各國政府刺激經(jīng)濟的舉措會給商品價格很好的支撐。隨著通脹風險上升，大宗商品收益率表現(xiàn)相當穩(wěn)健

「商品價格仍有支撐」

對未來經(jīng)濟前景的擔心主導了1月的大宗商品價格變動。商品價格由年初的上升變?yōu)榛芈?，標普高盛商品指?shù)（SP GSCITM）在1月沒有變動。由于商品市場和股票市場同時受對美國經(jīng)濟預期的影響，今年商品價格與股票價格關聯(lián)度增加（見表1）。

雖然今年頭三周商品和股票的價格都有大幅下降，但美聯(lián)儲在1月22日宣布降息75個基點，讓商品和股票價格都有了反彈。降息是當局在1月采取的首次刺激經(jīng)濟的行動，此后的行動可能還會支持商品價格回升，包括：

——1月30日，美聯(lián)儲宣布，將聯(lián)邦基準利率再降低0.5個百分點，從3.5％降到3.0％。美聯(lián)儲還宣稱，如果經(jīng)濟進一步惡化，將繼續(xù)采取行動。

——美國參議院通過了一項總額1680億美元的刺激經(jīng)濟法案，將由布什總統(tǒng)簽字批準。該法案包括給納稅人人均退稅600美元的舉措。

——2月1日，歐佩克在維也納召開的會議，決定維持目前的石油供給量。

我們相信，美國經(jīng)濟預期放緩會造成一定影響，但上述舉措依然會給商品價格很好的支撐。雖然我們預測，短期內受經(jīng)濟負面消息導致的投機行為，會使商品價格尤其是能源類商品價格產生很大的波動。例如，最近的非農就業(yè)人口就業(yè)量下降的報告以及美國供應管理協(xié)會（ISM）對服務的報告，導致WTI原油每桶價格分別降低了2.79美元和1.61美元，降幅分別為3％和1.8％。我們認為，此次價格回落是買入的機會。

有意思的是，雖然來自經(jīng)濟方面的消息使能源類商品價格產生了很大波動，但是工業(yè)用金屬的價格卻一直在上漲，可見供給一直是影響商品價格的重要因素。雖然有觀點認為，工業(yè)用金屬回報率與經(jīng)濟關系緊密，但是因電力系統(tǒng)問題造成的工業(yè)用金屬產量下降，導致標普高盛工業(yè)用金屬指數(shù)（SP GSIN）在1月上升了10％（見表2）。這些問題包括：

——在中國，由于冰雪災害對交通和發(fā)電能力都造成了影響，使得很多采礦和冶煉廠被迫停產。未來一段時間，這一影響還將持續(xù)，主要原因是停產的冶煉廠重新投入生產需要數(shù)月時間，而且，與原材料生產相比，電力供給將優(yōu)先考慮居民和勞動密集型商業(yè)活動。

——在南非，受電量緊缺影響，南非電力公司（Eskom）減少了采礦活動的供電量。

雖然中國的暴風雪問題在中期將得到解決，但是類似南非的電力短缺將可能成為市場的普遍情況。正如我們此前強調的，商品生產的基礎設施尚未健全，需要幾年時間才能達到可以支持商品長期回報率的規(guī)模。

出版日期：2008年03月03日

本文見《金融實務》 2008年第3期

封面文章

當期雜志

「通脹擔憂上升」

受成本上升及刺激性財政和貨幣政策影響，投資者開始關注通貨膨脹可能。雖然最近幾個月的核心CPI（未包含食品和能源）漲幅都低于2.5％，但去年11月和12月，美國總體CPI（headline CPI）漲幅超過了4.1％。有趣的是，美國房地產市場惡化緩解了核心CPI上漲的壓力，因為租金漲幅降低了。

食品和能源類商品價格的上漲，對美國核心價格指數(shù)上漲的影響很小。部分原因是中國降低了生產成本，并在原材料成本上漲的情況下管制了成品價格。但未來，中國低通脹率對美國的影響將可能結束。

中國國內的通貨膨脹率正在上升，去年11月達到了6.9％，其中，食品價格上漲是導致通脹的主要因素（表3）。食品價格上漲又是因為中國豬藍耳疫情蔓延造成豬肉短缺，豬肉價格飛漲，帶動肉類和家禽類價格上漲（表4）。雖然目前中國肉類價格有所回落，但是未來谷物類價格上漲，將可能繼續(xù)造成中國的通脹壓力。

此外，中國的工資收入水平正不斷增加。據(jù)中國國家統(tǒng)計局資料顯示，2007年三季度，國內居民收入同比上漲了19.75％。同時，中國新的《勞動合同法》也在2008年1月1日起正式施行，這將會大大增強員工與用人單位的議價能力。最后，去年人民幣對美元升值7％，中國商品的價格將越來越高。

「商品投資可防范通脹風險」

我們在此前的報告《商品、資產回報和通貨膨脹》中曾談到，基于多種商品指數(shù)（例如，標普高盛商品指數(shù)）的投資，其風險組合相當獨特，無論是對美國的總體還是核心通脹率，都產生了較高的正回報率。在每次主動和被動的貨幣政策變動中，商品收益率都與通脹率正相關，這表明，對于貨幣政策變動來說，商品收益率相當穩(wěn)健。進一步看，商品收益率對美國核心通脹率的反應（目前環(huán)境下其比率超過7∶1），令大宗商品組合成為規(guī)避通脹風險的有用工具（表5）。

相比之下，其他資產——包括美國股票、美國國債、TIPS（美國財政部通貨膨脹保護證券）、REITs（房地產投資信托基金）——都表現(xiàn)出和通脹一致的風險，其與預期到的通脹率正相關，與未預期到的通脹率負相關。這是因為市場在考慮資產價值和收益時，會把預期到的通脹率考慮進去，從而使回報率隨著預期到的通脹率上升。但同樣的邏輯也導致收益隨著未預期到的通脹率上升而下降。這是因為現(xiàn)在市場必須給未來現(xiàn)金流較高的折現(xiàn)率（名義和實際折現(xiàn)率都高），導致目前上述資產的價格下降。

在表5中可以看到這種變化。表5描繪了年回報率和美國核心年通脹率的相關系數(shù)。我們的收益率中包含了股票和債券的收益率，以控制價格中的通脹因素影響。

表5顯示，大部分金融資產的收益率有所增長，其中，有通脹對價格影響的因素，但是相對真實通脹率來說，收益率依然在下降。圖形顯示，對大部分金融資產來說，當真實通脹率低于預期通脹率時，收益率較高。相反，收益率就低。因此，是未預期通脹造成了眾多金融資產的損失。

惟一的例外是現(xiàn)金投資，例如，三個月期美國國債。目前，三個月期美國國債回報率上升了1.5％，同期核心通脹率是1％。雖然這表示現(xiàn)金投資可以作為防范通脹的工具，但是，現(xiàn)金類投資收益率與通脹率關聯(lián)度太低，以至于無法作為規(guī)避通脹風險的有效工具?！?/p>

作者為高盛執(zhí)行董事、能源行業(yè)分析師