摘 要：英國對沖基金與其它傳統(tǒng)投資基金同受金融監(jiān)管局（FSA）約束。1986年《金融服務(wù)法》和2000年《金融服務(wù)與市場法》是英國對沖基金法制監(jiān)管的重大改革。與美國不同的是，英國主要實行自律監(jiān)管體制，對于對沖基金沒有形成系統(tǒng)的監(jiān)管例外規(guī)定，有關(guān)立法尚處于醞釀之中。展望中國，對沖基金尚在萌芽狀態(tài)。

關(guān)鍵詞：英國；對沖基金；法制監(jiān)管

中圖分類號：F833 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-1605（2008）05-0042-05

關(guān)于對沖基金的定義，目前國內(nèi)外對此爭議很大，尚無定論。各國大多以描述其主要特征的形式做出說明。綜合起來看，各界普遍認(rèn)同對沖基金具有如下特征：第一，募集對象限于富裕人士和機構(gòu)投資者；第二，募集方式的非公開性；第三，投資策略靈活多變；第四，采用獎勵性的傭金結(jié)構(gòu)，追求絕對回報；第五，受監(jiān)管程度相對較低。從這些特征出發(fā)，本文試將對沖基金定義為：“通過非公開方式向少數(shù)富裕個人和機構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立，基金經(jīng)理為基金的主要投資操作者，投資策略自由，可以采用賣空、杠桿等機制，追求絕對回報、采用業(yè)績提成費用結(jié)構(gòu)的投資資本組合”。

一、英國對沖基金法制監(jiān)管概況

在英國，對沖基金與其它傳統(tǒng)投資基金受同一套證券監(jiān)管機構(gòu)體系的約束。英國關(guān)于對沖基金并無特別的監(jiān)管規(guī)定。［1］英國金融監(jiān)管局（Financial Services Authority，簡稱FSA）將對沖基金視為不受監(jiān)管的集合投資計劃（Unregulated Collective Investment Scheme），其投資范圍、基金杠桿比率都很少受到或不受重要限制。［2］英國與基金有關(guān)的立法主要包括1939年《防止詐騙投資法》、1944年《投資業(yè)務(wù)管理法》、1958年《防止詐騙投資法》、1973年《公平交易法》、1976年《限制交易實踐法》、1985年《公司法》、2000年《金融服務(wù)和市場法》（Financial Services and Markets Act 2000，簡稱FSMA）和2001年《集合投資發(fā)起（豁免）條例》［Promotion of Collective Investment Schemes (Exemptions) Order 2001］等。［3］

1.1986年《金融服務(wù)法》對監(jiān)管體制的改革

20世紀(jì)70年代，隨著資本國際化、金融證券化的發(fā)展，倫敦證券交易所的規(guī)定難以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的新要求。呆板滯后的交易方式和管理制度使“資本之都”逐漸失去往日的輝煌，倫敦交易所陷入不進行徹底改革就難以生存的危機狀態(tài)。撒切爾政府為了托起行將西落的太陽，順應(yīng)時代潮流，經(jīng)過長時間的醞釀，終于在1986年10月27日出臺了《金融服務(wù)法》，取代了先前的《防止欺詐法》和《公平交易法》，成為英國證券市場管理的基本大法?！督鹑诜?wù)法》的出臺被稱為“大爆炸”（Big Bang），有效地改善了英國證券市場的結(jié)構(gòu)，促進了市場的全面競爭，使英國證券市場發(fā)生了根本性的變化。至此，英國的證券業(yè)與銀行業(yè)由分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理模式走了混業(yè)經(jīng)營、綜合監(jiān)管的道路?！督鹑诜?wù)法》從根本上改變了英國證券市場的監(jiān)管體制，使其證券投資監(jiān)管進入了一個新時代。在該法的基礎(chǔ)上成立了證券投資委員會（SIB），國務(wù)大臣授權(quán)SIB對從事各種金融服務(wù)的企業(yè)和從事證券活動的自我規(guī)范組織進行監(jiān)管，而且監(jiān)管具有法律效力，從而一改傳統(tǒng)的自律監(jiān)管模式，建立了自我管理與立法監(jiān)管相結(jié)合的新模式。

2.2000年《金融服務(wù)與市場法》對監(jiān)管體制的改革

英國議會于2000年通過《金融服務(wù)與市場法》，對英國金融監(jiān)管體制進行重大變革。依據(jù)該法所創(chuàng)設(shè)的金融監(jiān)管局（FSA）取代了原先的證券投資委員會，并繼承三個自律組織（SROs）及九個被承認(rèn)的職業(yè)團體（RPBs）的一系列管理職能；同時，它還取得英國中央銀行英格蘭銀行對銀行業(yè)的監(jiān)管職能，以及財政部對保險業(yè)的監(jiān)管職能。對上市公司的審核責(zé)任也從倫敦證券交易所轉(zhuǎn)到FSA。FSA除接手原有各金融監(jiān)管機構(gòu)的職能以外，還負(fù)責(zé)過去某些不受監(jiān)管的領(lǐng)域，如金融機構(gòu)與客戶合同中的不公平條款，金融市場行業(yè)準(zhǔn)則，為金融業(yè)提供服務(wù)的律師與會計師事務(wù)所等的監(jiān)管。自此，F(xiàn)SA成為英國唯一的、獨立的、對英國金融業(yè)實行全面監(jiān)管的執(zhí)法機構(gòu)，有權(quán)制定金融監(jiān)管規(guī)則、頒布與實施金融行業(yè)準(zhǔn)則、對被監(jiān)管對象進行調(diào)查和處罰等。［4］

為了確保FSA能夠正確行使法律所賦予的權(quán)力，全面履行其監(jiān)管職責(zé)，防止其濫用權(quán)力，英國還建立了對FSA的制衡機制：第一，財政部和議會的監(jiān)督。財政部有權(quán)指定或撤銷FSA的董事會成員及其主席的人選；FSA每年需向財政部提交“年度報告”。在涉及公共利益的情況下，財政部有權(quán)決定是否對FSA的行為發(fā)起調(diào)查，同時，財政部有權(quán)對FSA的運作每隔一段時間進行調(diào)查并發(fā)布獨立的審查報告，并將此交給議會。第二，內(nèi)部監(jiān)督機制。FSA建立了類似于公司治理機制的制約機制，一是FSA董事會中的大部分成員必須為非執(zhí)行董事，F(xiàn)SA建立一個完全由非執(zhí)行董事組成的委員會并賦予其金融檢查的權(quán)力，類似于上市公司中的非執(zhí)行董事所行使的監(jiān)督權(quán)。二是FSA必須舉行年度公開會議以討論其“年度報告”。第三，司法審查機制。FSA應(yīng)當(dāng)受到司法審查和監(jiān)督。英國成立了專門的“金融服務(wù)和市場特別法庭”，主要審理發(fā)生于FSA與被監(jiān)管者之間的糾紛，審查FSA在紀(jì)律決定和授權(quán)決定中所引起的個人控訴。法院可以依法做出撤銷FSA的決定的裁決。這將有效促使FSA認(rèn)真依法進行監(jiān)管，提高英國金融監(jiān)管的法治水平。［5］

二、英國對沖基金法制監(jiān)管分析

英國是實行自律監(jiān)管體制的典型代表。1773年倫敦證券交易所于新喬納森咖啡館正式宣告成立，此后英國之證券交易所逐步從分散走向集中。為加強對證券交易所的監(jiān)管，英國于1812年頒布了世界上第一個證券交易所條例。由于長期以來沒有專門性的證券立法，英國券商們在長期的從業(yè)實踐中摸索出一套證券行業(yè)的運作規(guī)范，并在自我管理、自我約束中不斷完善，經(jīng)過近兩個世紀(jì)的實踐，演繹出一套完整的獨具英國特色的自律型證券監(jiān)管體制。［6］政府除必要的國家立法外，較少干預(yù)證券市場，政府機構(gòu)中曾長期不設(shè)專門的證券監(jiān)管機構(gòu)，對證券市場的監(jiān)管主要通過證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等自律機構(gòu)進行。各個自律管理機構(gòu)的各種規(guī)則實際上起到了對法律的增補或替代作用。自律組織通常擁有對違法違規(guī)行為的處置權(quán)力。［7］與美國強有力的聯(lián)邦證券委員會不同，英國的證券交易所在自律監(jiān)管中扮演著極其重要的角色，其各類規(guī)章較之于法律更為詳盡。如倫敦證券交易所，其規(guī)章分為兩類，其一為關(guān)于內(nèi)部組織、會員資格及懲戒以及交易業(yè)務(wù)規(guī)則的規(guī)定；其二為關(guān)于股票和其他有價證券上市的規(guī)則，繁雜瑣細，條款長達兩百多。［8］

與美國不同的是，大多數(shù)歐洲國家對于對沖基金沒有專門的例外規(guī)定，各國對任何投資經(jīng)理的監(jiān)管立法同樣適用于對沖基金。［9］英國的對沖基金監(jiān)管制度也表現(xiàn)出同樣的特點。

英國的對沖基金作為私募基金，受這些法律中有關(guān)不受監(jiān)管的集合投資計劃規(guī)定的約束。對沖基金屬于不向英國普通公眾發(fā)行的、除受監(jiān)管的集合投資計劃之外的其他集合投資計劃，也指不受2000年《金融服務(wù)和市場法》第238（1）條款約束的投資計劃。英國立法中雖沒有關(guān)于對沖基金的定義，但是2002年FSA制定的討論文件，歸納出對沖基金具有如下特征：第一，對沖基金的典型形式是離岸投資公司或投資合伙；第二，在金融市場上廣泛運用各種交易策略；第三，運用各種交易技巧和金融工具，通常包括賣空、衍生工具與杠桿；第四，向投資經(jīng)理或投資顧問支付業(yè)績表現(xiàn)費；第五，其投資者多為富裕人士和機構(gòu)，通常有最低投資額要求，如10萬美元。［10］

英國對以對沖基金為代表的私募基金的監(jiān)管立法主要體現(xiàn)在“有資格買家”和“傳播、廣告”方式上。英國的2001年《集合投資發(fā)起（豁免）條例》中，從傳播信息的角度，對“未受監(jiān)管的集合投資計劃”進行限制。首先，將“傳播（communication）”理解為“被授權(quán)人在業(yè)務(wù)過程中邀請或請求加入某‘不受監(jiān)管計劃’”，并將“傳播”劃分為“對某人的傳播（communication being made to another person）”和“指向某些人的傳播（communications being directed at persons）”；“實時傳播（real time communication）”和“非實時傳播（non-real time communication）”；其中“實時傳播”又分為“受請求的實時傳播（solicited real time communication）”和“不受請求的實時傳播（unsolicited real time communication）”。其次，根據(jù)傳播的對象和傳播的方式，對可以免予受2000年《金融服務(wù)和市場法》第238（1）條款約束的不受監(jiān)管計劃進行了詳細的規(guī)定。采取“非實時傳播”或“受請求的實時傳播” 的，以下對象可以免受238（1）條款的約束：（1）海外人士；（2）以前的海外顧客（邀請加入的必須是一個海外投資計劃）；（3）曾經(jīng)（12個月內(nèi)）加入不受監(jiān)管計劃者；（4）投資專家；（5）不受監(jiān)管計劃的現(xiàn)在參與者；（6）富有的個人；（7）擁有高額資產(chǎn)的公司、非法人組織；（8）熟練投資者；（9）富有的投資者或熟練投資者的聯(lián)合會；（10）信托的發(fā)起人、受托人或其他代表；（11）信托、遺囑等的受益人；（12）其他由于工作關(guān)系而能閱讀此傳播內(nèi)容的人。在傳播過程中，一般要求提供：（1）投資者的資格證明；（2）投資者本人的聲明；（3）傳播者在傳播過程中發(fā)出警告及有必要的防止其他非目標(biāo)人員參與的機制。對“實時傳播”則僅限于：（1）由海外人士向海外人士傳播關(guān)于海外投資的計劃；（2）投資專家；（3）擁有高額資產(chǎn)的公司、非法人公司組織；（4）熟練投資者；（5）信托的發(fā)起人、受托人、其他代表；（6）信托、遺囑的受益人。［11］簡言之，對沖基金要使自己不像受監(jiān)管的集合投資計劃那樣受到管制，就不能做廣告或者以其它方式向普通大眾申請投資。英國在對沖基金的發(fā)展問題上持謹(jǐn)慎態(tài)度。［12］在英國，對沖基金只向法人開放，中小投資者仍然不能投資于對沖基金，但可以投資于類似對沖基金的產(chǎn)品。而且，對沖基金投資需要完全納稅。對沖基金通常設(shè)計為有限合伙或開放型投資公司。［13］

除此之外，《金融服務(wù)和市場法》還有一些規(guī)定涉及對沖基金。對沖基金對實際投資者和潛在投資者的披露程度取決于具體需要。對沖基金在有組織的投資交易市場上的活動，必須遵循相關(guān)交易細則及公開規(guī)定。上市對沖基金自然必須遵守上市規(guī)則，包括相關(guān)披露要求，主要內(nèi)容有：基金投資政策；重大風(fēng)險，包括杠桿、賣空、流動性和外匯風(fēng)險；以及申請人信息，包括資本、董事和服務(wù)提供者。隨著相關(guān)交易的進行，上市基金還必須履行有關(guān)財務(wù)信息披露義務(wù)，并通報特殊事件。

其他保護投資者的措施包括要求建立獨立董事和管理者制度。［14］如果從事商品及金融期貨或期權(quán)交易，對沖基金就需要獲得FSA的授權(quán)。如果集合投資計劃既非這類金融產(chǎn)品的最終消費者，也不是交易者，那么就不必一定要獲得這種授權(quán)。和其它國家一樣，那些從總體上適用于英國商業(yè)及投資活動的法律，例如有關(guān)關(guān)聯(lián)交易及市場操縱、公司信息公開的法律，以及有關(guān)成交量和兼購的法律，既適用于其它市場參與者，也適用于對沖基金。

全球反洗錢立法導(dǎo)致對對沖基金的披露要求增大。尤其是由于近來的恐怖主義分子問題，全球反洗錢立法策略，已經(jīng)深入到對沖基金的披露要求。英國經(jīng)理或顧問將不僅必須遵守刑法規(guī)定，也必須遵守1993年《洗錢條例》及FSA制定的反洗錢規(guī)則和指導(dǎo)。這些規(guī)定都要求詢問與確認(rèn)投資者身份，發(fā)現(xiàn)涉嫌洗錢者，必須向FSA和國家犯罪情報中心報告。［15］

位于倫敦的對沖基金經(jīng)理管理歐洲對沖基金的絕大部分份額，一方面是因為倫敦居于歐洲金融中心的地位，另一方面主要是因為英國對對沖基金經(jīng)理提供的便利稅收環(huán)境。英國稅收立法允許居于英國的對沖基金經(jīng)理可以管理享有零稅率待遇的離岸對沖基金，不需要將其納入英國的稅收監(jiān)管范圍。［16］

三、英國對沖基金監(jiān)管及中國未來對沖基金展望

自2004年以來，歐洲對沖基金的業(yè)績在全球是最佳的，平均回報率達到了2.7%。［17］而英國的對沖基金業(yè)則在歐洲占主導(dǎo)地位，倫敦管理歐洲75%的對沖基金資產(chǎn)。作為對沖基金經(jīng)理的聚集地，倫敦僅次于紐約。其管理的全球?qū)_基金資產(chǎn)在2004年增長了15%～20%，增長速率超過了美國。主要原因在于歐洲機構(gòu)投資者投資的增長。相關(guān)報告表明，歐洲30%的機構(gòu)投資于對沖基金。［18］倫敦的主導(dǎo)地位可以歸于很多因素，包括其本地的專業(yè)人才，發(fā)達的資產(chǎn)管理業(yè)以及適宜的監(jiān)管環(huán)境。

倫敦金融監(jiān)管局（FSA）醞釀制定未來對沖基金的規(guī)則，F(xiàn)SA曾于2002年8月、2005年6月先后發(fā)表兩份討論文件，《FSA與對沖基金》和《對沖基金：風(fēng)險與監(jiān)管措施》，明確將為對沖基金行業(yè)制定規(guī)則做出準(zhǔn)備，并聲稱這是一個長期協(xié)調(diào)過程的開始。近年來，由于股市下跌以及走低的利率，越來越多的私人投資者轉(zhuǎn)向?qū)_基金，F(xiàn)SA對由此產(chǎn)生的風(fēng)險非常憂慮。早在1998年長期資本管理公司震撼全球金融體制時，F(xiàn)SA就開始擔(dān)心對沖基金對金融穩(wěn)定的潛在影響，考慮提倡在每筆交易確定之前都設(shè)置一個“冷卻期”。FSA希望既能保護投資者，又不干預(yù)合法的金融活動。

FSA表示這些文件只是在對沖基金行業(yè)、投資者以及公眾之間關(guān)于如何最佳協(xié)調(diào)的一個長期過程的開始。有專家已經(jīng)提議對賣空行為征稅，而這正是對沖基金常用的策略。企業(yè)界人士也有同樣的憂慮，他們擔(dān)心其公司的價值會受到賣空的損害。FSA負(fù)責(zé)人公開表示，對賣空的限制似乎是不可能的。因為賣空也可以增加市場的靈活度，所以它有正面的影響。但FSA也認(rèn)為應(yīng)該更多地發(fā)布市場買空、賣空數(shù)量的信息。

總體上而言，與美國不同，英國對于對沖基金還沒有形成系統(tǒng)的監(jiān)管例外規(guī)定，還沒有確立完整的監(jiān)管制度，有關(guān)立法尚在醞釀之中。目前，對一般集合投資計劃的監(jiān)管制度同樣適用于包括對沖基金在內(nèi)的私募基金，但在市場準(zhǔn)入方面，其募集方式及募集對象受到嚴(yán)格限制。對于市場準(zhǔn)入后的持續(xù)監(jiān)管則尚無特別的立法。這與監(jiān)管當(dāng)局FSA對對沖基金的認(rèn)識直接相關(guān)。FSA認(rèn)為對沖基金在金融市場發(fā)揮了重要作用，極大地提高了流動性和效率，并且如果對其實行繁瑣的立法監(jiān)管將會使其更多地離岸設(shè)立，不利于本國金融市場的發(fā)展。［19］但是，隨著對沖基金業(yè)的進一步發(fā)展，為適應(yīng)國內(nèi)市場的需要，F(xiàn)SA正著手準(zhǔn)備制定專門的立法，以規(guī)范其發(fā)展，保障金融市場的穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。

在中國，對沖基金的存在及其運作也具有歷史必然性，符合市場經(jīng)濟的內(nèi)在要求。隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和個人儲蓄的增加，個人對投資理財工具的要求越來越多。作為社會經(jīng)濟發(fā)展到一定階段必然出現(xiàn)的金融工具，對沖基金是具有高風(fēng)險高收益的中產(chǎn)階級的理想投資工具，國家應(yīng)當(dāng)順應(yīng)市場規(guī)律，首先允許其當(dāng)前的雛形——私募基金的存在，在此基礎(chǔ)上發(fā)展對沖基金。

相關(guān)法律的制定是私募基金合法存在、規(guī)范發(fā)展的前提條件。然而，中國私募基金長期沒有得到法律的確認(rèn)和規(guī)范，這勢必導(dǎo)致私募基金的畸形發(fā)展，從而無法創(chuàng)立有競爭力的對沖基金。對于立法者而言，私募基金的存在如同事實婚姻一樣難以回避。對沖基金在中國正如市場這個“母親”腹中的“胎兒”，處于潛伏和醞釀期。由于市場瞬息萬變，發(fā)展迅速，國家必須在胎兒出生以前，做好一切準(zhǔn)備。中國應(yīng)當(dāng)深入研究和借鑒英美等發(fā)達國家與地區(qū)的成功監(jiān)管經(jīng)驗，就對沖基金的監(jiān)管立法進行系統(tǒng)而全面的考慮，才能使其在“出生”后得到健康發(fā)展。

目前，銀監(jiān)會已經(jīng)成立對沖基金專題研究小組，正在積極鼓勵市場主動進行信息披露，同時還將制定適當(dāng)?shù)呐稑?biāo)準(zhǔn)，為銀行業(yè)等提供參考。證監(jiān)會也正考慮一項計劃，允許部分經(jīng)過遴選的投資者在中國股市賣空股票，逐步確立中國證券市場的賣空機制，這將有利于對沖基金的產(chǎn)生和發(fā)展。□

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責(zé)任編輯：浩 宇