摘要：權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中發(fā)展出來的兩個主流理論，它們都是建立在MM理論基礎(chǔ)上的，是對MM理論的發(fā)展。兩種理論所放寬的MM理論的假設(shè)、考慮的影響資本結(jié)構(gòu)的因素、財務(wù)杠桿的目標(biāo)值及對公司的財務(wù)政策的指導(dǎo)作用不同。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；權(quán)衡理論；優(yōu)序融資理論

中圖分類號：F20 文獻標(biāo)識碼：B

1958年，美國學(xué)者莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒(Miller)在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了題為《資本成本、公司財務(wù)與投資理論》的論文，在該文中指出：在沒有稅收、不考慮交易成本以及個人和企業(yè)貸款利率的情況下，企業(yè)的價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這就是著名的MM理論。根據(jù)MM理論，債務(wù)融資比例與企業(yè)價值無關(guān)，即負債企業(yè)的價值（Vl）與無負債企業(yè)的價值（Vu）相等。1963年，他們又對MM理論進行了修正，將企業(yè)所得稅進入資本結(jié)構(gòu)分析中，修正后的MM理論認為：由于存在節(jié)稅利益，企業(yè)的市場價值隨著債務(wù)的增加而提高。根據(jù)修正后的MM理論，負債企業(yè)的總價值等于無負債企業(yè)價值加上節(jié)稅價值，即Vl =Vu +TcB（Tc為企業(yè)所得稅稅率，B為負債），當(dāng)資產(chǎn)負債率達到100%時，企業(yè)價值最大，也就是說，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是全部都是負債。雖然MM理論是建立在很多假設(shè)基礎(chǔ)上的，這些假設(shè)與現(xiàn)實相差甚遠，但該理論首次考察了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端。后來，很多學(xué)者對MM理論的前提條件進行了放寬，演繹出許多資本結(jié)構(gòu)理論，比較有代表性的就是權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論。

一、權(quán)衡理論的提出、發(fā)展及主要觀點

修正后的MM理論只考慮了負債帶來的稅收利益，而沒有考慮負債帶來的風(fēng)險和額外費用，這顯然與現(xiàn)實不符合。為了克服MM定理與現(xiàn)實的矛盾，經(jīng)濟學(xué)家們開始將負債的破產(chǎn)成本引入MM理論的分析體系，認為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負債的稅收利益和預(yù)期破產(chǎn)成本之間權(quán)衡，稱之為“權(quán)衡理論”。其代表人物包括羅比切克(Robichek，1967)、梅耶斯(Mayers，1984)、考斯(Kraus，1973)、魯賓斯坦(Rubinmstein，1973)、斯科特(Scott，1976)等人。權(quán)衡理論認為，企業(yè)可以利用稅收屏蔽的作用，通過增加債務(wù)來增加企業(yè)價值。但隨著債務(wù)的上升，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性也增加，甚至可能導(dǎo)致破產(chǎn)，如果企業(yè)破產(chǎn)，不可避免的會發(fā)生破產(chǎn)成本。即使不破產(chǎn)，但只要存在破產(chǎn)的可能，或者說，只要企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率上升，就會給企業(yè)帶來額外的成本，這是制約企業(yè)增加借貸的一個重要因素，因此，企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)時，必須要權(quán)衡負債的避稅效應(yīng)和破產(chǎn)成本。根據(jù)權(quán)衡理論，負債企業(yè)價值等于無負債企業(yè)價值加上節(jié)稅利益，減去預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值，即Vl=Vu +TcB-FPV（ FPV為預(yù)期財務(wù)危機成本的現(xiàn)值，包括由于債務(wù)過高引起的直接或間接的財務(wù)危機成本），企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)存在于企業(yè)負債所引起的企業(yè)價值增加與因企業(yè)負債上升所引起的企業(yè)風(fēng)險成本和各項費用相等時的平衡點上，此時的企業(yè)價值最大。權(quán)衡理論以后又發(fā)展為后權(quán)衡理論，后權(quán)衡理論的代表人物是迪安吉羅(Diamond，1984)、梅耶斯(Mayers，1984)等人，他們將負債的成本從破產(chǎn)成本進一步擴展到了代理成本、財務(wù)困境成本和非負債稅收利益損失等方面，同時，又將稅收利益從原來所討論的負債收益引申到非負債稅收收益方面，實際上是擴大了成本和利益所包括的內(nèi)容，把企業(yè)融資看成是在稅收收益和各類負債成本之間的權(quán)衡。

二、優(yōu)序融資理論的提出、發(fā)展及主要觀點

優(yōu)序融資理論放寬了MM理論信息完全的假設(shè)，把信息不對稱引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究。1977年，美國經(jīng)濟學(xué)家羅斯（Ross）首次將不對稱信息理論引入資本結(jié)構(gòu)理論的分析中，建立了信號傳遞模型。羅斯假定企業(yè)經(jīng)理者和外部投資者之間存在不對稱信息，也就是說，企業(yè)經(jīng)理者對企業(yè)未來收益和投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，而投資者沒有，但知道對經(jīng)理者的激勵制度，因此，投資者只能通過經(jīng)理者輸送出來的信息間接地評價企業(yè)市場價值。企業(yè)債務(wù)比例或資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場的工具。負債比例上升是一個積極的信號，它表明經(jīng)理者對企業(yè)未來的收益有較高的期望，傳遞著經(jīng)理對企業(yè)的信心。因為舉債會使經(jīng)理努力工作，同時，也使?jié)撛诘耐顿Y者對企業(yè)市場價值的前景充滿信心，所以發(fā)行債券可以降低企業(yè)資金的總成本，企業(yè)的市場價值也隨之增加。1984年，梅勒斯（Myers）在羅斯的不對稱信息對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，進一步考查了不對稱信息對企業(yè)融資成本的影響，提出了融資的“啄食順序”理論，也稱為“優(yōu)序融資理論”。其理論基本點是：在信息不對稱情況下，(1)企業(yè)將以各種借口避免發(fā)行普通股或其他風(fēng)險證券來取得對投資項目的融資;(2)為使內(nèi)部融資能滿足達到正常權(quán)益投資收益率的投資需要，企業(yè)必須要確定一個目標(biāo)股利比率;(3)在確保安全的前提下，企業(yè)才會計劃通過向外部融資以解決其部分融資需要，而且會從發(fā)行風(fēng)險較低的證券開始。優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離會導(dǎo)致經(jīng)營管理者和外部投資者之間的信息不對稱。經(jīng)營管理者比外部投資者擁有更多的關(guān)于企業(yè)未來收益和投資風(fēng)險的私人信息。外部投資者只能根據(jù)企業(yè)經(jīng)營者所傳遞的信息來進行投資決策。如果企業(yè)經(jīng)營者代表現(xiàn)有股東利益，只有當(dāng)股價被高估時，經(jīng)營者為了新項目融資才會發(fā)行股票。這時就會出現(xiàn)逆向選擇的問題，外部投資者會把企業(yè)發(fā)行新股當(dāng)作一個壞消息，股權(quán)融資會使股價下跌。如果企業(yè)被迫發(fā)行新股對項目進行融資，股價過低可能嚴重影響新項目的籌資效率，即使新項目凈現(xiàn)值為正，也會被投資者拒絕。因此，優(yōu)序融資理論的核心觀點：企業(yè)偏好內(nèi)部融資；如果需要外部融資，企業(yè)偏好債權(quán)融資，最后才不得不采用股權(quán)融資。隨后， 梅耶斯在與邁基里夫（Myjluf）共同合作的《企業(yè)知道投資者所不知道信息的融資和投資決策》一文中建立的梅耶斯-邁基里夫模型，系統(tǒng)地論證了這一觀點。另一位優(yōu)序融資學(xué)派學(xué)者納拉亞南(Narayanan，1978)用一種略為不同的方法得出了與梅耶斯-邁基里夫模型相類似的結(jié)論。

三、權(quán)衡理論與優(yōu)序融資理論的異同

（一）聯(lián)系

1.兩種理論都是建立在MM理論基礎(chǔ)上的，都是對MM理論的發(fā)展

兩者都從不同角度放寬了MM理論的假設(shè)條件，使假設(shè)更接近于現(xiàn)實。兩者都以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，討論了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系。

2.兩種理論都只從企業(yè)收益分配的角度考慮資本結(jié)構(gòu)問題，而沒有考慮控制權(quán)的分配問題

股權(quán)與債權(quán)在企業(yè)收益分配上是有差別的，債權(quán)取得固定收益，股權(quán)擁有剩余收益，權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論都只討論如何通過資本結(jié)構(gòu)來影響收益的分配，從而影響企業(yè)的價值。而實際上，股權(quán)和債權(quán)對企業(yè)的控制權(quán)也是不一樣的，控制權(quán)的分配同樣會對企業(yè)的融資行為產(chǎn)生影響，從而影響企業(yè)的價值，其后發(fā)展起來的控制權(quán)理論則兼顧了收益的分配和控制權(quán)的分配問題。

3.兩種理論都肯定了負債融資的積極作用

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在需要資金時，先從內(nèi)部籌集（即內(nèi)部股權(quán)融資）、然后負債融資、最后進行外部股權(quán)融資。認為負債的融資成本低于外部股權(quán)融資，肯定了負債在企業(yè)融資中的積極作用。權(quán)衡理論認為，負債融資可以給企業(yè)帶來收益，但隨著負債的增加，成本也會增加，企業(yè)要在債務(wù)融資帶來的收益與成本之間進行權(quán)衡。其觀點是先利用債務(wù)融資，等用完債務(wù)融資的好處后，再進行股權(quán)融資，也同樣肯定了負債融資的積極作用。

（二）區(qū)別

1.放寬的假設(shè)不同

權(quán)衡理論放寬了MM理論信息完全以外的各種假設(shè)，討論債務(wù)的收益與成本如何平衡，認為企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是企業(yè)負債所引起的企業(yè)價值增加與因企業(yè)負債上升所引起的企業(yè)風(fēng)險成本和各項費用相等時的平衡點。優(yōu)序融資理論放寬了MM理論信息完全的假設(shè)，且假定經(jīng)營者代表現(xiàn)有股東利益，從融資成本的角度考察企業(yè)的融資方式，認為由于外部投資者與企業(yè)經(jīng)營者的信息不對稱，因此，外部融資的成本高于內(nèi)部融資的成本，企業(yè)需要資金時，首先應(yīng)該選擇內(nèi)部融資。

2.考慮的影響資本結(jié)構(gòu)的因素不同

權(quán)衡理論只重視稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響。優(yōu)序融資理論從信息不對稱理論中的“信號，動機”等概念，從企業(yè)“內(nèi)部因素”來開展對資本結(jié)構(gòu)問題的分析。

3.財務(wù)杠桿的目標(biāo)值不同

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)需要資金，先從內(nèi)部籌集（來源于留存收益及固定資產(chǎn)折舊），這可能降低資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的比例，由于可賺錢的項目由內(nèi)部來籌集資金，使所有者權(quán)益的賬面價值和市場價值都增加。而當(dāng)內(nèi)部籌集的資金不夠時，再采用負債的方式籌集，從而增加企業(yè)的負債水平。企業(yè)財務(wù)杠桿的總額根據(jù)可利用的項目隨機來決定，企業(yè)不尋求債務(wù)權(quán)益比的目標(biāo)值，企業(yè)負債率只是公司管理者的融資行為在時間上的積累。權(quán)衡理論認為每個企業(yè)都應(yīng)該在負債所帶來的收益與其產(chǎn)生的成本之間進行權(quán)衡，當(dāng)債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時，企業(yè)價值最大，也就是說，企業(yè)財務(wù)杠桿存在一個目標(biāo)值。

4.對公司的財務(wù)政策的指導(dǎo)作用不同

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)應(yīng)采用比較寬松的財務(wù)政策，在經(jīng)營狀況好時，提前積累一些現(xiàn)金，以便在未來有投資機會時，能以較低成本的內(nèi)部資金進行投資，因此，經(jīng)營狀況好的公司一般都有較多的現(xiàn)金，且負債率都比較低，同時，為了使內(nèi)部融資能夠滿足投資需要，要求企業(yè)確定一個目標(biāo)股利支付率，且股利支付率在一定時期保持不變。權(quán)衡理論認為企業(yè)應(yīng)尋求一個最佳的資本結(jié)構(gòu)，不考慮未來投資的現(xiàn)金需求，或者說，在有現(xiàn)金需求時，根據(jù)維持最佳資本結(jié)構(gòu)的需要，再決定采用股權(quán)或負債融資。

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（責(zé)任編輯：孫桂珍）

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文?！?/p>