拒絕先進(jìn)的國際經(jīng)驗(yàn)，猶如不承認(rèn)微積分，而去追求發(fā)明所謂“中國微積分”一樣

最近幾年，中國債券市場出現(xiàn)了長足發(fā)展。通過總結(jié)中國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并不斷學(xué)習(xí)國外債券市場的先進(jìn)理念，一個(gè)規(guī)模可觀、結(jié)構(gòu)較為完善的債券市場正在形成。債券市場在中國資本市場中地位日益重要，也受到更多來自國際資本市場的關(guān)注。

在目前已取得的成就的基礎(chǔ)上進(jìn)一步謀求發(fā)展，是我們面臨的挑戰(zhàn)。

把債券市場的發(fā)展與學(xué)習(xí)數(shù)學(xué)作對比，如果說我們已經(jīng)學(xué)會(huì)了高中水平的幾何代數(shù)，接下來的便是微積分以及更加高深的課題。現(xiàn)成的教科書，即國際債券市場，就在我們眼前。

如何去學(xué)呢？在討論這個(gè)問題之前，我們先來澄清一個(gè)概念。

許多所謂的中國市場精英人士認(rèn)為，中國債券市場與其他市場本質(zhì)完全不同，因此，根本不需要學(xué)習(xí)國際債券市場的先進(jìn)知識(shí)。

其實(shí)，債券市場的許多理論和實(shí)踐，都已經(jīng)十分成熟了。過度夸大中國與其他市場的不同，而拒絕先進(jìn)的國際經(jīng)驗(yàn)，盲目一味閉門造車，猶如不承認(rèn)微積分已經(jīng)存在，而去追求發(fā)明所謂“中國微積分”一樣，是不可取的。

中國債券市場發(fā)展的下一步應(yīng)該是走向世界，逐步與國際接軌。在這個(gè)過程中，中國應(yīng)汲取更多的國際經(jīng)驗(yàn)，在適合國情的前提下，完善市場結(jié)構(gòu)，使債券市場真正成為中國資本市場的關(guān)鍵組成部分。這需要在監(jiān)管理念、投資方和融資方參與、產(chǎn)品創(chuàng)新等多方面，學(xué)習(xí)國際債券市場長期發(fā)展積累的經(jīng)驗(yàn)。

下面我們就利率市場化、債券發(fā)行、信用風(fēng)險(xiǎn)以及債券投資等市場較為認(rèn)同的方面，結(jié)合國際接軌實(shí)例作簡要分析。

如何發(fā)展債券市場？最重要的一點(diǎn)是要尊重市場，相信市場能夠通過價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制決定合理有效的價(jià)格。忽視市場“看不見的手”（invisible hand）的重要功能，一味強(qiáng)調(diào)政策干預(yù)，是不可能實(shí)現(xiàn)債券市場健康發(fā)展的。

由于中國長期處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的狀態(tài)，商業(yè)銀行信貸幾乎是惟一的金融渠道，債券市場功能可以說是微不足道。非市場化利率（一般由中央銀行設(shè)定，如存款和貸款利率等）從本質(zhì)上阻礙了債券市場的形成。與國際市場接軌，利率市場化是必不可少的。

從國際市場經(jīng)驗(yàn)來看，央行通常只對短期（隔夜）利率實(shí)施調(diào)控，以達(dá)到傳遞貨幣政策信號(hào)的目的。例如，美聯(lián)儲(chǔ)一般通過調(diào)整銀行間短期拆借利率（聯(lián)邦基準(zhǔn)利率）或再貼現(xiàn)率（Discount Rate），來控制貨幣或信用狀況。日本和歐洲各國央行也采用類似方式進(jìn)行利率調(diào)控。相比之下，中國人民銀行更多地采用調(diào)整各種期限的商業(yè)銀行存款和貸款利率的辦法，這就等同于直接控制市場價(jià)格，代替市場定價(jià)。

目前，央行也通過指定央行票據(jù)發(fā)行利率，來迫使債券市場接受其對三年以下期限利率的管控。由于央行過多干預(yù)債券市場利率，市場有效性十分有限。

即使在利率市場化的前提下，一個(gè)混亂的債券發(fā)行監(jiān)管體系仍然會(huì)嚴(yán)重阻礙債券市場的形成。

西方經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展與其資本市場的有效性密切相關(guān)。在“金融脫媒”（financial disintermediation）的沖擊下，傳統(tǒng)的銀行金融不再是惟一的選擇，資本市場股票、債券等金融工具更加受到重視。債券市場的發(fā)行規(guī)模在很大程度標(biāo)志了“金融脫媒”的水平。

從國際債券市場高速發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，透明的立法和市場化的發(fā)行監(jiān)管是十分重要的。美國在上世紀(jì)30年代制定《證券法》（Security Act）和《債券法》（Indenture Act），為接下來的債券市場奠定了基礎(chǔ)。美國證券監(jiān)督委員會(huì)（SEC）對債券發(fā)行進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，主要體現(xiàn)在申報(bào)、審查及信息披露等方面——寬泛的發(fā)行審批要求和嚴(yán)格的法律程序，為美國債券市場發(fā)展打下良好基礎(chǔ)；債券作為證券的一種形式，債券契約（covenant）定義了投資者與發(fā)行人之間的關(guān)系，投資者的利益由此得到充分的法律保護(hù)；美國債券發(fā)行申報(bào)簡明，發(fā)行方式靈活（包括公募和私募，一次性和櫥窗式）；采用市場化簿記定價(jià)；發(fā)行對象明確為機(jī)構(gòu)投資者等。

相比之下，中國債券發(fā)行監(jiān)管還存在許多混亂之處，如債券契約的法律結(jié)構(gòu)不盡完善，以至行政手段超越法律手段；公司可發(fā)行債券總量限制在凈資產(chǎn)的40％，其合理性值得商榷；雖然發(fā)行額度基本上被取消，資金用途仍然受到約束；多頭監(jiān)管導(dǎo)致不必要的繁文縟節(jié)，降低投資者的信心，間接增加發(fā)行成本等。

也應(yīng)看到，在債券發(fā)行的技術(shù)操作層面，一些國際上通行的做法（即所謂的國際慣例， best practice）已經(jīng)在中國采用。

尤其值得一提的是，債券發(fā)行定價(jià)機(jī)制有了較大改善，更多的發(fā)行定價(jià)通過“簿記”來進(jìn)行，以減小定價(jià)誤差。投資銀行作為中介，即“簿記人”（book runner），為債券發(fā)行提供詢價(jià)、最終定價(jià)服務(wù)。

債券市場與國際接軌的一個(gè)重要含義，是對信用風(fēng)險(xiǎn)的理解。自債券市場存在以來，利息或本金的到期償還就面臨不確定性。

由于發(fā)行人經(jīng)營狀況的變化，違約（default）事件的發(fā)生是無法避免的。債券違約與股價(jià)大幅下跌一樣，并不能通過嚴(yán)格的發(fā)行監(jiān)管來控制。

債券市場的重要功能，是對不同違約率的債券作出不同的定價(jià)，最終達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。債券投資者通常利用債券組合投資來分散信用風(fēng)險(xiǎn)，以謀求違約損失最小化或收益最大化。

如果債券投資者懂得信用風(fēng)險(xiǎn)管理，信用產(chǎn)品的多元化將帶來巨大收益。在發(fā)達(dá)的國際債券市場中，產(chǎn)品種類十分豐富。

以美國為例，國債、政府機(jī)構(gòu)債、市政債、不同信用評級的公司債應(yīng)有盡有，滿足了各類融資和投資方的需求。

而在中國，公司債幾乎全部是最高信用評級，收益率相差不大，市場單一。低評級的高收益?zhèn)╤igh yield bond）市場亟待開發(fā)。

隨著中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展及私有公司日益成為經(jīng)濟(jì)主流，開放高收益?zhèn)袌觯瑤椭@些公司在資本市場融資，對中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)展有重要意義。

如果能參照國際經(jīng)驗(yàn)，利用高收益?zhèn)跫s適當(dāng)約束發(fā)行人，維護(hù)投資者利益，沒有理由不相信中國的高收益?zhèn)袌鰧⒔】党砷L。

近兩年來，中國債券市場的新品種熊貓債券（Panda Bond）也是與國際接軌的實(shí)例。

熊貓債券與美國的揚(yáng)基債券（Yankee Bond）、日本的武士債券（Samurai Bond）類似，是非本國機(jī)構(gòu)或公司發(fā)行的債券。目前，熊貓債券的發(fā)行主體還限于多邊金融開發(fā)機(jī)構(gòu)，如世界銀行、亞洲開發(fā)銀行等。如果發(fā)行主體能擴(kuò)大到公司，如通用電氣、豐田等大型國際性企業(yè)，熊貓債券將更能滿足這些企業(yè)的人民幣融資需求，也能滿足中國投資者分散風(fēng)險(xiǎn)的愿望。

國際接軌不僅限于債券發(fā)行，同時(shí)也對債券投資和交易具有意義。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，債券市場的投資主體普遍是大型機(jī)構(gòu)，包括銀行、保險(xiǎn)、退休基金、債券基金等。債券零售市場幾乎不存在。債券二級交易以場外市場（OTC market）為主，交易所債券交易規(guī)模十分有限。由于這些債券投資機(jī)構(gòu)通常具有較高的專業(yè)素質(zhì)，其投資限制較為寬泛，投資取向更多由風(fēng)險(xiǎn)/收益關(guān)系決定。

中國的銀行和保險(xiǎn)公司是最重要的債券投資者，但在債券投資上受到了許多不必要的限制。如保險(xiǎn)資金不能投資于無擔(dān)保的信用產(chǎn)品等過時(shí)的規(guī)定，制約了信用市場的發(fā)展。在中國銀監(jiān)會(huì)取消銀行對公司債券提供擔(dān)保后，公司債券的發(fā)行步伐即明顯減慢。

開放債券投資市場，可以幫助培育中國債券投資機(jī)構(gòu)。QFII的引入，加強(qiáng)了許多投資者價(jià)值投資的理念，提高了機(jī)構(gòu)投資的專業(yè)水平。

同樣，通過類似QFII的債券投資渠道引進(jìn)合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，對提升中國債券市場的水平有重大意義。國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者可以更加直接地與債券QFII交流，學(xué)習(xí)其先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。

可以想像，當(dāng)中國也出現(xiàn)像PIMCO（太平洋投資管理公司）這樣的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，債券市場就可以說真正達(dá)到與國際接軌了。■

作者為瑞銀證券有限責(zé)任公司董事總經(jīng)理、固定收益部總監(jiān)