美聯(lián)儲(chǔ)雖然可以挽救市場(chǎng)于流動(dòng)性危機(jī)，但是對(duì)拯救房地產(chǎn)市場(chǎng)和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有靈丹妙藥

自從次貸危機(jī)于去年8月擴(kuò)散后，美聯(lián)儲(chǔ)政策頻出，在半年內(nèi)連續(xù)六次減息。但是，利率政策并不能藥到病除，聯(lián)儲(chǔ)還必須使用數(shù)量型的工具。聯(lián)儲(chǔ)雖然可以挽救市場(chǎng)于流動(dòng)性危機(jī)，但是對(duì)拯救房地產(chǎn)市場(chǎng)和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有靈丹妙藥。因此，最終還必須要通過(guò)政府部門動(dòng)用納稅人的錢來(lái)解決房地產(chǎn)和增長(zhǎng)問(wèn)題。

聯(lián)儲(chǔ)減息效果不彰

次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率從此前的5.25％下調(diào)至2.25％，在半年時(shí)間里削減基準(zhǔn)利率300個(gè)基點(diǎn)。此外，英國(guó)、加拿大央行也都跟進(jìn)減息。歐洲央行也有可能在今年下半年被迫減息。

但是，減息對(duì)于金融危機(jī)來(lái)說(shuō)并不是包治百病的靈丹妙藥。雖然美聯(lián)儲(chǔ)降低了聯(lián)邦基金利率，但是貨幣市場(chǎng)利率并沒(méi)有應(yīng)聲回落。事實(shí)上，LIBOR與美國(guó)國(guó)庫(kù)券之間的息差三次放大。這是因?yàn)椋m然聯(lián)儲(chǔ)減息增加了整體的流動(dòng)性、降低了資金成本，但是，加息并不能降低貨幣市場(chǎng)上的對(duì)手和信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，銀行間的借貸利率仍然居高不下。

聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)操作通過(guò)20家一級(jí)交易商（即大銀行）來(lái)完成，但是，由于這些銀行本身也都捉襟見(jiàn)肘，聯(lián)儲(chǔ)放出的流動(dòng)性在很大程度上被這些交易商截流，并沒(méi)有向下傳遞到整個(gè)金融市場(chǎng)。央行本來(lái)可以利用手中的利率工具撬動(dòng)資本市場(chǎng)的杠桿，但是，美聯(lián)儲(chǔ)卻感覺(jué)到減息的政策像是在推橡皮筋，使不上力氣。

由于金融市場(chǎng)的日益復(fù)雜和全球資本的流動(dòng)，近年來(lái)，各國(guó)央行利率政策傳導(dǎo)不暢的例子時(shí)有發(fā)生。比如，美聯(lián)儲(chǔ)在2004年-2006年將利率從1％提高到5.25％，但是，加息的效果并沒(méi)有從短端的基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)到長(zhǎng)端的債券市場(chǎng)利率，因此出現(xiàn)長(zhǎng)端利率低于短端利率。在利率政策有效性受到削弱的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)需要另辟蹊徑。

流動(dòng)性機(jī)制的創(chuàng)新

當(dāng)價(jià)格型貨幣政策（利率）失靈的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)就需要更多地使用數(shù)量型的貨幣工具。聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)之前有一個(gè)現(xiàn)成提供流動(dòng)性的機(jī)制，即貼現(xiàn)窗口。但是，商業(yè)銀行即使周轉(zhuǎn)困難也并不愿意主動(dòng)地去“公開(kāi)”求救。美聯(lián)儲(chǔ)便創(chuàng)立了短期拍賣工具等新的流動(dòng)性機(jī)制。

短期拍賣工具（Term auction facility， TAF）

美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)地向商業(yè)銀行拍賣28天的定期貸款。商業(yè)銀行需要提供抵押物，貸款的利率由拍賣的情況決定。TAF接受的抵押物與貼現(xiàn)窗口相同。這個(gè)流動(dòng)性拍賣機(jī)制與貼現(xiàn)窗口最大的不同就是，前者是主動(dòng)注入流動(dòng)性，而貼現(xiàn)窗口則是被動(dòng)發(fā)放流動(dòng)性。由于拍賣時(shí)各家銀行一起參加，因此，避免了單個(gè)銀行求助時(shí)的聲譽(yù)問(wèn)題和擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

短期證券借貸工具（Term Securities Lending Facility， TSLF）

商業(yè)銀行之所以缺乏流動(dòng)性，并非由于手上持有的如國(guó)庫(kù)券這樣的高信用證券無(wú)法兌現(xiàn)，而是因?yàn)榇朔钨J危機(jī)導(dǎo)致具有信用風(fēng)險(xiǎn)的證券，如房屋抵押證券（MBS）難以脫手。在聯(lián)儲(chǔ)的短期證券借貸機(jī)制下，銀行可以用信用產(chǎn)品（如MBS）作為抵押，從聯(lián)儲(chǔ)借出可以立即兌現(xiàn)的國(guó)庫(kù)券，期限為28天。

這個(gè)機(jī)制與定期拍賣機(jī)制有幾個(gè)區(qū)別。首先TAF是商業(yè)銀行拿證券作為抵押到聯(lián)儲(chǔ)換成貸款，而TSLF是商業(yè)銀行拿具有信用風(fēng)險(xiǎn)的證券到聯(lián)儲(chǔ)換成沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)、可以立即兌現(xiàn)的證券（國(guó)庫(kù)券）。前者更像是一個(gè)回購(gòu)交易，而后者更像是不同資產(chǎn)的互換。因?yàn)殂y行從TAF獲得的是央行的貸款，因此，TAF可以立即增加銀行的準(zhǔn)備金和系統(tǒng)中的基礎(chǔ)貨幣。但是，后者則不影響準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣，因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)只是借出了流動(dòng)性更好的證券，并沒(méi)有直接發(fā)放信貸，貨幣供應(yīng)量并沒(méi)有發(fā)生變化。

在通過(guò)貼現(xiàn)窗口或TAF對(duì)一些銀行提供流動(dòng)性以后，美聯(lián)儲(chǔ)還必須在公開(kāi)市場(chǎng)上做相應(yīng)的對(duì)沖，比如通過(guò)賣出國(guó)庫(kù)券來(lái)收回同等數(shù)量的貨幣，從而維護(hù)市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率不偏離目標(biāo)利率。而如果美聯(lián)儲(chǔ)放出的只是流動(dòng)性較好的國(guó)庫(kù)券而不是貸款，就不會(huì)干擾聯(lián)邦基金利率。

另外一個(gè)重要的變化是，美聯(lián)儲(chǔ)顯著放寬了接受的抵押物。在這個(gè)機(jī)制下，除了以前接受的抵押，美聯(lián)儲(chǔ)還將接受滿足一定條件的居民和商業(yè)按揭抵押債券（private-label RMBS和CMBS）等。由于，美聯(lián)儲(chǔ)借出的正是市場(chǎng)急需的高流動(dòng)性證券，而作為抵押物接受的則是高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性的證券，因此，美聯(lián)儲(chǔ)此時(shí)已經(jīng)不僅僅是美國(guó)最終的銀行，也是最終的當(dāng)鋪。

一級(jí)交易商信用工具 (Primary Dealer Credit Facility， PDCF)

由于券商對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響越來(lái)越大，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于山窮水盡的券商已不能熟視無(wú)睹。3月16日，聯(lián)儲(chǔ)引入了流動(dòng)性機(jī)制——一級(jí)交易商信用工具。這個(gè)機(jī)制提供的服務(wù)與現(xiàn)存的貼現(xiàn)窗口并無(wú)二致，即提供隔夜貸款。貸款最多可以展期120天。貸款利率即現(xiàn)行的貼現(xiàn)利率。它與貼現(xiàn)窗口最重要的區(qū)別是，貼現(xiàn)窗口只能是由商業(yè)銀行使用，而PDCF是為一級(jí)證券交易商，即主要投行提供流動(dòng)性。通過(guò)這個(gè)機(jī)制，美聯(lián)儲(chǔ)提供的是貸款，而不是證券的互換，因此，它會(huì)增加準(zhǔn)備金和儲(chǔ)備貨幣。

除了以上的措施，美聯(lián)儲(chǔ)還與歐洲央行進(jìn)行掉期交易，通過(guò)歐洲央行放出大量的流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)這一系列的操作還是有些效果的。如果沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)注資，類似貝爾斯登這樣的券商會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性問(wèn)題而削減提供給對(duì)沖基金的融資，甚至迫使從券商融資的對(duì)沖基金平倉(cāng)還款，致使資本市場(chǎng)兵敗如山倒。美聯(lián)儲(chǔ)的這些流動(dòng)性機(jī)制有效地減小了市場(chǎng)崩潰的概率。一個(gè)很好的例子是，按揭貸款與國(guó)庫(kù)券的息差?，F(xiàn)在的息差雖然仍然比危機(jī)擴(kuò)散前高出70個(gè)基點(diǎn)，但是已經(jīng)從高位回落60個(gè)基點(diǎn)。

我們可以從美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，更加清楚地了解美聯(lián)儲(chǔ)的具體操作。從表里，我們看到：

·美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)回購(gòu)的方式，從貼現(xiàn)窗口放出了430億美元。

·通過(guò)定期拍賣機(jī)制（TAF），美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)向市場(chǎng)注入了800億美元。這筆資金會(huì)輕而易舉地超過(guò)1000億美元。

·“其他”一欄反映的是通過(guò)摩根大通發(fā)放給貝爾斯登的貸款。

·因貼現(xiàn)窗口和TAF的操作都會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣，從而干擾美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)利率，因此，為了穩(wěn)定利率，在向特定的銀行提供流動(dòng)性以拯救MBS市場(chǎng)的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還需要實(shí)施對(duì)沖操作，賣出國(guó)庫(kù)券，在公開(kāi)市場(chǎng)上收回這部分流動(dòng)性。因此，在過(guò)去半年，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)庫(kù)券減少了1310億美元。

·新成立的短期證券借貸工具（TSLF）還沒(méi)有反映在這個(gè)表里。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的計(jì)劃，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)這個(gè)機(jī)制持有的資產(chǎn)將達(dá)2000億美元。由于這個(gè)機(jī)制的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)的互換，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)庫(kù)券也將會(huì)相應(yīng)地減少2000億美元。

·根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)有的承諾，美聯(lián)儲(chǔ)持有的非國(guó)庫(kù)券的資產(chǎn)將達(dá)到4360億美元，超過(guò)其總資產(chǎn)的一半。而美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)庫(kù)券則會(huì)相應(yīng)地減少到總資產(chǎn)的一半以下。

·美聯(lián)儲(chǔ)在去年7月底時(shí)，共有資產(chǎn)8090億美元。至今年3月12日，總資產(chǎn)增加到8310億美元，增加220億美元。這增加的部分就是美聯(lián)儲(chǔ)因過(guò)去半年減息300個(gè)基點(diǎn)，在公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買的證券資產(chǎn)。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)為了減息300基點(diǎn)，在市場(chǎng)注入了220億美元貨幣。

美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)臂難支救市重任

在這次美國(guó)次貸危機(jī)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速中，美聯(lián)儲(chǔ)雖然“救市”有招，但“救世”乏力。盡管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)使出了渾身解數(shù)，但是，美國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格仍在下滑（已從高點(diǎn)下跌17％），按揭的違約率還在上升，信心指數(shù)還在下滑，資本支出低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)繼續(xù)惡化。

次貸危機(jī)背后的體制性缺陷并非美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策可以解決的。體制缺陷之一已經(jīng)為人們所熟知，即次級(jí)按揭貸款的過(guò)度膨脹，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了借款人的償付能力。但是，另外一個(gè)體制的缺陷可能更為重要，但是卻被大家所忽視，這就是在美國(guó)，放款的銀行對(duì)于按揭貸款并沒(méi)有“追索權(quán)”（recourse）。當(dāng)房?jī)r(jià)跌到比按揭貸款的金額還低，賣房都不足以償還按揭貸款時(shí)，美國(guó)的“房奴”們可以瀟灑地將房屋鑰匙還給銀行。由于美國(guó)銀行業(yè)一半的資產(chǎn)都是按揭貸款，房?jī)r(jià)下跌對(duì)于銀行造成致命打擊。這解釋了為什么美國(guó)次貸問(wèn)題遠(yuǎn)比歐洲嚴(yán)重。

美國(guó)需要的遠(yuǎn)不止美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性注入，更需要的是盡快恢復(fù)日漸枯竭的按揭貸款，使房?jī)r(jià)得到支撐。目前，美國(guó)的兩個(gè)國(guó)有住房貸款機(jī)構(gòu)Fannie Mae和Freddie Mac已經(jīng)獲得批準(zhǔn)，購(gòu)買2000億美元的MBS。聯(lián)邦住房貸款銀行也獲準(zhǔn)將其購(gòu)買MBS的規(guī)模，從資本金的三倍提高到六倍，這將又給MBS市場(chǎng)提供1000億美元的資金。另外，有報(bào)道說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行及其他一些央行正在考慮直接入市購(gòu)買MBS?？磥?lái)，美國(guó)最終將不可避免地用納稅人的錢來(lái)拯救房地產(chǎn)市場(chǎng)。

監(jiān)管投資銀行

目前，美聯(lián)儲(chǔ)有義務(wù)對(duì)資金周轉(zhuǎn)困難的商業(yè)銀行提供最后的流動(dòng)性支持，同時(shí)也有權(quán)利對(duì)這些商業(yè)銀行實(shí)施監(jiān)管。但是，這次在處理危機(jī)時(shí)，新創(chuàng)造了對(duì)券商/投資銀行（非存款機(jī)構(gòu)）提供流動(dòng)性的機(jī)制（PDCF），這自然就將美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)投資銀行的監(jiān)管問(wèn)題提上了議事日程。

由于證券化和衍生產(chǎn)品的發(fā)展，投資銀行如今對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響日益擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)被迫對(duì)處于困境中的投行施以援手。比如，貝爾斯登擁有5000多個(gè)衍生品交易對(duì)手，1000多個(gè)回購(gòu)交易對(duì)手，1000多個(gè)期貨交易對(duì)手，超過(guò)1000億的債券回購(gòu)倉(cāng)位?，F(xiàn)在，投行變得和大型銀行一樣。這次美聯(lián)儲(chǔ)迫使出售貝爾斯登，并沒(méi)有救助貝爾斯登的股東（畢竟極低的出售價(jià)格使其股東損失慘重）。美聯(lián)儲(chǔ)在這個(gè)行動(dòng)中真正救助的是貝爾斯登的交易對(duì)手，避免整個(gè)金融市場(chǎng)由于貝爾斯登倒閉而癱瘓。

要美聯(lián)儲(chǔ)只是對(duì)投行提供流動(dòng)性而不監(jiān)管，顯然有失公道。對(duì)于投行的股東來(lái)說(shuō)，這等于白白獲得了一個(gè)沒(méi)有成本的流動(dòng)性保險(xiǎn)。對(duì)于投行的交易對(duì)手來(lái)說(shuō)，這樣的保險(xiǎn)將帶來(lái)“道德風(fēng)險(xiǎn)”，從而會(huì)忽視潛在的對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榉凑詈竺缆?lián)儲(chǔ)會(huì)出手接盤。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，如果連監(jiān)管和調(diào)查的權(quán)力都沒(méi)有的話，為什么要給這些機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的保障呢？當(dāng)年的安然公司倒閉使美國(guó)加強(qiáng)了會(huì)計(jì)制度和公司治理，此番次貸危機(jī)將會(huì)強(qiáng)化對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資銀行的監(jiān)管。

隨著經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)日益趨于復(fù)雜化，金融市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)的裂口似乎越來(lái)越輕易，這對(duì)金融制度的設(shè)計(jì)和金融體系的監(jiān)管，都提出了更高的要求?！?/p>

作者為莫尼塔（北京）投資發(fā)展有限公司總裁