貝爾斯登名義持有超過13萬億美元衍生品頭寸，包括CDS、各種奇異期權(quán)、利率上下限期權(quán)等。總額比美國國民收入還要高

美國第五大投資銀行貝爾斯登的倒下，就像一家普通儲蓄銀行發(fā)生的擠兌，結(jié)局很突然。3月13日，星期四，貝爾斯登CEO艾倫·施瓦茨（Alan Schwartz）還在電視上稱，貝爾斯登有足夠的流動性和健康的資產(chǎn)負債表。但是，過了那個周末，一切都結(jié)束了。

導火索

該周早些時候就有傳聞說，貝爾斯登可能破產(chǎn)。盡管只是謠言，也加速了貝爾斯登的崩潰。投資銀行只有在交易對手相信其有能力完成交易的前提下，才能正常運作。因為交易對手紛紛要求貝爾斯登兌現(xiàn)支付并拒絕向它提供貸款，促使它走向失敗。貝爾斯登激進好斗的姿態(tài)和累積的大量衍生品頭寸，使這種失敗成為可能。這就像一個不斷膨脹的氣球，很難預測它爆炸時究竟因為什么，但是，爆炸總是不可避免，而且還很劇烈。

問題的關(guān)鍵是證券衍生產(chǎn)品，其價值取決于與它關(guān)聯(lián)的其他證券的價值。最出名的證券衍生品要數(shù)股票期權(quán)。以定息衍生產(chǎn)品定價理論聞名的斯坦福商學院教授達雷爾·達菲（Darrell Duffie）說：“最根本的原因是，貝爾斯登沒有足夠資本來滿足對手的需求，而它的對手也不愿繼續(xù)提供融資，因為他們害怕會陷入一個惡性循環(huán)或‘死亡漩渦’?！?/p>

貸款池和CDO

事件的根源是，美國房價在經(jīng)過多年持續(xù)上漲后，開始掉頭下跌，房貸違約以及因房貸拖欠導致房屋被沒收的數(shù)量創(chuàng)出新高。這些房產(chǎn)的抵押貸款來自一張不斷擴大的房屋借貸公司交織而成的網(wǎng)絡(luò)。這些貸款的融資機制是，放款行把按揭貸款出售給主要的投資銀行，這些投行再創(chuàng)設(shè)新的、由許多住房抵押貸款組成的證券，即成立特殊目的機構(gòu)（Special Purpose Vehicle， SPV），向市場發(fā)行證券籌集資金。于是，房屋貸款公司不再承擔由它們發(fā)放的按揭貸款的風險，結(jié)果，對貸款者的審查標準越來越低。這些風險很高的次級抵押貸款被戲稱為“NINJA抵押貸款”（No Income，No Job，no Assets，即借款者無收入、無工作、無資產(chǎn)）。

繼而，華爾街又依賴SPV的現(xiàn)金流，發(fā)行一種新證券——債務擔保證券（Collateralized Debt Obligations，CDO）。投資銀行把SPV分割為幾塊，成為“層級”（tranches）。每一層級對應不同的風險和回報水平。質(zhì)量最好的高級層優(yōu)先獲得償付，隨后是中級層，最后是股本這一層。每一層級會獲得不同的信用評級，所以，保守的對沖基金、商業(yè)銀行和養(yǎng)老基金往往會購買質(zhì)量最高的CDO，而投機者和一些發(fā)行商會購買有時叫做“有毒廢物”的股本層級。

信用違約掉期（Credit Default Swaps，CDS）的出現(xiàn)使事情更加復雜。CDS的購買者只要付出一定的像保費一樣的保證金，便可以在對方違約時獲得保護。這些場外交易的工具相當于把定息證券的違約風險轉(zhuǎn)嫁給了CDS賣方。

杠桿和投機

由于CDS賣方收取的保證金僅為所擔保債券價值的百分之幾，如果債券大幅貶值，賣方將因此損失保證金的許多倍。如，對于某公司抵押貸款支持債券的持有者，他購入CDS作為保護，如果年保證金率為2％，而一旦債券變得一文不值，CDS賣方將因此損失對應債券價值的100％，或者說保證金的50倍；若債券下跌50％，損失就是保證金的25倍。

為什么違約的可能性會被低估？部分原因在于，許多CDO和其他證券的發(fā)行人，以及貸款資產(chǎn)池都被債券評級公司給予很高評級。結(jié)果，CDS賣方信心十足地以相對低的保證金水平出售CDS。這次的房地產(chǎn)危機和大量低質(zhì)量的次級抵押貸款的存在，說明保證金水平已經(jīng)低到了可笑的地步。

CDS也能用于對賣方信用的單純投機。投機者可以在不持有任何對應債券工具的情況下購買CDS。這樣，實際的CDS量比發(fā)行商的債券量要高。具有諷刺意味的是，這些本用來降低風險的掉期，實際上增加了風險。

這些多樣的衍生產(chǎn)品越來越復雜并相互交織。例如，“合成”CDO是購買CDS組合，而不是直接購買抵押貸款。每一層復雜性又都伴隨著另一層費用的增加。這和1929年股市崩盤時的情形相似，當時就是杠桿式投資信托投資于其他投資信托。

美聯(lián)儲卷入

為什么貝爾斯登的損失引起美聯(lián)儲如此高的關(guān)注？這是因為它暴露的抵押貸款、貸款資產(chǎn)池及相關(guān)的衍生品，是一個巨大的問題，不僅影響到貝爾斯登，也涉及其他投資銀行和商業(yè)銀行。這些證券價值龐大。《紐約時報》專欄作家摩根森（Gretchen Morgenson）說：“從2000年以來，CDS市場從9000億美元膨脹到超過45.5萬億美元——差不多是整個美國股市的兩倍。”

美聯(lián)儲主席本·伯南克在本次危機中行動迅速。他能立即采取行動是因為美聯(lián)儲比國會受到束縛要少。五位地區(qū)儲備銀行行長的緊急投票就足以提供300億美元的擔保。

貝爾斯登名義持有超過13萬億美元衍生品頭寸，包括CDS、各種奇異期權(quán)（exotic options）、利率上下限期權(quán)等。這比美國國民收入還要高！潛在的損失會低很多，通常預計是名義總額的不到3％，但是，它暴露的絕對規(guī)模仍是前所未有的。即使保守地按價值2％估算，貝爾斯登暴露的損失也達2600億美元。所以，當貝爾斯登CEO施瓦茨稱母公司還有170億美元流動資產(chǎn)時，已遠不能安撫其債主和交易對手了。

考慮到衍生品的市場規(guī)模和它們的巨大杠桿作用，很顯然，美聯(lián)儲介入幫助貝爾斯登，其更深的目的是避免其他金融機構(gòu)再出問題。美聯(lián)儲希望，通過低收購價避免人們誤會它是在保護貝爾斯登的股東。因為股東如果在貝爾斯登的管理過程中作出過草率的商業(yè)決定，他們活該遭受損失。

反響

3月16日，2美元一股的收購價格剛宣布，貝爾斯登的股東立即提出抗議。不可避免地，考慮到這一交易的非公開性，許多其他投行和大型金融機構(gòu)也奇怪，為何他們不能參與對貝爾斯登的競購，尤其是在有聯(lián)儲300億美元擔保的前提下。正是在各方重壓之下，3月24日，摩根大通將收購價提高到每股10美元。

美聯(lián)儲前主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）質(zhì)疑聯(lián)儲提供的擔保，他認為，只有美國國會和白宮才適宜提供類似援助。

不管貝爾斯登的收購結(jié)果如何，都將不可避免地引發(fā)很多問題，還有貝爾斯登員工、股東及交易對手提起的訴訟。例如，紐約市審計長威廉·湯姆森（William Thompson）就對路透說，由于貝爾斯登的股價下跌，紐約市的公共養(yǎng)老基金損失約1000萬美元。他提出提問，貝爾斯登的倒下是否緣于計算失誤或欺詐。

美國國會已經(jīng)在討論如何更好地管理由商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司和對沖基金等構(gòu)成的復雜市場。民主黨提議，對這些金融機構(gòu)一律采用商業(yè)銀行方法監(jiān)管。管理者總是會亡羊補牢。

美國眾議院金融服務委員會主席、馬薩諸塞州議員巴尼·弗蘭克（Barney Frank）說：“監(jiān)管必須既適合于創(chuàng)新的范疇，又適合于市場發(fā)展的范疇?！笨梢灶A見，許多業(yè)界領(lǐng)導人對過嚴的監(jiān)管政策保持警惕，擔心這將使他們難以獲得投資資金，并會加重當前的經(jīng)濟減速。

布什總統(tǒng)和財政部長亨利·保爾森可能反對實施更多的限制，他們擔心這些限制會進一步損害疲弱的經(jīng)濟?！?/p>

作者為美國Palo Alto顧問公司主席