·高回報的新興市場，風(fēng)險早就有所降低。換言之，很多新興市場已經(jīng)不再“新興”

·兩大主題支持著新興市場的蓬勃發(fā)展，即內(nèi)需和基礎(chǔ)建設(shè)

·亞洲、拉丁美洲、非洲等地的新興市場國家大都兼具自身增長主題和資源優(yōu)勢

新興市場過去總是和金融危機、財政赤字或者企業(yè)負債聯(lián)系在一起，但是，經(jīng)過近幾年的勵精圖治和銳意改革，情況已經(jīng)大不相同。財政及貿(mào)易狀況得到改善，企業(yè)盈利大幅增長，內(nèi)需和基建兩大主題支持其樂觀的中長期成長前景，這使當(dāng)今的新興市場比過去倍增吸引力。

在世界的另一邊，美國次貸危機陰霾未消，成熟市場喪失了過去的穩(wěn)健風(fēng)格，反而波動加劇。

此時此刻，拓寬視野，看看新興市場擁有哪些投資機會，對于資產(chǎn)配置單一集中于A股的內(nèi)地投資人而言，就別具意義。

新興市場不再“新興”

過去15年中，新興市場可謂一枝獨秀。根據(jù)湯姆森金融的統(tǒng)計，從1993年到2007年中，在全球表現(xiàn)最佳的股市排行榜上，有14年新興市場拔得頭籌，僅有1995年的冠軍旁落成熟市場，其余年份，則是波蘭、巴西、俄羅斯、土耳其、韓國、以色列、巴基斯坦、泰國、哥倫比亞、埃及、中國和秘魯?shù)葕Z魁（圖1）。

如果把新興市場當(dāng)做一個整體來看，更是優(yōu)于成熟市場。過去五年，摩根士丹利新興市場指數(shù)增長高達356％，遠高于摩根士丹利世界指數(shù)的110％；如果以10年來計算，則前者回報243％，更較后者67％優(yōu)勢明顯（圖2）。

有種傳統(tǒng)觀點認為，新興市場是兼具高回報和高風(fēng)險的投資選擇。但是，如果對其指數(shù)的夏普比率及債權(quán)評級變化加以分析，就會發(fā)現(xiàn)，其實高回報的新興市場，風(fēng)險早就有所降低。換言之，很多新興市場已經(jīng)不再“新興”。

以五年和10年計的摩根士丹利新興市場指數(shù)，年化夏普比率（Sharpe Ratio）分別為2和0.57，均高于摩根士丹利成熟市場指數(shù)的1.7和0.39，這說明，新興市場的風(fēng)險報酬率已經(jīng)優(yōu)于成熟市場。

同時，被廣泛用來反映新興市場信貸質(zhì)量的摩根大通新興市場債券指數(shù)中，已經(jīng)約有半數(shù)的債券獲評為投資級別，比例遠高于1998年時的大約10％。

令新興市場發(fā)生這些變化的原因，主要在于其基本面因素在過去10多年間發(fā)生了巨大變化。

上世紀90年代，很多新興市場國家深受政局動蕩、社會失序的困擾。經(jīng)濟方面，實行固定匯率制度，經(jīng)常項目赤字，同時又有惡性通脹，銀行利率高企，財政上更高度依賴外國貸款，甚至數(shù)度出現(xiàn)金融危機。結(jié)果，新興市場的企業(yè)也大都處于負債狀態(tài)，盈利增長欠佳，回報也不理想。

但是，隨后的全球化和外包趨勢為新興市場打開了經(jīng)濟開放之路，貿(mào)易情況得到改善。審慎的財政和貨幣政策，以及通脹目標(biāo)的設(shè)定，又幫助實際利率下調(diào)。加上一些新興國家擁有豐富的天然資源，在近年來迅速膨脹的全球商品需求中受惠，使這些新興市場的經(jīng)常項目收支盈余大幅上升，外匯儲備急增，有能力償還外債，并變成凈債權(quán)國。同時，企業(yè)也嚴守財務(wù)紀律，減少借貸，回報水平得到大幅提高。

內(nèi)需基建兩大主題

雖然受近期美國次貸風(fēng)暴影響，全球股市都不同程度地出現(xiàn)了波動，但新興市場的調(diào)整主要還是因投資者信心受挫和獲利回吐所致。如果我們把眼光放寬，從一個比較長期的投資角度來看，就會發(fā)現(xiàn)，新興市場的中長期增長勢頭仍然十分強勁。

內(nèi)需和基礎(chǔ)建設(shè)這兩大主題支持著新興市場的蓬勃發(fā)展。

在內(nèi)需方面，受惠于人口結(jié)構(gòu)年輕，以及家庭收入不斷上升等因素，新興市場未來的內(nèi)需潛力巨大。在亞洲（不包括日本），超過65歲的人口比例僅6％，將有源源不斷的年輕人投入消費大軍；目前，約有2.5億人的年收入已經(jīng)達到5000美元，至2010年更將增至5億人，日漸龐大的富裕人群也定會消費更多，這將使通信、飲食、金融、房產(chǎn)等內(nèi)需相關(guān)行業(yè)受惠。強大的內(nèi)需威力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，僅中國和印度，每年增長的手機數(shù)量，就相當(dāng)于德國市場的兩倍。

在基礎(chǔ)建設(shè)方面，由于過去投資不足，供需存在龐大缺口，如今，城市化和工業(yè)化進程加快，加上基建項目融資能力有所改善，預(yù)計未來三年，全球新興市場投向基建方面的開支總額有望超過1.3萬億美元，其中，以中國（31％）、海灣地區(qū)（18％）、俄羅斯（16％）、印度（9％）等地比重最大（圖3）。新興市場的這股基建潮，推高了全球?qū)δ茉春吞烊毁Y源的需求，反過來，又讓盛產(chǎn)這些資源的新興市場從中受惠。

在這兩大增長動力的強勁支持下，全球新興市場的經(jīng)濟高速增長，從2000年至2006年間，國內(nèi)生產(chǎn)總值每年保持5.5％的增幅。預(yù)計2007年和2008年更可分別高達7.8％和6.9％，高于全球平均水平的4.9％和4.1％。受惠于經(jīng)濟高速增長，很多新興市場的貨幣已和人民幣一樣，進入升值階段。有些貨幣的升值速度和幅度甚至超過了人民幣，例如，巴西雷亞爾、泰國泰銖及波蘭茲羅提等（圖4）。

從龍象共舞到新領(lǐng)域

憑借良好的增長前景，新興市場受到了投資家的普遍看好。各種與新興市場相關(guān)的投資概念孕育而生，比如，龍象共舞(Chindia)、金磚四國（BRIC）、新鉆11國（Next 11）等。也有以政治和地理概念對新興市場作出簡單歸納，各種投資主題貫穿其中，既有重合也有區(qū)別。

中印兩國在新興市場中所占份額最大，受人關(guān)注最久。兩國的人口相加共24億人，占到全球總數(shù)的三分之一。預(yù)計到2025年，兩國將分別有57％和39％的人口完成城市化，其內(nèi)需和基建增長主題尤其突出。

俄羅斯和巴西除了上述兩大有利因素，還蘊藏豐富的天然資源。俄羅斯的石油和天然氣，巴西的鐵礦石、森林資源和農(nóng)產(chǎn)品獨具優(yōu)勢，都在此輪全球旺盛需求中成為受益者。亞洲、拉丁美洲、非洲等地的新興市場國家也大都兼具自身增長主題和資源優(yōu)勢。

以上這些可算是比較主流的新興市場。近年來，又有一些另類的“新新興市場”開始為人留意?！靶滦屡d市場”并沒有嚴格的定義，從字面上理解，就是比新興市場更新的市場。最近出現(xiàn)的“亞洲新領(lǐng)域”就是這樣的概念，包括越南、巴基斯坦、孟加拉、斯里蘭卡和哈薩克斯坦等。這些亞洲區(qū)內(nèi)尚未完全對外資開放的小型市場，現(xiàn)在可以通過參與憑證（Participatory Notes）或者在外國證交所上市的存托憑證（ADRs/GDRs）間接投資。

這些市場的確是高風(fēng)險和高回報并存，比如，巴基斯坦雖然政局不穩(wěn)，但卻擁有發(fā)展蓬勃、利潤豐厚的銀行業(yè)。斯里蘭卡雖然曾受海嘯重創(chuàng)，但其后恢復(fù)性的基礎(chǔ)建設(shè)卻成為國民經(jīng)濟中最有活力的一部分。另外，哈薩克斯坦具有豐富的石油資源，孟加拉出口大量紡織品和農(nóng)產(chǎn)品，越南在加工貿(mào)易方面具有工資低廉的優(yōu)勢，這些對于風(fēng)險承受能力較高的投資者而言，都具有相當(dāng)強的吸引力。

主題多樣分散組合

如此看來，新興市場擁有豐富的投資主題，無論是看好原材料、基建，或者是看好內(nèi)需動力的投資者，都可以在其中找到合適的投資目標(biāo)（圖5）。而這也構(gòu)成了新興市場的最大優(yōu)勢，即，可組合出多元化的配置，達到分散風(fēng)險的目的。觀察不同新興市場之間的相關(guān)系數(shù)可發(fā)現(xiàn)，在過去10年中，各新興市場股市之間相關(guān)系數(shù)相當(dāng)?shù)?。比如，埃及與印度、俄羅斯、巴西、南非及中國A股之間的相關(guān)系數(shù)分別僅有0.37、0.18、0.23、0.33和0.05；而上證A股指數(shù)與各新興市場之間的相關(guān)系數(shù)更低。

在基金業(yè)較為成熟的海外市場中，新興市場主題的各類基金正越來越受人青睞。根據(jù)香港投資基金公會的統(tǒng)計，2007年，香港有三類基金最受歡迎，依次為大中華股票基金、亞洲地區(qū)股票基金（不包括日本）和新興市場股票基金，資金流入額分別達到108億、92億和56億美元，占到香港基金業(yè)總體的54％。而在債券方面，2007年，各類債券基金均呈凈流出，只有新興市場債券基金為凈流入，并實現(xiàn)13億美元銷售額，占香港債券基金總銷售額的45.2％。

超凡策略引入對沖

由于投資專家看好的是新興市場的中長期增長前景，因此，傳統(tǒng)上，針對新興市場的投資策略也較偏重長期持倉，持股時間至少一年或更長。比較流行的研究方式是“自下而上”，即通過實地公司考察，來發(fā)掘估值較低并且擁有良好價值增長前景的股票。

基金經(jīng)理或研究員在實地拜訪公司后，會對候選公司進行投資評級，包括兩大類回報評判標(biāo)準：第一類是企業(yè)的結(jié)構(gòu)素質(zhì)，考察內(nèi)容包括競爭優(yōu)勢的性質(zhì)及可持續(xù)性、資本回報、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)和行業(yè)的周期性、管理層素質(zhì)、營運杠桿比例、公司治理、分紅派息政策，等等。第二類是預(yù)期相對回報，考察內(nèi)容包括絕對及相對估值、價值重估的可能性、觸發(fā)因素和企業(yè)行動、本地和海外股份流動性、環(huán)球/行業(yè)影響，以及賣方分析員覆蓋程度和效率等。根據(jù)不同表現(xiàn)，給候選公司打出“優(yōu)質(zhì)”、“良好”、“重組中”、“買賣”或者“跑贏大市”和“跑輸大市”等評級。

但是，雖然新興市場的基本面因素較過去已經(jīng)有很大改善，但是，其中仍有不少市場，尤其是那些新領(lǐng)域市場，存在效率欠缺或者走勢波動的問題。因此，國際投資界有一種最新的策略認為，在傳統(tǒng)的中長期策略基礎(chǔ)之上，還應(yīng)加入積極的管理，引入對沖機制，來爭取主動，防范風(fēng)險。

其中比較有代表性的就是“超凡策略”。這種策略除了主要投資于股票以外，也引入衍生工具，比如，遠期合約、期權(quán)、認股證及期貨等，通過積極使用這些衍生工具來管理整體持倉，使得基金投資能夠更加靈活，從而達到減輕跌勢影響的目的。舉例來說，“超凡策略”認為，在市況欠佳的時候，可以積極減少或者沽出股票持倉，轉(zhuǎn)而持有大量凈額現(xiàn)金。同時還可以運用指數(shù)期貨，迅速降低整體市場持倉，這種做法相比沽出股票以提高現(xiàn)金水平的策略，可以更加有效地降低交易成本。

“超凡策略”使用的指數(shù)期貨可以對沖新興市場的潛在下跌風(fēng)險，其中，比較主要的期貨市場包括韓國、臺灣地區(qū)、印度、南非和巴西等，另外，墨西哥、匈牙利和波蘭也有流通性較低的期貨市場。

采用“超凡策略”投資新興市場，仍然屬于偏重長倉的投資方法，因此，可望于市況上升時，捕捉到升市中的增值機會。但是，由于創(chuàng)新式地引入了對沖機制，當(dāng)股市走勢疲軟時，對沖機制就能發(fā)揮作用，基金損失有望比傳統(tǒng)股票基金縮小。

三大風(fēng)險或妨礙表現(xiàn)

今年以來，受到美國次貸風(fēng)暴的影響，全球股市都出現(xiàn)不同程度的震蕩調(diào)整，新興市場也未能完全幸免于難。雖然新興市場長期前景正面，但從中短期來看，其表現(xiàn)面臨三大風(fēng)險。

首先，假設(shè)美國的次貸問題愈演愈烈，美國經(jīng)濟走軟趨勢超過預(yù)期，那么，投資者的信心將持續(xù)受挫，風(fēng)險承受能力進一步萎縮，使得股市波動加劇。預(yù)計新興市場在今年上半年都將維持波動，直至未來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)能明確顯示次貸問題出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，股市才有望轉(zhuǎn)穩(wěn)。

次貸問題除了打擊投資者信心，也會對新興市場的實體經(jīng)濟造成一定影響。有分析人士認為，新興市場已和成熟市場脫鉤，但是，從目前的情況來看，此種觀點未必準確。實際上，歐美對新興市場仍有影響，只是程度比過去降低。在過去10年中，美國在亞洲（不包括日本）出口中所占的比重已經(jīng)從約22％降至不到15％。在中國和印度，對美國出口在國內(nèi)生產(chǎn)總值中所占的比例分別只有2％和1％。不過，雖然新興市場總體的獨立性有所加強，但是，其中一些出口占經(jīng)濟比重較大的地區(qū)，比如臺灣、韓國、新加坡等，仍然會較大程度地受到歐美走勢的影響。

其次，假設(shè)中國經(jīng)濟增長急劇放緩甚至衰退，也會對新興市場帶來負面影響。中國如今已經(jīng)成為世界經(jīng)濟增長的最主要驅(qū)動力之一，新興市場的增長有很大比例依賴中國的強大需求。所以，假如中國出現(xiàn)宏觀調(diào)控過度，比如加息過快，幅度過大，導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，則可能減少原材料和能源需求，對新興市場構(gòu)成影響。

第三，很多新興市場面臨通脹壓力，雖然核心通脹還在可控制范圍之內(nèi)，但包含能源和食品價格在內(nèi)的整體通脹已經(jīng)普遍高企。今年2月，俄羅斯和智利的消費者物價指數(shù)分別高達12.7％和8.1％。很多新興市場政府面臨兩難境地：是加息應(yīng)對通脹，還是跟隨美國減息。

雖然存在以上短期的不確定因素，但從中長期來看，全球新興市場正處于一個高速成長的階段。在內(nèi)需和基建兩大長期增長動力的支持下，人口占全球八成但經(jīng)濟總量僅一半的新興市場，未來還將有相當(dāng)大的發(fā)展空間。

與此同時，地域遼闊的新興市場擁有多樣的投資主題，其內(nèi)部各國的經(jīng)濟發(fā)展各有軌跡，景氣周期各異，因此，新興市場作為一個整體，相對于單個市場而言，顯然擁有更強的風(fēng)險分散優(yōu)勢。

面對成熟市場增長放緩的趨勢，以及類似美國次貸等問題，新興市場的機會值得投資人留意。投資人可以根據(jù)自身不同的風(fēng)險偏好，在投資組合中加入一定比例的新興市場配置，既能把握新興市場的長線增長機會，又能起到分散風(fēng)險的功效?！?/p>

作者為摩根富林明資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)