·不論QDII或理財產(chǎn)品如何打包，必須披露產(chǎn)品的最好、最壞和一般情形，并將此置于產(chǎn)品介紹的顯著位置，提示投資者了解

·應(yīng)出臺產(chǎn)品風(fēng)險分類指引，按收益、風(fēng)險、流動性等特征將產(chǎn)品分為保本產(chǎn)品，低、中、高風(fēng)險非保本產(chǎn)品

·投資者應(yīng)懂得根據(jù)自身的資產(chǎn)狀況和風(fēng)險收益偏好，選擇適合的投資產(chǎn)品

最近幾個月，國內(nèi)外股票市場大幅震蕩，A股和H股市場最大跌幅分別達(dá)到40％多及30％左右。在此其間，QDII和其他類型的非保本結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品出現(xiàn)了凈值大幅下滑的情況，一般在20％-40％之間，有些產(chǎn)品甚至出現(xiàn)了損失70％的情況，保本產(chǎn)品則出現(xiàn)了許多零收益的情形。這已引起業(yè)界的廣泛關(guān)注。

不過，現(xiàn)有的眾多報道和分析，并未清楚地解釋為什么在這么短的時間里，投資者會遭受如此大的損失。

此外，導(dǎo)致投資者本金損失70％的復(fù)雜金融產(chǎn)品，其結(jié)構(gòu)究竟怎樣？這類理財產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)作出哪些監(jiān)管政策的補(bǔ)救？

賣出看跌期權(quán)的收益與風(fēng)險

作為交易產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)者，銀行通常是從以下幾個創(chuàng)新角度來設(shè)計和發(fā)行金融衍生產(chǎn)品：

——將事先支付的“保險費”做成一個開始就支付額外的“驚喜”利息或其他固定利息給投資者。

——在2007年10月中旬以前，A股、H股市場漲聲一片，投資者有足夠的投資信心，2008年初以來市場大幅下跌的情景在當(dāng)時看只有很小的概率。這時，銀行發(fā)行此類理財產(chǎn)品的金融成本較低。

——對于H股的看跌期權(quán)，內(nèi)地的多數(shù)投資者有一個限制，即不能直接買賣H股，但看跌期權(quán)到期時，銀行有可能要將H股股票本身交割給投資者，對此限制，QDII產(chǎn)品也設(shè)法創(chuàng)新以解決這個難題。

從交易的角度講，一個股票的看跌期權(quán)是一個金融合同，包括：

——投資者同意到期時以一個事先確定好的價格（稱為執(zhí)行價格）從銀行手中買入該股票；

——如果到期時，股價高于執(zhí)行價格，則銀行可以不將股票按執(zhí)行價格賣給投資者；

——但如果股價低于執(zhí)行價格，則投資者必須以執(zhí)行價格買入該股票；

——作為承受這個義務(wù)的回報，銀行同意事先支付給投資者一筆“保險費”，稱為期權(quán)的價格。

從以上交易細(xì)節(jié)，我們可以看出，投資者購買這類產(chǎn)品，意味著他認(rèn)為在未來一段時間內(nèi)，很有可能股價會高于執(zhí)行價格，因此，他可以保留事先收到的那筆“保險費”而不用承擔(dān)到期時的義務(wù)。

需要強(qiáng)調(diào)的一點是，從國際市場的經(jīng)驗來看，一個賣出看跌期權(quán)的投資者應(yīng)當(dāng)是個“復(fù)雜的投資者”（sophisticated investor），他必須有足夠的風(fēng)險管理知識和資產(chǎn)來支撐他的賣出投資行為，因為他需要承擔(dān)沒有下界的股價下跌風(fēng)險（downside risk）。

從上圖我們可以看到，投資者承受的下跌風(fēng)險程度還與斜線的斜率有關(guān)，金融工程中稱該斜率為Delta值，它代表當(dāng)股票下跌時，期權(quán)價值的損失程度。

例如，若股票下跌20％，當(dāng)Delta=100％時，意味著投資者必須承受20％的損失，當(dāng)Delta=400％時，則投資者必須承受80％的損失！這代表一種杠桿投資（leveraged investment）。其實，期權(quán)投資就是一種杠桿投資，其Delta值隨著時間和股票的波動性不同而不同。

兩種期權(quán)的變形

以上分析了最簡單的期權(quán)——歐式看跌期權(quán)，它還有兩種復(fù)雜的變形：

第一種變形：依賴股價變化的觸發(fā)條件式期權(quán)，又可分為鎖死（knock-in）條件和解鎖(knock-out)條件。

具有鎖死條件和解鎖條件的QDII產(chǎn)品的例子為，在任何一個每月觀察日，最遜色股票的表現(xiàn)沒下跌多于8％，“觸發(fā)事件”未發(fā)生，投資者可提早取回投資本金金額兼可賺取紅利收益，這就是解鎖條件。

若結(jié)算日最遜色股票的表現(xiàn)下跌多于8％但沒有超過30％，則投資本金仍獲100％保障，這就是鎖死條件。但這個鎖死條件的致命問題在于，未包括下跌超過30％以后本金的安全性問題，這意味著該本金可以100％損失。

目前，市場上實際發(fā)生的QDII產(chǎn)品掛鉤的股價軌道恰好沒有進(jìn)入該鎖死條件，因此，本金“正常”地?fù)p失了70％，即落入了上圖中的陰影部分。

不同的金融產(chǎn)品會給這種鎖死和解鎖賦予各種名稱，如“提前獲得投資收益20％的驚喜機(jī)會”等，但無論如何命名，這些均代表更復(fù)雜的期權(quán)性質(zhì)，更難定價，因為它依賴于股價具體走哪部分軌道。在金融工程中，這類期權(quán)被稱為亞式（Asian）期權(quán)或奇異（Exotic）期權(quán)。

第二種變形是期權(quán)的復(fù)合(compound of option)。我們可能會經(jīng)?？吹竭@樣的QDII產(chǎn)品：掛鉤一籃子H股的最遜色表現(xiàn)，它代表了期權(quán)實施依賴于一組股票的最差變化。這類期權(quán)被稱為喜馬拉雅山式期權(quán)。這類期權(quán)意味著投資者還要承擔(dān)掛鉤股票之間的相關(guān)性風(fēng)險。

顯然，在大牛市時，所有的股票都在上漲，這時最有可能不被鎖死。但大部分時候，市場情形并不是這樣，而是有漲有跌。最極端的情形是一籃子股票中有兩只股票是100％負(fù)相關(guān)，則無論市場如何變化，股票的最差變化一定被鎖死。對投資者是最有利還是最不利，這要看產(chǎn)品的具體條款是如何設(shè)定的。

風(fēng)險性質(zhì)：從簡單到復(fù)雜

投資于金融衍生產(chǎn)品完全不同于直接投資于股票，它具有以下特點：

下跌風(fēng)險：對保本產(chǎn)品來講，下跌風(fēng)險為零，問題只是零收益和收益高低的問題。非保本產(chǎn)品的下跌風(fēng)險則可能是損失100％的本金。

定價風(fēng)險：與股票以市盈率或市凈率進(jìn)行定價相比，期權(quán)的定價更為復(fù)雜和困難，其中，隱含波動性(implied volatility)扮演了類似于市盈率的角色。

杠桿風(fēng)險：衍生產(chǎn)品的杠桿比例是受它的Delta值控制的，通常這個比例大于1。

流動性風(fēng)險：通常銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是不能贖回的，也沒有二級市場來進(jìn)行交易。

相關(guān)性風(fēng)險：前文提到的掛鉤一籃子股票就包含這個風(fēng)險。到目前為止，金融工程的理論和應(yīng)用中，對這類風(fēng)險仍然沒有什么特別好的對沖(hedge)手段。

一個金融機(jī)構(gòu)（銀行、基金公司、券商、信托公司、保險公司）基于他們各自的監(jiān)管制度和產(chǎn)品制度，會將同一期權(quán)打包成不同產(chǎn)品，例如，在第一部分的實例中，投資者必須收到銀行交割的H股股票，但部分內(nèi)地投資者又不能買H股，這時銀行會發(fā)行兩個票據(jù)(Notes)，第一個主票據(jù)是QDII產(chǎn)品的主體，第二個為子票據(jù)，一旦發(fā)生交割時，則H股自動轉(zhuǎn)為該票據(jù)。

對于風(fēng)險披露的政策建議

金融衍生產(chǎn)品具有特別的雙面性，即收益和風(fēng)險特征。

最近給投資者造成70％投資損失的一只QDII產(chǎn)品，是一款包含投資者賣出看跌期權(quán)等的期權(quán)性質(zhì)的理財產(chǎn)品。

該款產(chǎn)品具有上面提到的各類風(fēng)險。如果最近幾個月H股市場上漲或小幅波動，投資者的預(yù)期投資收益并不會差，但是，由于H股近期已下跌30％左右，加上杠桿效應(yīng)，該QDII的凈值損失70％并不是什么意外的事件。

理論上講，該產(chǎn)品的投資者可以損失100％的投資額。因此，問題的關(guān)鍵是，當(dāng)投資者購買該產(chǎn)品時，是否已完全了解該產(chǎn)品的各種期權(quán)特征，他是不是一個合格的復(fù)雜投資者，銀行是否充分地披露了該產(chǎn)品從市場風(fēng)險到相關(guān)性風(fēng)險的所有風(fēng)險。從現(xiàn)實情況來看，我們需要做些補(bǔ)救的工作。

監(jiān)管部門應(yīng)出臺一套詳細(xì)的風(fēng)險披露指引，不論QDII或理財產(chǎn)品如何打包，必須披露該產(chǎn)品的最好、最壞和一般情形，并將此置于產(chǎn)品介紹的顯著位置，提示投資者了解。

監(jiān)管部門應(yīng)出臺產(chǎn)品風(fēng)險分類指引，按收益、風(fēng)險、流動性等特征將產(chǎn)品分為保本產(chǎn)品，低、中、高風(fēng)險非保本產(chǎn)品，讓投資者一目了然。

由行業(yè)協(xié)會組織金融衍生品的投資者教育，讓他們從簡單投資者成長為復(fù)雜投資者，讓投資者在面對眾多理財產(chǎn)品時，懂得根據(jù)自身的資產(chǎn)狀況和風(fēng)險收益偏好，選擇適合的投資產(chǎn)品。

大力推動發(fā)展掛鉤國內(nèi)資本市場各類工具的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品。

從國際經(jīng)驗來看，各國投資者都偏好投資本國的產(chǎn)品，這被稱為“本土情結(jié)”（home bias），中國也一樣。而現(xiàn)在中國本土的結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品極為欠缺。

第一批QDII產(chǎn)品讓中國投資者交了一筆“學(xué)費”，并不代表國內(nèi)投資者就不應(yīng)該投資海外，不過，未來在總體上，理財產(chǎn)品的主體投資對象仍應(yīng)是國內(nèi)的金融產(chǎn)品庫?！?/p>

作者為中國科學(xué)院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)研究院金融工程和風(fēng)險管理中心副主任