摘 要:文章運(yùn)用公司理財(cái)?shù)墓煞莼刭徖碚?，重點(diǎn)從經(jīng)理層的激勵(lì)和約束，證券市場的運(yùn)行，公司價(jià)值與市場形象，債權(quán)人的利益，內(nèi)幕交易和投機(jī)等方面分析回購對(duì)資本市場的影響作用，存在的問題，探詢股份回購的有效途徑，為上市公司規(guī)范而有效實(shí)施股份回購尋求對(duì)策。

關(guān)鍵詞:股份回購 資本結(jié)構(gòu) 公司治理

中圖分類號(hào):F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2008)01-118-02

股份回購究竟對(duì)市場產(chǎn)生什么樣的影響呢？接下來筆者用股份回購理論，著重從回購對(duì)資本市場的影響、及如何有效實(shí)施股份回購等方面進(jìn)行分析，探詢股份回購的有效途徑，為上市公司規(guī)范而有效實(shí)施股份回購尋求對(duì)策。

一、股份回購理論的回顧

所謂股份回購，是指上市公司利用盈余所得后的積累資金(即自有資金)或債務(wù)融資以一定的價(jià)格購回公司本身已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，將其作為庫藏股或進(jìn)行注銷，以達(dá)到減資或調(diào)整股本結(jié)構(gòu)的目的。公司在股份回購?fù)瓿珊罂梢詫⑺刭彽墓煞葜匦伦N，但在絕大多數(shù)情況下公司將回購的股份作為“庫藏股”保留，庫藏股日后可移作他用(例如實(shí)行員工股票期權(quán)計(jì)劃、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券等)，或在需要資金時(shí)將其出售。股份回購的動(dòng)機(jī)在于公司為了規(guī)避政府對(duì)現(xiàn)金紅利的管理，或者是調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)以對(duì)抗其它公司的敵意收購等等。它是國外成熟證券市場一種常見的資本運(yùn)作方式和公司理財(cái)行為。

股份回購會(huì)使公司普通股的市場價(jià)格長期增長，如何解釋這種價(jià)值的長期增長，理論界提出幾種假說。

1.杠桿假說:股份回購使公司的權(quán)益資本減少，債務(wù)資本的比重上升，提高了負(fù)債/股東權(quán)益比率和資產(chǎn)負(fù)債率，在債務(wù)融資成本率小于全部資本收益率的情況下，隨著財(cái)務(wù)杠桿率的增長，利用舉債為回購融資也會(huì)增加稅收上可抵減的利息支付額，可以提高權(quán)益資本的收益率?？梢姽煞莼刭彏榭毓晒蓶|和企業(yè)管理當(dāng)局提供了根據(jù)企業(yè)不同時(shí)期的具體特點(diǎn)安排合適的資本結(jié)構(gòu)的重要手段。

2.股息或個(gè)人稅賦假說:公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，股份回購是現(xiàn)金紅利的替代，公司想派發(fā)現(xiàn)金股利給股東，可以選擇兩種方法:一是直接派發(fā)現(xiàn)金股利;另一種是回購公司的股票，紅利和股份回購在稅收上有很大區(qū)別:紅利按普通收入納稅，而股東把股票賣給公司時(shí)，不用付稅。在現(xiàn)行稅法下，股份回購比現(xiàn)金紅利有明顯的稅收優(yōu)勢(shì)。

3.信息或信號(hào)假說:公司管理層和股東之間信息是不對(duì)稱的，公司將要進(jìn)行股票回購的公告是向股東傳遞一種信號(hào)，當(dāng)公司股價(jià)被市場低估時(shí)，投資于自己公司的股票可增強(qiáng)投資者對(duì)公司股票的信心，支撐公司股票的市場價(jià)格。尤其在要約回購中，由于公司宣布將以超出市場價(jià)格的巨額溢價(jià)購回其股份時(shí)，反映經(jīng)理人對(duì)未來的信心，所以被認(rèn)為是一種較為有效的信號(hào)傳遞方式。

4.股東間的財(cái)富轉(zhuǎn)移:股票回購引起的財(cái)富轉(zhuǎn)移會(huì)改變企業(yè)價(jià)值，公司實(shí)施股票回購在某種程度上相當(dāng)于將一部分資產(chǎn)清償給股東，這一行為的直接受害者是債權(quán)人，因?yàn)檫@意味著債權(quán)人所能求償?shù)馁Y產(chǎn)減少，由此帶來公司債務(wù)價(jià)值的降低，同時(shí)也意味著股東財(cái)富的增加。另外，股票回購一般須向股東支付一定的超出市場價(jià)格的溢價(jià)，但并非所有股東都參與回購，因而也只有一部分股東得到好處，也就是說財(cái)富在股東之間也存在轉(zhuǎn)移。

二、股份回購對(duì)資本市場的影響

(一)從積極的影響分析

1.股票回購能夠改變對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)和約束 。 股份回購制度有利于建立和完善公司激勵(lì)機(jī)制，協(xié)調(diào)公司股東與經(jīng)營之間的利益沖突，從而會(huì)對(duì)企業(yè)市場價(jià)值產(chǎn)生影響。大量管理有效、能最大限度激勵(lì)管理層的上市公司，無疑會(huì)促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

公司治理理論認(rèn)為，公司過量的現(xiàn)金流會(huì)增加管理層和股東之間的代理成本，管理層可能會(huì)將這些現(xiàn)金投放到次優(yōu)的投資項(xiàng)目或進(jìn)行無效率的收購活動(dòng)，達(dá)到分散自己所承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大自己所控制的權(quán)利范圍的目的(Jenson and Mcckling，1976)。為了降低自由現(xiàn)金流帶來的代理成本，企業(yè)應(yīng)該將過量的現(xiàn)金發(fā)還給股東，避免公司管理層出于自身利益從事低收益投資的過度擴(kuò)張行為。由于中國的上市公司存在“內(nèi)部人控制、股權(quán)結(jié)構(gòu)”等突出問題，對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)約束尤其必要。

2.股份回購有利于證券市場的高效而有序的運(yùn)行 。按照西方經(jīng)典理論，股份回購對(duì)于確定公司合理股價(jià)，抑制過度投機(jī)具有積極的促進(jìn)作用。一方面，上市公司回購股份有利于活躍市場交易，有效調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系，對(duì)股價(jià)形成穩(wěn)定預(yù)期，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的合理回歸，增強(qiáng)投資者的信心;而另一方面，在市場過度投機(jī)的情況下，若股價(jià)過高，可能在投機(jī)泡沫成分破裂后導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)低迷。此時(shí)公司有必要?jiǎng)佑孟惹盎刭彽膸齑婀煞葸M(jìn)行干預(yù)，促使股價(jià)向內(nèi)在價(jià)值回歸，從而在一定程度上有助于防止過度投機(jī)行為。

3.通過回購股份可以提升公司價(jià)值，維護(hù)公司市場形象 。 股東財(cái)富最大化是上市公司的理財(cái)目標(biāo)，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)很大程度上取決于其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，而股份回購就是通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)來提高公司價(jià)值、從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的一個(gè)重要途徑。通過股份回購減少發(fā)行在外的股份總量，可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)提高資產(chǎn)負(fù)債率，更有效地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，達(dá)到提高公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率，提升公司股價(jià)，維護(hù)公司市場形象。

公司宣布回購股票，常常會(huì)被理解為公司在向市場傳遞其認(rèn)為自己股票被市場低估的信息，市場會(huì)對(duì)此做出積極的反應(yīng)，尤其是當(dāng)公司手中現(xiàn)金充足的時(shí)候回購股票是提升股價(jià)的良方。

(二)從消極的影響分析

1.損害債權(quán)人的利益 。股份回購在縮減權(quán)益資本的同時(shí)，擴(kuò)大了債務(wù)資本承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人的利益受股東權(quán)益保障的程度降低。西方有關(guān)股份回購理論中債券持有人掠奪假說就認(rèn)為，股份回購產(chǎn)生的收益是掠奪普通債券和優(yōu)先股持有人利益的結(jié)果。另一方面，對(duì)公司而言，資本結(jié)構(gòu)的改變?cè)谠黾迂?cái)務(wù)杠桿抵稅效應(yīng)的同時(shí)，公司的籌資風(fēng)險(xiǎn)也在逐步增加，公司的籌資成本率可能會(huì)上升，一旦公司總資本收益率低于借款利率，其權(quán)益資本收益率就會(huì)隨著財(cái)務(wù)杠桿率的提高而下降。此時(shí)，公司將承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大。為了規(guī)范證券市場，保護(hù)投資者和債權(quán)人的利益，許多國家對(duì)上市公司回購股份都規(guī)定了較為嚴(yán)格的限制。除了對(duì)股票回購范圍加以限制之外，各國還對(duì)股票回購的資金來源予以限定。

2.股份回購容易誤導(dǎo)投資者，造成市場運(yùn)行秩序紊亂。 上市公司回購本公司股票，易導(dǎo)致其利用內(nèi)幕消息進(jìn)行炒作，或?qū)σ幌盗胸?cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行人為操縱，使投資者蒙受損失。如果監(jiān)管不力，當(dāng)管理層經(jīng)營不善、財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，會(huì)利用股份回購提高每股收益、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，從而提升股價(jià)，誤導(dǎo)投資者，擾亂了正常的市場運(yùn)行秩序。

3.股份回購影響公司長期發(fā)展?jié)摿ΓL內(nèi)幕交易和投機(jī) 。公司拿出大量現(xiàn)金實(shí)施回購，必將影響公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，雖然回購在短期會(huì)增加每股收益等盈利指標(biāo)，但現(xiàn)金的減少和資產(chǎn)質(zhì)量的降低將會(huì)影響公司長期發(fā)展?jié)摿?，犧牲其它股東中長期的投資利益，股份回購對(duì)二級(jí)市場的股價(jià)影響較大，易助長內(nèi)幕交易和投機(jī)行為。目前，可能存在主要問題是:低價(jià)回購股份，再高價(jià)增發(fā)或配售，損害中小投資者利益。存在“庫藏股”時(shí)投機(jī)行為會(huì)加劇。

股份回購的這些負(fù)面作用并不是不可避免的，如果對(duì)上市公司股份回購的條件做出嚴(yán)格規(guī)定，就有可能抑制其負(fù)面作用，而有效發(fā)揮其積極作用。

三、存在的問題及對(duì)策

1.關(guān)于庫藏股問題。股份回購與庫藏股制度是分不開的，“庫藏股”指公司發(fā)行后又重新回到公司手中，但尚未依法予以注銷的本公司股票。在成熟證券市場中，公司回購的庫藏股根據(jù)需要可以被注銷，可以再次被出售，也可以用于職工持股計(jì)劃和高管人員的股票期權(quán)計(jì)劃。我國現(xiàn)行有關(guān)法律規(guī)定所回購的股份要10日內(nèi)全部注銷，如果不允許庫藏股的存在也就意味著回購的股份要在一定的期限內(nèi)全部注銷，公司調(diào)整資本規(guī)模只能是單方面的，公司很難靈活調(diào)整流通股數(shù)量來維護(hù)股價(jià)的穩(wěn)定，從而制約企業(yè)利用這一資本運(yùn)作方式發(fā)展的動(dòng)力。此外，管理人員股票期權(quán)制度是防止經(jīng)理人員的短期行為影響公司經(jīng)營的有效手段，這也為回購的股份保留為庫藏股提供更直接的現(xiàn)實(shí)需要。所以，當(dāng)前要盡快制定并實(shí)施庫藏股制度。

2.關(guān)于市場操縱與內(nèi)幕交易問題。雖然，股份回購能對(duì)資本市場產(chǎn)生積極作用，但是，從以上分析對(duì)資本市場的消極影響也不容忽視，實(shí)施股份回購可能增加市場操縱的風(fēng)險(xiǎn)、增加內(nèi)部交易的可能性。因此，亟需在股份回購全程進(jìn)行真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露，避免其成為公司操縱市場或內(nèi)幕交易的工具。由于我國證券市場發(fā)展不成熟，決定了存在較成熟市場多的操縱市場、內(nèi)幕交易事件，市場監(jiān)管也更為迫切和艱巨。有效的市場監(jiān)管體系可保障股份回購積極作用的有效發(fā)揮。

3.我國上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好，管理層熱衷于選擇上市發(fā)行股票募集發(fā)展資金，而股份回購卻是相反的操作，即用公司自有資金購回發(fā)行在外的部分股份。要尋找更多合規(guī)資金進(jìn)入股份回購市場，使股份回購真正成為成熟證券市場上司空見慣的資本運(yùn)作方式，為上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

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(作者單位:上海大學(xué) 上海 200000)

(責(zé)編:賈偉)