摘 要:中國各銀行的住房抵押貸款業(yè)務(wù)發(fā)展迅速 ，個人住房抵押貸款證券化勢在必行。而證券化過程中的提前償付風(fēng)險是影響住房抵押證券定價的主要因素。文章從提前償付風(fēng)險的影響、成因及防范三個方面對提前償付風(fēng)險進(jìn)行闡述，使讀者能對提前償付風(fēng)險有較全面的認(rèn)識。

關(guān)鍵詞:提前償付 住房抵押貸款證券 風(fēng)險管理

中圖分類號:F293.33 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)01-120-03

自1990年代后期國內(nèi)銀行開始經(jīng)營住房抵押貨款業(yè)務(wù)以來，住房貸款從無到有，發(fā)展迅速，至今已成為國內(nèi)銀行貸款資產(chǎn)的重要組成部份。目前住房抵押貸款已進(jìn)入穩(wěn)步發(fā)展的階段，其規(guī)模呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大趨勢。從長遠(yuǎn)發(fā)展看，僅僅依靠銀行提供的住房抵押貸款將無法推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和滿足居民的需要，房地產(chǎn)市場發(fā)展需要資本市場的支持，而通過溝通貸款市場和證券市場即通過住房抵押貸款證券化，通過兩個市場的優(yōu)勢互補(bǔ)來增進(jìn)金融市場的效率，提高銀行資金的流動性和周轉(zhuǎn)速度將是最優(yōu)選擇。

提前償付是抵押擔(dān)保證券的主要特征。理解和預(yù)測提前償付對作為投資的抵押擔(dān)保證券的成功估價必不可少。若沒有提前償付，抵押貸款就易于分析。但是，如果抵押擔(dān)保證券是如此簡單，投資機(jī)會的多少和范圍就將嚴(yán)重受限。提前償付是抵押擔(dān)保證券市場的一把雙刃劍，它們創(chuàng)造了機(jī)遇，但同時也帶來了風(fēng)險。作為抵押擔(dān)保證券基礎(chǔ)的抵押貸款是證券的擔(dān)保品。擔(dān)保品的表現(xiàn)決定著證券的表現(xiàn)。本文將對抵押擔(dān)保證券的提前償付風(fēng)險作些簡單的介紹。

一、 提前償付風(fēng)險的影響

提前償付風(fēng)險是指抵押貸款的借款人被賦予提前償還貸款的權(quán)力，而使貸款人無法確定現(xiàn)金流的時間和金額所造成的風(fēng)險。

(一)對資產(chǎn)池的影響

在等額償付情況下，借款人計劃每月償付額全部相等。由于每月償付額相等，所以每月償付額占抵押貸款未償付的本金和利息的百分比整個期間都在變化。一般來講，計劃攤銷的本金和利息在早些年份主要由利息組成，而在后來的年份主要由本金組成。一旦出現(xiàn)提前償付行為，資產(chǎn)值現(xiàn)金流就會受到影響:現(xiàn)金流前端加重(front-end loaded)，前期本金償付額增加;雖然本金總數(shù)不變，但是每月償還本金數(shù)量變化趨勢發(fā)生倒轉(zhuǎn)，即償還本數(shù)由原來的隨時間推移逐漸增加變?yōu)殡S時間推移逐漸減少;由于一些本金被提前償付，利息總數(shù)減少;加權(quán)平均周期(WAL)縮短，平均周期是一個加權(quán)時間計算的結(jié)果，償付額時間越遠(yuǎn)，所占的權(quán)重就越大。提前償付速度越高，其對資產(chǎn)值現(xiàn)金流的影響就越明顯，并由此對發(fā)起人和投資者產(chǎn)生影響。

(二)對抵押貸款證券定價的影響

對抵押貸款證券合理定價是能夠?qū)⑵浒l(fā)行成功的重要因素。任何證券的定價在本質(zhì)上都是將預(yù)期所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)的過程?？紤]到提前償付因素，抵押貸款證券的定價就不再是對穩(wěn)定的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)了，而是相當(dāng)于在一個普通證券中嵌入了一個以利率為標(biāo)的的看跌期權(quán)或者看漲期權(quán)(我國目前大部分住房抵押貸款實行浮動利率)。這就增加了抵押貸款證券定價的難度及其精確度。

(三) 對商業(yè)銀行的影響

首先，提前償付會增加商業(yè)銀行的再投資風(fēng)險。商業(yè)銀行以盈利為目的，有其自身的資金運用計劃，住房抵押貸款作為商業(yè)銀行長期資金運用項目，一旦借款人提前償付，商業(yè)銀行的資金運用計劃就會受到影響，在增加商業(yè)銀行投資成本的同時，如果市場利率降低了，商業(yè)銀行還會面臨收回投資后再重新投資新項目時損失利息的風(fēng)險，即再投資風(fēng)險。

其次，提前償付會影響商業(yè)銀行的資本成本和資本結(jié)構(gòu)。住房抵押貸款作為商業(yè)銀行的長期資產(chǎn)，是建立在商業(yè)銀行吸收存款這一負(fù)債項目基礎(chǔ)上的，必須按照資金運用計劃范圍進(jìn)行管理，如果個人住房抵押貸款的借款人提前償付，就會打亂商業(yè)銀行的資金運用計劃，造成資產(chǎn)負(fù)債表上的長期資產(chǎn)減少，使商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，影響商業(yè)銀行的運行和經(jīng)營。

最后，提前償付將會直接減少商業(yè)銀行的利息收入。目前，存貸款業(yè)務(wù)仍然是我國商業(yè)銀行的主要業(yè)務(wù)，獲取存貸差是我國商業(yè)銀行利潤的主要來源;住房抵押貸款因有房產(chǎn)作為抵押，同時又有保險公司的意外保險，其風(fēng)險相對其它貸款項目來說更低，是商業(yè)銀行的重要業(yè)務(wù)，如果借款人選擇提前償付，貸款額度將減少，商業(yè)銀行的利息收入就會減少。

(四) 對投資者的影響

一般情況下，當(dāng)利率下降時，固定收益證券的價格必將上漲，投資者可以從價格上升中獲取收益。但是借款人在利率下降時傾向于提前償還貸款以平價贖回證券，這就使抵押貸款證券價格的上漲空間受限。在我國浮動利率市場中，借款人會選擇在利率上升時提前償付，從表面上看，借款人提前償付以后，銀行或投資者可以按較高的利率進(jìn)行再投資，是一個雙贏的結(jié)果，而實際上則不然。首先，由于提前償還貸款的時間不確定，就有可能打亂投資者的資金運用計劃。在短時間內(nèi)難以找到合適的長期投資目標(biāo)，只能選其次投資于利率較低的貨幣市場，結(jié)果降低了投資收益率。其次，投資者尋找新的投資對象的交易成本增加，如果交易成本大于再投資收益，則投資者仍會遭受損失。另外，由于大部分的抵押貸款證券購買者為機(jī)構(gòu)投資者，不確定的提前償付必將導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債期限的不匹配，這也將引發(fā)再投資風(fēng)險。

二、提前償付產(chǎn)生的原因

許多因素影響抵押貨款的提前償付行為，其中最主要的因素有現(xiàn)行抵押貸款利率、房屋周轉(zhuǎn)率以及抵押貸款的特點。

(一)現(xiàn)行抵押貸款利率(prevailing mortgage rate)

現(xiàn)行抵押貸款利率是通過以下幾個方面來影響提前償付行為的。

1.市場利率與原始合同利率的價差(Spread between the current mortgage rate and the original mortgage rate)。這是影響借款人提前償付行為發(fā)生最重要的因素。如果市場上的抵押貸款利率顯著低于借款人目前所承擔(dān)的利率，只要借款人能借到新的貸款，他就有理由提前償還目前的貸款。相反，當(dāng)?shù)盅嘿J款利率偏高，再融資成本升高，提前償付的可能性就會減小。

2.抵押貸款利率的變動路徑(path of mortgage rate)。抵押貸款利率達(dá)到目前利率水平的變動路徑會影響今天的提前償付行為。假設(shè)一個由貸款利率為12%的貸款組成的資產(chǎn)池，而利率變動路徑是期初為12%，下降為9%，又上升回復(fù)為12%，再次下降為9%。當(dāng)利率第一次下降為9%時，許多貸款者就會提前償還貸款，重新融資。而利率第二次下降為9%時，資產(chǎn)池中那些有能力重新融資的貸款者已經(jīng)在第一次降息中利用了機(jī)會，因此，第二次的利率下降不會引發(fā)提前償付率的激增。這種趨勢稱之為再融資燃盡(refinancing burnout)。

(二)住房周轉(zhuǎn)率(housing turnover)

利率下降時，購房成本相對較低，住房周轉(zhuǎn)率提高，再融資及提前償付行為因此增加。在經(jīng)濟(jì)增長階段，住房周轉(zhuǎn)率也會提高。這是由于在經(jīng)濟(jì)增長階段，個人收入增加，勞動力遷移機(jī)會增多。結(jié)果是住房周轉(zhuǎn)率及提前償付率提高。

(三)抵押貸款的特點(characteristics of the underlying mortgages)

兩個特征影響提前償付行為:抵押貸款的年齡及資產(chǎn)的地點。

1.抵押貸款的年齡(seasoning or the age of the mortgage)。在抵押貸款的早期償付中，對利息的償付部份要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對本金的償還。因此，因再融資而節(jié)省的利息通常在抵押貸款的早期較大。我們可以預(yù)期在初期，提前償付出現(xiàn)得比較頻繁，而后頻率會趨于穩(wěn)定。實際上，在抵押貸款的第2年至第8年之間，提前償付所占的比例比較大。另外，當(dāng)?shù)盅贺浛畹臅r間超過25年后，家庭也有提前償付的動機(jī)。總的來說，在抵押貸款的第10年至第25年間，提前償付的速度會下降。

2.資產(chǎn)的地理位置(property location)。當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)也會影響提前償付，因此一些地區(qū)的提前償付率高而另一些地區(qū)的提前償付率低。

(四)社會心理特征

中華民族的傳統(tǒng)心理視儲蓄、節(jié)儉為美德，不習(xí)慣于借債，在自身收入允許的情況下總是盡可能的減少負(fù)債，這也是目前國內(nèi)住房抵押貸款提前償付頻繁發(fā)生的一個重要原因。

(五)其他因素

影響提前償付行為發(fā)生的其他因素也很多，比如季節(jié)性因素、人口地理分布、房價、借款人的年齡、職業(yè)、收入、婚姻狀況、借款人類型(首次購買或轉(zhuǎn)手購買)等等，這些因素都不同程度的影響著提前償付行為。

三、提前償付風(fēng)險的防范

提前償付風(fēng)險始終存在于抵押貸款證券的運作過程中，它只受人的行為和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性和人的理性，它們不能把握提前償付風(fēng)險的變化規(guī)律，只能通過構(gòu)建科學(xué)合理的防范機(jī)制對其加以防范和控制。

1.提前償付鎖定(Prepayment lock out)。規(guī)定一個具體的年限(一般是2～5年)，在該年限內(nèi)貸款者禁止提前償還貸款。

2.廢約條件(Defeasance)。如果貸款者堅持提前償付，則貸款條約中止。服務(wù)商將提前收回的貸款投資于國債，主要是為抵押貸款證券創(chuàng)造現(xiàn)金流。當(dāng)?shù)盅嘿J款證券到期，賣出國債，將收入用于清償?shù)盅嘿J款證券。由于國債的信用級別要比原先用于抵押擔(dān)保的住房的信用級別高，所以附有廢約條件的抵押貸款證券的資產(chǎn)池信用質(zhì)量提高。

3.提前償付罰金點(Prepayment penalty points)。如果借款者提前償付貸款就要處以一定的罰金。罰金在貸款的早期特別高，隨后階梯式下降，直至若干年后罰金為零。例如，在許多時候，罰金為5-4-3-2-1，這表明在第一年提前償付的罰金為貸款本金的5%，每年遞減1%，第五年的的罰金為1%，第六年則沒有提前償付罰金。

4.收益率維持費(Yield maintenance charges)。借款人提前還款時，必須付給貸款人一筆額外的收益率維持費用。這種補(bǔ)償費用能夠使貸款人對借款人的提前償付行為變得漠不關(guān)心，因為無論貸款是否提前償付，貨款人的收益率是相同的。

總之，我國開始資產(chǎn)證券化實踐相對于國外來說較晚，特別是對于住房抵押貸款證券化來說剛剛起步。隨著我國住房抵押貸款證券化逐步成熟，以及金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，住房抵押貸款證券化過程中的提前償付風(fēng)險防范與管理必將走上規(guī)范化發(fā)展道路。屆時投資者、發(fā)行人等證券化相關(guān)各方的利益也自然地受到更好的保護(hù)，從而推動住房抵押貸款證券在我國進(jìn)一步發(fā)展。

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(作者單位:上海大學(xué)國際工商與管理學(xué)院 上海 200436)

(責(zé)編:賈偉)