·Shibor掛鉤人民幣利率互換極有可能在未來(lái)合并存貸款利率，這樣，存貸款利率將隨著市場(chǎng)資金情況而波動(dòng)，將有越來(lái)越多的企業(yè)需要利率互換產(chǎn)品以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)

·只有普通人民幣利率互換市場(chǎng)的流動(dòng)性大大提高后，做市商才能夠推出復(fù)雜人民幣利率衍生產(chǎn)品，并利用普通利率產(chǎn)品對(duì)利率衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施動(dòng)態(tài)對(duì)沖

人民幣利率互換交易自2006年2月引入中國(guó)以來(lái)，短短兩年時(shí)間，市場(chǎng)的名義本金交易量已經(jīng)從2006年全年的355.7億元，發(fā)展到2007年上半年基本穩(wěn)定在月均成交150億元左右，下半年月均成交250億元左右。

作為對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的有效工具之一，利率互換已經(jīng)成為國(guó)際利率衍生品市場(chǎng)中最主要的交易品種。截至2006年末，利率互換的名義本金交易量在國(guó)際利率衍生品市場(chǎng)的交易量中占到了55.4％，達(dá)到229.8萬(wàn)億美元。

目前，人民幣利率互換的品種仍然有限，參與者主要是銀行和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)。未來(lái)，利率互換的哪類(lèi)產(chǎn)品能夠經(jīng)受市場(chǎng)檢驗(yàn)，參與主體將會(huì)擴(kuò)大至什么范圍，能否形成一條基礎(chǔ)的利率產(chǎn)品收益率曲線，都為大家關(guān)注。

Shibor掛鉤利率互換脫穎而出

利率互換（Interest Rate Swap）是指交易雙方約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)，根據(jù)約定數(shù)量的本金交換現(xiàn)金流的行為。在國(guó)際市場(chǎng)上，利率互換包括了固定利率與浮動(dòng)利率、固定利率與固定利率、浮動(dòng)利率與浮動(dòng)利率的交換。本金也涉及不同的幣種。對(duì)于人民幣市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，目前利率互換還局限于固定利率與浮動(dòng)利率的互換。

通過(guò)利率互換交易，投資者可以將浮動(dòng)利率形式的資產(chǎn)或負(fù)債轉(zhuǎn)換為固定利率形式的資產(chǎn)或負(fù)債，從而達(dá)到規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債管理的目的。

舉例來(lái)說(shuō)，假設(shè)公司A以7％的年利率發(fā)行了一期十年期的固定利率債券，由于它預(yù)期未來(lái)十年中利率可能下降，因此，它選擇同某銀行B進(jìn)行利率互換。A同B簽訂的利率互換合約規(guī)定，在未來(lái)十年中，A每年向B支付以“一年期存款利率+300基點(diǎn)”來(lái)計(jì)算的利息，而B(niǎo)每年向A支付7％的利息用于A支付發(fā)行債券的利息。那么，在這個(gè)A同B利率互換的合同中，A就是合同中的固定利率接受方，B就是固定利率支付方。而另一方面，如果銀行B希望獲取的是浮動(dòng)利息為“七天回購(gòu)”，那么，它可以同公司C進(jìn)行利率互換，其中銀行B支付“一年期存款利率”，而公司C支付七天回購(gòu)利率。這就是一筆浮息對(duì)浮息的利率互換。

最初，人民幣利率互換的浮動(dòng)端有兩種聯(lián)系方式，一是銀行間交易市場(chǎng)的七天回購(gòu)利率，二是中國(guó)人民銀行確定的一年期定期存款利率。

浮動(dòng)端與七天回購(gòu)利率聯(lián)接的利率互換在結(jié)構(gòu)上有些特殊，同國(guó)際上比較通行的利率互換相比，它的特殊之處在于，在每一個(gè)付息期內(nèi)（通常是三個(gè)月），浮動(dòng)端的利率計(jì)算是以每七天為一個(gè)周期，每個(gè)周期復(fù)利計(jì)算。而由于每個(gè)付息期的天數(shù)并不一定是七的整數(shù)倍，因此，付息期的最后一個(gè)周期可能是一個(gè)少于七天的短周期。

浮動(dòng)端與一年期存款利率聯(lián)接的利率互換，則與國(guó)際上通行的利率互換沒(méi)有特別大的區(qū)別，只不過(guò)它是每年互換一次利息差額，唯一特別的是，計(jì)息天數(shù)在浮動(dòng)端采用的是實(shí)際天數(shù)/360，而固定端采用的是實(shí)際天數(shù)/365。

很顯然，與七天回購(gòu)利率掛鉤的利率互換，是為銀行間市場(chǎng)參與者設(shè)計(jì)的，這些參與者多為金融機(jī)構(gòu)。與企業(yè)不同，他們很多都是風(fēng)險(xiǎn)的接受者。由于這種利率互換并不是為企業(yè)提供避險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)工具，因此，雖然這種利率互換受到了銀行間市場(chǎng)參與者的熱捧，但是，這也僅僅體現(xiàn)了利率互換的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而重要的避險(xiǎn)的功能則沒(méi)有在其中體現(xiàn)出來(lái)。

企業(yè)和個(gè)人面對(duì)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)是存款和貸款利率的風(fēng)險(xiǎn)，于是，與一年存款掛鉤的利率互換得到了這些有避險(xiǎn)需求的用戶的關(guān)注。但是，因存貸款利率是央行決定的，銀行間市場(chǎng)那些參與者對(duì)這些避險(xiǎn)需求沒(méi)有給予報(bào)價(jià)支持。

計(jì)劃利率與市場(chǎng)利率的并存，導(dǎo)致市場(chǎng)上真實(shí)的避險(xiǎn)需求得不到滿足，而投機(jī)性的交易卻持續(xù)升溫，這雖然在一定程度上促進(jìn)了收益率曲線的形成，但是，沒(méi)有真實(shí)需求的交易量卻使管理層有了另外一番焦慮。于是，在2007年1月1日，管理層推出了類(lèi)似倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）的上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor），同時(shí)推出了與三個(gè)月Shibor利率掛鉤的利率互換。

與三個(gè)月Shibor掛鉤的人民幣利率互換，在交易初期并沒(méi)有受到市場(chǎng)參與者的熱烈追捧，因?yàn)?，剛出生的Shibor并不如Libor那樣具有權(quán)威性，報(bào)價(jià)行在對(duì)各期限的報(bào)價(jià)上，也和真實(shí)交易中的拆借報(bào)價(jià)有著比較大的差異。但是，這畢竟是一條市場(chǎng)化收益率曲線，而且從管理層利率市場(chǎng)化的政策取向來(lái)說(shuō)，這條收益率曲線極有可能在未來(lái)合并存貸款利率的功能，成為中國(guó)所有利率產(chǎn)品中最基礎(chǔ)的一條收益率曲線。

在管理層的強(qiáng)力推動(dòng)和敏感的市場(chǎng)參與者的洞察下，和三個(gè)月Shibor掛鉤的利率互換的交易量穩(wěn)步增加，而它與七天回購(gòu)掛鉤的利率互換的交易量比例，也在不斷增加。到2007年12月時(shí)，它的交易量已經(jīng)超過(guò)了回購(gòu)掛鉤的利率互換的交易量。

隨著人民幣利率互換市場(chǎng)不斷發(fā)展，除了以上這些主要交易品種，其他交易品種，如隔夜利率掉期（OIS）、與貸款利率掛鉤的利率掉期等也發(fā)展起來(lái)。這些產(chǎn)品最終都將經(jīng)受市場(chǎng)的檢驗(yàn)，可能在未來(lái)逐步壯大，也可能會(huì)逐漸消失。

未來(lái)：參與主體與產(chǎn)品的多元

人民幣利率互換市場(chǎng)的參與者現(xiàn)在主要是銀行和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)。隨著利率市場(chǎng)化推進(jìn)，市場(chǎng)利率將逐漸取代計(jì)劃利率，與三個(gè)月Shibor掛鉤的人民幣利率互換，極有可能在未來(lái)合并存貸款利率，這樣，存貸款利率將隨著市場(chǎng)資金情況而波動(dòng)，因而將有越來(lái)越多的企業(yè)需要利率互換產(chǎn)品來(lái)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。人民幣利率互換市場(chǎng)的參與主體必將進(jìn)一步豐富。

按目前規(guī)定，僅僅允許非做市商之外的市場(chǎng)參與者出于避險(xiǎn)目的展開(kāi)利率互換交易。如果市場(chǎng)參與者主要是避險(xiǎn)者的話，將沒(méi)有參與者來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性也會(huì)不足，因此，需要允許其他參與者，也就是出于投資目的的機(jī)構(gòu)，例如券商和基金，進(jìn)入利率互換市場(chǎng)，進(jìn)一步豐富利率互換市場(chǎng)的流動(dòng)性。

隨著人民幣利率互換市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，人民幣利率衍生產(chǎn)品也將誕生，如可取消人民幣利率互換、人民幣利率互換期權(quán)、人民幣利率封頂期權(quán)、人民幣利率保底期權(quán)等。這些復(fù)雜的人民幣利率衍生產(chǎn)品都是建立在普通利率互換基礎(chǔ)之上的，只有普通人民幣利率互換市場(chǎng)的流動(dòng)性大大提高之后，做市商才能夠推出復(fù)雜人民幣利率衍生產(chǎn)品，然后利用普通利率產(chǎn)品對(duì)利率衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)動(dòng)態(tài)對(duì)沖。

一方面，人民幣利率衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)可以滿足更多獨(dú)特的需求，從而吸引更多的市場(chǎng)參與者；另一方面，人民幣利率衍生產(chǎn)品的對(duì)沖需求，反過(guò)來(lái)又能進(jìn)一步增加普通利率互換市場(chǎng)的流動(dòng)性。所以，人民幣利率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的出現(xiàn)，也將對(duì)人民幣普通利率互換市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展起到很好促進(jìn)作用?！?/p>

許偉民為法國(guó)興業(yè)銀行中國(guó)資金部主管，姚遠(yuǎn)為法國(guó)興業(yè)銀行中國(guó)資金部人民幣利率交易員