公告日就決定了行權(quán)價(jià)格，而公告日與授予日又有一段時(shí)差，如果授予日股票價(jià)格大漲，那么，企業(yè)能否承受得了這樣的成本？恐怕值得考慮。

伊利案例還促使市場不得不再次審視股權(quán)激勵(lì)面臨的會計(jì)問題。深圳證券交易所公司部副總監(jiān)段亞林直言，目前，上市公司股權(quán)激勵(lì)過程中還有一個(gè)比較重要但一直沒有得到解決的問題，即股權(quán)激勵(lì)如何進(jìn)行會計(jì)入賬。

據(jù)了解，目前相關(guān)規(guī)定只是原則上要求計(jì)入成本，扣除利潤?！暗芏嗥髽I(yè)并不理解，也不按規(guī)定執(zhí)行?！倍蝸喠终f。

比如，企業(yè)當(dāng)前股價(jià)是10元/股，約定的行權(quán)價(jià)格是10元/股，很多企業(yè)就會認(rèn)為這部分期權(quán)是沒有成本，不需要扣除利潤，但事實(shí)上，這部分股權(quán)是有內(nèi)涵價(jià)值的，不計(jì)入成本并不合理。段亞林認(rèn)為，證監(jiān)會應(yīng)該明確如何計(jì)算，怎樣沖減利潤，在這方面，國外有很詳盡的規(guī)定，甚至達(dá)數(shù)百頁之多。

此外，在實(shí)際操作中，有的公司即使按規(guī)定將股權(quán)激勵(lì)計(jì)入成本，也會利用多種技術(shù)指標(biāo)，調(diào)整到有利于自己的方向，比如調(diào)整波動率等。

美世亞洲區(qū)高管薪酬和股權(quán)激勵(lì)咨詢業(yè)務(wù)總監(jiān)鄭偉同樣認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)，特別是有業(yè)績限制性條件的期權(quán)如何入賬，需要豐富的專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)。

比如，一家上市公司的股票期權(quán)激勵(lì)方案規(guī)定，行權(quán)時(shí)的業(yè)績條件為“凈資產(chǎn)回報(bào)率需達(dá)12％”，一旦無法達(dá)到，期權(quán)就會被沒收。根據(jù)國際會計(jì)準(zhǔn)則，在估算期權(quán)會計(jì)成本時(shí)必須加以折算，將因?yàn)闃I(yè)績不達(dá)標(biāo)的可能性因素考慮進(jìn)去。如果僅僅按照原來的期權(quán)定價(jià)公式簡單入賬，企業(yè)成本就會偏高。

「股票與錢來自何處？」

按照證監(jiān)會此前規(guī)定，企業(yè)用于股權(quán)激勵(lì)的股票可以來自定向增發(fā)、回購或者證監(jiān)會規(guī)定的其他方式。而多數(shù)上市公司在披露方案時(shí)表示，將采取回購或增發(fā)方式，給自己預(yù)留選擇空間。

柴敏剛告訴《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者，回購的優(yōu)點(diǎn)在于不會對現(xiàn)有股東造成股份攤薄，但問題在于，公司得拿真金白銀去買股票。而增發(fā)的優(yōu)點(diǎn)在于公司不用花錢，但會對現(xiàn)有股東股份造成攤薄。

目前，證監(jiān)會和交易所尚未對股權(quán)激勵(lì)涉及的增發(fā)流程作出明確規(guī)定，很多公司往往傾向于采取回購措施。但回購價(jià)格如遇股價(jià)較高時(shí)段，企業(yè)成本就會抬升，且回購來的股票按照規(guī)定，需要在一年內(nèi)授出。所以，多數(shù)公司只能選擇在員工行權(quán)時(shí)回購，且需預(yù)測有多少員工會行權(quán)?；刭彽淖杂啥炔淮螅y度不小。

歷史上，萬科的回購計(jì)劃獲得管理層認(rèn)可。而另一家金融企業(yè)則選擇了定向增發(fā)且增發(fā)比例較高，由于擔(dān)心此舉對現(xiàn)有股東會造成較大的攤薄，在監(jiān)管層審批時(shí)出現(xiàn)了爭議，擱置了一年多后目前仍無進(jìn)展。

此外，大股東轉(zhuǎn)讓也是一種方式，但國企基本不采用這種方式解決股票來源問題。鄭偉解釋，在股權(quán)分置改革實(shí)施前，類似做法較多。比如，最近披露方案的獐子島和潯興股份，其股權(quán)激勵(lì)的股票來源都是大股東轉(zhuǎn)讓。但其中有些問題值得關(guān)注，例如，此舉是否算贈與，由誰來繳稅等。

擺在國內(nèi)公司面前的另一個(gè)棘手問題是，高管行權(quán)資金來源。為防止管理層行權(quán)時(shí)出現(xiàn)利益輸送現(xiàn)象，有關(guān)辦法明確規(guī)定，“上市公司不得為激勵(lì)對象按照股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財(cái)務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保?！?/p>

柴敏剛表示，國內(nèi)企業(yè)高管的行權(quán)資金來源通常有四個(gè)渠道：一是授予人自籌資金；二是企業(yè)通過提取股權(quán)激勵(lì)基金來購買股票，這一措施能否實(shí)施取決于股東是否愿意把原本可以拿來分紅的錢（即使不分紅，每股EPS也會增加）拿一部分出來作為基金；三是通過信托方式墊資，如最近實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的東百股份；四是一種變通之計(jì)，但用得較少。如股價(jià)從10元漲到20元，獲授員工可以支付10元認(rèn)購，也可以不出錢，從公司得到半股。通過股票增值解決資金問題。但投資者能否接受是個(gè)問題，因?yàn)槿藗儠X得受益人分文未出。

據(jù)了解，當(dāng)前，多數(shù)公司的方案仍以自己籌措，或以提取股權(quán)激勵(lì)基金為主。

比如，湖南華菱管線股份有限公司（深圳交易所代碼：000932，下稱華菱管線）最新披露的激勵(lì)草案中提到，國內(nèi)高管的購股資金將由公司和個(gè)人按1∶1比例分別承擔(dān)。公司以該期限制性股票授予時(shí)，相應(yīng)業(yè)績年度的超額凈利潤為基數(shù)，提取一定比例的購股資金，同時(shí)要求激勵(lì)對象自籌部分資金。

「國際化挑戰(zhàn)」

對中國上市公司而言，國際化帶來的股權(quán)激勵(lì)新課題同樣值得關(guān)注。華菱管線在推出激勵(lì)計(jì)劃草案時(shí)即充分考慮到了國內(nèi)外高管的不同情況。

根據(jù)草案，華菱管線擬對米塔爾鋼鐵公司派駐的外籍高管實(shí)施股票增值權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并將參照對國內(nèi)高管的限制性股票激勵(lì)計(jì)劃中有關(guān)考核的規(guī)定，由華菱管線以現(xiàn)金方式，支付行權(quán)時(shí)華菱管線股票市價(jià)和行權(quán)價(jià)的價(jià)差。外籍高管的激勵(lì)計(jì)劃分兩次授予，并且首期計(jì)劃共圈定了三名激勵(lì)對象。

柴敏剛告訴《財(cái)經(jīng)金融實(shí)務(wù)》記者，中國企業(yè)要走國際化道路，對其全球員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，須充分研究有關(guān)國家法律。如在美國，外國企業(yè)不能隨便對其雇員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，否則可能涉嫌非法集資。

在這方面方案周全的當(dāng)屬聯(lián)想。他們在并購IBM之后，對其全球員工同時(shí)實(shí)施了三套不同方案，以此來滿足多個(gè)國家的不同監(jiān)管規(guī)定。

未來，隨著更多的中國企業(yè)走出去，或者本土企業(yè)更加國際化，如何解決“內(nèi)外差異”將是一個(gè)不可避免的新課題。■