摘要：人民幣均衡匯率研究對于完善我國匯率理論，指導(dǎo)匯率調(diào)整和匯率制度改革具有重要意義，特別是在人民幣連續(xù)升值的背景下尤為必要。近年來，人民幣均衡匯率成為國內(nèi)外專家學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，相關(guān)研究文獻(xiàn)不斷涌現(xiàn)。對國內(nèi)外人民幣均衡匯率已有研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和評述，以明確該領(lǐng)域研究的最新進(jìn)展，將對今后進(jìn)一步研究提供鋪墊。

關(guān)鍵詞：人民幣；均衡匯率；匯率失調(diào)；購買力評價

中圖分類號：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

The Literature Review on RMB Equilibrium Exchange Rate

XU Qun

（College of Accounting，Guangdong Polytechnic Normal University，Guangzhou 510665， China）

Abstract:It is of great significance to research on RMB equilibrium exchange rate in order to improve China′s exchange rate theory and guide the exchange rate adjustment and system reform. It is even particularly necessary aguinst the continuous RMB appreciation. Now that it becomes an important subject under research both at home and abroad，the paper presents a thorought review on the research concerned in hope for finding trend for the future development.

Key words: RMB;Equilibrium Exchange Rate(EER);exchange rate imbalance;purchasing power parity

一、引言

理論研究和事實(shí)經(jīng)驗(yàn)都表明，一國匯率無論是被低估還是被高估，都會對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生極大危害性。一方面匯率持續(xù)高估會導(dǎo)致貨幣危機(jī)；另一方面匯率失調(diào)時間過長或匯率失調(diào)頻繁出現(xiàn)會在中長期影響經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性。Cottani等人（1999）針對24個發(fā)展中國家的研究發(fā)現(xiàn)，人均收入、出口、凈投資和農(nóng)業(yè)的增長都與匯率失調(diào)呈顯著負(fù)相關(guān)。我國的歷史事實(shí)也似乎印證了這一點(diǎn)。人們普遍認(rèn)為，東南亞金融危機(jī)期間人民幣出現(xiàn)了一定程度的高估，對當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面影響：1998年我國出口幾乎無增長，1999年增長率也只有6．1%；1998年實(shí)際利用外資與1997年持平，1999年甚至出現(xiàn)了11%的負(fù)增長，2000年增長更是微弱?？梢?，準(zhǔn)確判斷人民幣匯率是否合理，對保障我國乃至世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、持續(xù)增長有重要作用。特別是在近年來人民幣連續(xù)升值的背景下，對人民幣匯率的合理性進(jìn)行研究，更具有較大現(xiàn)實(shí)意義。而要判斷匯率是否失調(diào)，關(guān)鍵是確定匯率水平合理性的判斷標(biāo)桿。國外研究表明，均衡匯率可作為判斷匯率失調(diào)及失調(diào)程度的客觀依據(jù)。所謂均衡匯率，是指使一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展在中長期具有可持續(xù)性的匯率水平。自此，國內(nèi)外學(xué)者紛紛展開對人民幣均衡匯率的研究，相關(guān)文獻(xiàn)層出不窮，對人民幣匯率調(diào)整和我國匯率制度改革提供了重要的參考依據(jù)。筆者旨在對國內(nèi)外人民幣均衡匯率領(lǐng)域的已有研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，明確人民幣均衡匯率研究的最新進(jìn)展，把握其目前動態(tài)，為進(jìn)一步研究提供一個參照平臺。

二、國外均衡匯率研究文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者對均衡匯率的研究起步較早。其中，最早對均衡匯率的研究應(yīng)屬于基于購買力平價的均衡匯率理論。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們常常運(yùn)用購買力平價（PPP）原理測算均衡實(shí)質(zhì)匯率以及匯率失調(diào)程度。購買力平價原理主張名義匯率是由國內(nèi)外價格水平的相對變動來決定的，因而隱含著均衡實(shí)質(zhì)匯率為常數(shù)的結(jié)論。該種測算方法雖然簡單、直接，但并非評估匯率失調(diào)程度的好方法：一方面，購買力平價在現(xiàn)實(shí)中并不成立；另一方面，這種方法無法說明均衡實(shí)質(zhì)匯率本身的變化。而現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)基本面總是在變化，政策當(dāng)局感興趣的是基本面變化如何改變實(shí)際、均衡匯率，并以此改變匯率失調(diào)程度。雖然實(shí)證研究證明購買力評價理論存在很多缺陷，但它仍然對20世紀(jì)20年代以來的均衡匯率理論具有非同尋常的影響。隨后，許多學(xué)者紛紛對均衡匯率測算方法進(jìn)行改進(jìn)，拋棄均衡實(shí)際匯率不變的假設(shè)。

Swan（1963）系統(tǒng)論述了均衡實(shí)際匯率和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，為此后均衡匯率研究奠定了理論基礎(chǔ)；John Williamson（1983）首先提出了可用于實(shí)證分析的基本經(jīng)濟(jì)要素均衡實(shí)際匯率理論（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，簡稱 FEER），并測算美元、日元、德國馬克、英鎊、法國法郎、意大利里拉、加拿大元等西方主要貨幣的均衡實(shí)際匯率；Stein（1994）系統(tǒng)提出了自然均衡實(shí)際匯率理論（NATREX），并用它實(shí)證測算了美元、德國馬克、法國法郎、澳大利亞元等貨幣的均衡實(shí)際匯率水平；需要說明的是，以Williamson為代表的方法（FEER方法）將重點(diǎn)放在宏觀平衡上，通過要求實(shí)質(zhì)匯率與宏觀平衡相一致來確定實(shí)質(zhì)匯率應(yīng)該達(dá)到的水平，并將該值定義為均衡實(shí)質(zhì)匯率（稱為基本均衡匯率）。其中，宏觀平衡指經(jīng)濟(jì)處于充分就業(yè)和低通貨膨脹（內(nèi)部平衡）以及經(jīng)常項目反映了可持續(xù)的凈資本流動（外部平衡）的一種理想狀況。均衡匯率概念之所以被冠以“基本”一詞是因?yàn)樗橄蟮袅硕唐诮?jīng)濟(jì)因素，僅僅關(guān)注于中長期經(jīng)濟(jì)狀況。FEER方法的主要缺陷是可操作性差，并由于涉及到大量與經(jīng)常項目和資本項目有關(guān)的參數(shù)設(shè)定（將參數(shù)校準(zhǔn)在充分就業(yè)和可持續(xù)的凈資本流動水平），使得該方法得到的估計結(jié)果對模型參數(shù)設(shè)定比較敏感。此外，由于FEER是規(guī)范意義上的均衡匯率概念，F(xiàn)EER方法代表了均衡匯率的規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法，一些被證明對實(shí)際有效匯率行為有影響的經(jīng)濟(jì)變量并沒有包括在FEER 的計算框架中，因而FEER方法計算的均衡實(shí)質(zhì)匯率在實(shí)證意義上是否存在，即計算的均衡實(shí)質(zhì)匯率是否反映了實(shí)質(zhì)匯率決定因素的中期影響是不明確的。為此，Ronald MacDonald（1998）提出行為均衡實(shí)際匯率理論（BEER），并用它分析了美元、日元、德國馬克的匯率變動。與FEER方法不同的是，行為均衡實(shí)際匯率理論將重點(diǎn)放在實(shí)際有效匯率行為本身。該方法運(yùn)用近年來計量經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展起來的協(xié)整技術(shù)，從統(tǒng)計學(xué)意義上發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)匯率和早先文獻(xiàn)識別出的各種中長期匯率決定因素之間的協(xié)整關(guān)系，以此作為確定均衡實(shí)質(zhì)匯率和評估匯率是否失調(diào)的基礎(chǔ)。由于BEER法只涉及到單一方程約化型（reduced form）模型的估計，較之FEER方法具有可操作性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)。因此，近年來BEER法被廣泛應(yīng)用于均衡實(shí)質(zhì)匯率測算和匯率失調(diào)問題的實(shí)證研究（例如參見Baffes et al．，1999，Clostermann Schnatz，2000，Maeso-Fernandez et al．，2002）。

在西方均衡匯率實(shí)證研究文獻(xiàn)中，大多是針對發(fā)達(dá)國家。然而，在20世紀(jì)80年代末，部分學(xué)者開始對發(fā)展中國家的均衡匯率進(jìn)行研究，該類文獻(xiàn)主要包括：Sebastian Edwards（1989）第一個提出了發(fā)展中國家的均衡實(shí)際匯率理論（ERER），充分考慮了發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟(jì)中的顯著特點(diǎn)，例如實(shí)行外匯管制、存在貿(mào)易壁壘、存在平行匯率（通常指黑市匯率）等。在此框架下，他對巴西、哥倫比亞、印度、菲律賓、馬來西亞、泰國等發(fā)展中國家貨幣進(jìn)行了實(shí)證研究；Elbadawi（1994）在Edwards基礎(chǔ)上提出更為科學(xué)的發(fā)展中國家均衡實(shí)際匯率理論，實(shí)現(xiàn)了理論和實(shí)證分析的較好結(jié)合；Montiel（1999）在綜合已有發(fā)展中國家均衡實(shí)際匯率理論文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，做了進(jìn)一步探索，建立了具有微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的長期均衡實(shí)際匯率決定模型。其（1999a）發(fā)現(xiàn)，對于研究發(fā)展中國家的匯率失調(diào)問題而言，BEER法具有進(jìn)一步的優(yōu)勢：盡管在發(fā)展中國家的實(shí)證分析中存在諸如樣本量小，數(shù)據(jù)質(zhì)量不高以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定等問題，但是BEER法分析的結(jié)果常常能夠如理論預(yù)言的那樣發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)匯率與基本面變量之間的協(xié)整關(guān)系，并且估計出的協(xié)整方程常常能夠重現(xiàn)通過其它方法識別出的匯率失調(diào)情況。

三、國外人民幣均衡匯率研究文獻(xiàn)綜述

在國外均衡匯率研究文獻(xiàn)中，也有部分文獻(xiàn)專門對人民幣均衡實(shí)際匯率進(jìn)行研究。代表性文獻(xiàn)主要包括：

Bu Tyers（2001）采用逆實(shí)際分析法以年度數(shù)據(jù)估計1987-1998年中國的均衡實(shí)際匯率；Bosworth（2004）和Overholt（2003）用絕對和相對購買力平價計算了人民幣均衡匯率后發(fā)現(xiàn)，若不考慮相關(guān)國家在收入水平上的差異，人民幣均衡匯率在1美元比2元人民幣，即相對于現(xiàn)在匯價，人民幣應(yīng)該升值4倍；若考慮到人均收人差異，人民幣大約低估40％；Frankel（2004）使用修正的購買力平價方法研究認(rèn)為，人民幣在2000年低估35％，在2004年低估超過35％；Anderson（2004a）比較了11個亞洲經(jīng)濟(jì)體后指出，人民幣是第二大錯估（低估）幣種，僅次于日元；John Williamson（2003）認(rèn)為，按均衡匯率標(biāo)準(zhǔn)衡量，如果一個國家經(jīng)濟(jì)過熱，同時經(jīng)常賬戶與可預(yù)見的未來為了維持可持續(xù)的國際收支頭寸相比有較大盈余（或較少赤字），則其貨幣就是低估的。如果經(jīng)濟(jì)是非充分就業(yè)，資本賬戶盈余不能彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶的赤字，又缺少國際儲備，則其貨幣就是高估的。從而可判斷人民幣匯率被低估；Virginie Coudert (2005)利用FEER理論，在IMF研發(fā)的NIGEM模型基礎(chǔ)上預(yù)測了2001-2003年人民幣均衡實(shí)際匯率，從事后的角度看，預(yù)測結(jié)果與實(shí)際情況差距較大，且該方法利用大型多國模型，所需數(shù)據(jù)和方程眾多，實(shí)用性較差。

除此以外，另有部分學(xué)者對人民幣匯率失調(diào)問題進(jìn)行了研究，研究主要采用以下三種方法：經(jīng)過Balassa-Samuelson效應(yīng)修正的購買力平價理論、基本經(jīng)濟(jì)要素均衡匯率理論和行為均衡匯率理論（如表1所示）。

四、國內(nèi)人民幣均衡匯率研究文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)學(xué)者對均衡匯率的研究始于20世紀(jì)90年代初。陳彪如（1992）從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的利潤—成本函數(shù)出發(fā)，推算出利潤最大化條件下本國和外國的物價方程，然后根據(jù)購買力平價理論得出了有關(guān)均衡匯率的方程。其研究認(rèn)為，影響人民幣匯率的因素有實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率、工資總額、社會平均工資、實(shí)際勞動生產(chǎn)率、間接稅、利息、固定資產(chǎn)折舊和全社會企業(yè)的稅前利潤等。根據(jù)上述指標(biāo)，他實(shí)證測算了1981-1990年間人民幣“理論匯率”（即均衡匯率）和失調(diào)程度。在其研究中，理論匯率被定義為根據(jù)某種匯率理論和匯率模型定量測算出來的匯率，它構(gòu)成本國貨幣和外國貨幣交換的基礎(chǔ)。從此，拉開了國內(nèi)人民幣均衡匯率實(shí)證研究的序幕。梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，研究主要采用如下幾種方法：

第一，部分學(xué)者在借鑒Edwards的發(fā)展中國家均衡實(shí)際匯率理論的基礎(chǔ)上來研究人民幣均衡匯率問題。該類文獻(xiàn)主要有：金中夏（1995）嘗試將Edwards的發(fā)展中國家均衡實(shí)際匯率理論應(yīng)用于人民幣匯率研究。其研究認(rèn)為，一個正在推行貿(mào)易自由化政策并向貨幣可兌換過渡的國家，決定均衡匯率水平的基礎(chǔ)變量通常會發(fā)生顯著變化，在BEER框架下，他結(jié)合了中國實(shí)際情況，討論了均衡匯率的決定。但他（1996）又指出單純的統(tǒng)計分析受統(tǒng)計數(shù)據(jù)質(zhì)量的影響很大，缺乏令人滿意的理論支撐。而且由于原模型是建立在價格機(jī)制健全的假設(shè)上，不完全適于分析中國的匯率形成機(jī)制，同時這些模型也無法反映轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)（計劃調(diào)節(jié)的份額逐漸縮小，市場調(diào)節(jié)的份額逐漸增大），從而也就無法研究轉(zhuǎn)軌本身對匯率的影響。在此基礎(chǔ)上，他建立了一個考慮中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期特征的一般均衡模型，分析了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期我國的均衡匯率，均衡貨幣供應(yīng)量，均衡非貿(mào)易品市場價格的決定機(jī)制，說明這三者在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期由于受到物價管制減輕，外資流入，關(guān)稅降低，出口補(bǔ)貼減少的影響而可能產(chǎn)生變化，其中特別強(qiáng)調(diào)均衡匯率在轉(zhuǎn)軌過程中受到影響及其可能發(fā)生的變動；馬綱（2000）采用了Edwards單方程回歸方法，根據(jù)中國貿(mào)易伙伴的實(shí)際貿(mào)易份額和相對價格水平計算了實(shí)際有效匯率指數(shù)，然后用政府支出、國內(nèi)銀行信貸量、貿(mào)易條件、凈出口、國內(nèi)外利差等變量解釋實(shí)際有效匯率。其研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率在1995年以后被高估。雖然目前由于國內(nèi)需求不足導(dǎo)致物價下降客觀上減少了人民幣高估壓力，但擴(kuò)張性財政與貨幣政策則會加劇人民幣匯率高估的程度；儲幼陽（2004）在Edwards發(fā)展中國家均衡匯率模型基礎(chǔ)上，利用誤差修正模型等計量經(jīng)濟(jì)方法構(gòu)造了人民幣均衡匯率模型，實(shí)證測算出人民幣均衡匯率水平。實(shí)證結(jié)果顯示，我國人民幣1995年以來一直表現(xiàn)為輕度高估，特別是1997-1998年高估程度有所加劇。進(jìn)入1999年我國物價下降，人民幣實(shí)際有效匯率出現(xiàn)了一定程度的貶值，直到2002年以來人民幣匯率基本處于均衡狀態(tài)。人民幣中心匯率目前并沒有調(diào)整的必要；張斌（2003）在結(jié)合中國國情的基礎(chǔ)上對簡約一般均衡下的單方程實(shí)證模型進(jìn)行了修改，使用1992-2002年季度數(shù)據(jù)對人民幣均衡實(shí)際匯率進(jìn)行了測算。結(jié)果顯示，中長期影響人民幣均衡實(shí)際匯率升值的主要原因來自供給方面，巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)和凈國外直接投資的持續(xù)流入是造成人民幣均衡實(shí)際匯率持續(xù)升值的最終原因。

第二，有學(xué)者以購買力平價理論為基礎(chǔ)進(jìn)行研究。該類文獻(xiàn)主要包括：俞喬（1998，2000）用PPP方法研究人民幣均衡實(shí)際匯率后發(fā)現(xiàn)，人民幣沒有低估或輕度低估，該結(jié)論得到李亞新和余明（2002）、唐國興和徐劍剛（2003）等研究文獻(xiàn)的證實(shí)；吳駿（2005）指出，動態(tài)購買力平價理論均衡匯率是符合中國國情的。其估算結(jié)果表明，2001年人民幣短期均衡匯率應(yīng)為1美元等于7元人民幣左右。

第三，部分學(xué)者根據(jù)行為均衡實(shí)際匯率理論對人民幣均衡匯率進(jìn)行研究。例如，劉陽（2004）利用行為均衡模型估計人民幣匯率均衡水平，并以此為基礎(chǔ)運(yùn)用VAR模型沖擊響應(yīng)方法分析人民幣實(shí)際匯率對國際收支和實(shí)際匯率短期沖擊的響應(yīng)。其研究表明，當(dāng)前人民幣匯率有一定程度的低估，同時我國外匯儲備增加會使實(shí)際匯率升值，實(shí)際利差的上升會使實(shí)際匯率貶值，另外匯率升值則會導(dǎo)致國際收支盈余增加；施建淮、余海豐（2005）運(yùn)用行為均衡匯率模型對人民幣均衡實(shí)質(zhì)匯率和匯率失調(diào)程度進(jìn)行了實(shí)證研究，樣本區(qū)間為1991年1季度至2004年3季度。主要研究結(jié)論包括：（1）從1994年4季度起，人民幣均衡實(shí)質(zhì)匯率處于不斷升值狀態(tài)，其主要驅(qū)動力量是我國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率的快速上升和經(jīng)常項目盈余導(dǎo)致的凈對外資產(chǎn)余額的不斷增加；（2）1990年代以來，人民幣實(shí)際有效匯率在大部分時期偏離均衡實(shí)質(zhì)匯率軌跡，表現(xiàn)為人民幣匯率的失調(diào)。其中，1992年2季度至1994年4季度為人民幣匯率低估時期，1995年1季度至1999年2季度為人民幣匯率高估時期，而1999年3季度往后的時期人民幣匯率重新轉(zhuǎn)為明顯的低估，并且低估程度有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢；（3）1997年以來事實(shí)上的釘住美元的匯率政策是造成人民幣匯率失調(diào)的一個主要宏觀政策因素。因此，從應(yīng)對人民幣匯率失調(diào)的角度，一個更為靈活的人民幣匯率制度將更有利于中國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

第四，另有學(xué)者在研究人民幣均衡匯率時綜合使用多種方法，如張曉樸（1999）系統(tǒng)介紹了國內(nèi)外均衡匯率理論和模型，并在行為均衡實(shí)際匯率理論和基本要素均衡實(shí)際匯率理論基礎(chǔ)上，結(jié)合我國實(shí)際情況，提出人民幣均衡實(shí)際匯率的理論框架，利用協(xié)整分析和誤差修正模型等計量經(jīng)濟(jì)分析手段測算出1980-1999年人民幣均衡實(shí)際匯率水平，并對80年代以來的人民幣匯率失調(diào)程度和人民幣匯率政策進(jìn)行了評估；竇祥勝（2003）結(jié)合均衡實(shí)際匯率理論和自然均衡匯率理論建立一個能夠反映中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的人民幣均衡匯率模型。分析發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)投資、經(jīng)濟(jì)增長、利用外資效果和對外貿(mào)易狀況，是人民幣均衡匯率的長期決定因素。人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入一個相對穩(wěn)定的變化發(fā)展階段。從未來改革方向看，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)財U(kuò)大人民幣匯率浮動范圍，以充分反映出人民幣匯率有管理的浮動匯率制特征。他（2004a）將宏觀經(jīng)濟(jì)一般均衡方法和貨幣當(dāng)局對匯率變動的干擾結(jié)合到一起，運(yùn)用粘性價格目標(biāo)區(qū)模型方法測算了1991-2001年人民幣均衡實(shí)際匯率。根據(jù)其實(shí)際估計結(jié)果，人民幣存在高估現(xiàn)象。他（2004b）又利用購買力平價、外匯的影子價格和因素回歸三種不同方法，估計了人民幣和美元的均衡匯率。購買力平價和因素回歸兩種方法的估計結(jié)果都表明，1985年以前人民幣匯率長期存在高估現(xiàn)象，1985年以后則出現(xiàn)高估和低估交替出現(xiàn)的現(xiàn)象，并且人民幣高估或低估的平均幅度有所縮?。欢白觾r格方法估計結(jié)果表明，實(shí)際人民幣匯率介于用這兩種類型估計的均衡匯率之間。王維國、黃萬陽（2005）在Edwards提出的ERER模型的基礎(chǔ)上，利用1980-2003的年度數(shù)據(jù)，建立了一個人民幣ERER模型。測算結(jié)果表明：2001年人民幣被高估7．8%，2002年高估4．1%，2003年低估3．9%。人民幣匯率錯位是經(jīng)常性的，這是人民幣匯率制度下的必然結(jié)果。但不能由此得出人民幣應(yīng)該升值的政策結(jié)論。這是因?yàn)?，從匯率水平看，近幾年人民幣沒有出現(xiàn)嚴(yán)重低估；人民幣匯率錯位的自我修正機(jī)制存在，自我修正功能較強(qiáng)，且有提高趨勢；從短期來看，人民幣名義有效匯率變動對人民幣實(shí)際有效匯率的影響顯著，存在1年的時滯且有提高趨勢，人民幣有效匯率即使出現(xiàn)錯位，也能通過調(diào)整人民幣名義有效匯率予以矯正，而要調(diào)整人民幣名義有效匯率，就要改人民幣釘住美元為釘住“一籃子”貨幣。此外，他采用1980—2005年年度數(shù)據(jù)，運(yùn)用BEER模型估計了人民幣均衡實(shí)質(zhì)匯率和匯率失調(diào)程度。通過對人民幣失調(diào)情況的分析認(rèn)為，當(dāng)前人民幣匯率水平存在較嚴(yán)重低估問題。自20世紀(jì)80年代以來，我國人民幣實(shí)際有效匯率長期偏離人民幣均衡實(shí)質(zhì)匯率軌跡，表現(xiàn)為人民幣實(shí)質(zhì)匯率的失調(diào)。尤其是2003年以來，人民幣實(shí)際有效匯率開始處于低估狀態(tài)，并且低估程度有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢。主要原因是：一方面，1993年之后，人民幣均衡實(shí)際有效匯率面臨持續(xù)而穩(wěn)定的升值趨勢，但升值速度較為緩慢，其長期升值的主要驅(qū)動因素是反映相對技術(shù)進(jìn)步的巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)和外匯儲備；另一方面，由于美元大幅貶值的影響，盯住美元的匯率政策則使人民幣實(shí)際有效匯率在這一期間大體維持不變甚至開始有所下降。

第五，范敏（1999）測算了人民幣實(shí)際有效均衡匯率后認(rèn)為，從1980年以來，雖然程度不斷變化，但人民幣匯率一直被高估；張瀛和王浣臣（2004）借鑒動態(tài)跨時期一般均衡模型，結(jié)合我國實(shí)際情況建立了一個小國開放宏觀經(jīng)濟(jì)模型，分析了關(guān)稅、貨幣供給、政府支出以及生育率等要素對均衡實(shí)際匯率的影響，并利用簡約計量方程估計了1980-2001年人民幣均衡實(shí)際匯率。其研究結(jié)論是，國外利率、政府消費(fèi)、生產(chǎn)率與實(shí)際匯率具有短期相關(guān)關(guān)系，實(shí)際貨幣供給、關(guān)稅率、貿(mào)易條件、開放度和貿(mào)易差額與實(shí)際匯率有長期穩(wěn)定關(guān)系。人民幣匯率在1986-1988年和1990-1995年偏低，在1983-1985年、1989年和1996-2001年偏高；劉紀(jì)顯（2005）將貨幣定價問題納入開放經(jīng)濟(jì)的宏觀經(jīng)濟(jì)框架進(jìn)行一般均衡研究，以貨幣政策的粘性均衡匯率效應(yīng)模型為平臺，開發(fā)建立了人民幣兌美元模型。其分析結(jié)果表明，隨著東南亞金融危機(jī)的緩和，2001年開始，人民幣粘性均衡匯率將會有所下跌，人民幣呈貶值趨勢；趙志君、金森俊樹（2005）以一般均衡理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建一個向量誤差修正模型，對人民幣均衡匯率和人民幣的低估程度進(jìn)行了實(shí)證分析。分析表明，自2000年以來，人民幣名義有效匯率處于被低估狀態(tài)，低估幅度在7%-25％之間，平均為17％。同時，人民幣可接受的年升值幅度在7％-11％之間。保守估計，中國經(jīng)濟(jì)可承受年度匯率調(diào)整為7％。這樣的升值幅度不至于造成通貨緊縮和貿(mào)易赤字。

五、簡評

人民幣匯率波動是國內(nèi)外理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，人民幣均衡匯率的確定也成為匯率領(lǐng)域的重點(diǎn)研究內(nèi)容之一。國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)層出不窮，對人民幣匯率調(diào)整、匯率制度改革起到了重要的指導(dǎo)作用。然而，梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，研究并未達(dá)成一致結(jié)論，關(guān)于人民幣高估和低估問題可謂是眾說紛壇。通過分析認(rèn)為，造成這些差別的主要原因體現(xiàn)在如下幾方面：首先，研究方法的不同是造成研究結(jié)論差異的根本性原因。如上文所述，國內(nèi)外學(xué)者在研究均衡匯率時主要采用五種基本方法：卡塞爾（Kassel）提出的購買力平價（PPP）方法、威廉姆森（Williamson，1983）提出的要素均衡匯率（FEER）方法、斯特因（Stein，1995）提出的自然均衡匯率（NATREX）方法、愛德華茲（Edwards，1989a，1989b，1994）提出的發(fā)展中國家均衡匯率ERER）方法和麥克唐納德（McDonald，1998）提出的行為均衡匯率（BEER）方法。其次，選取的匯率指標(biāo)與基期不同，也是造成部分研究結(jié)論蟬翼的原因。第三，所用數(shù)據(jù)（年度數(shù)據(jù)與季度數(shù)據(jù)的不同，以及數(shù)據(jù)樣本期間和長度）對研究結(jié)論產(chǎn)生較大影響。由此可見，已有研究成果并不能為我們提供一致的參考標(biāo)準(zhǔn)，需要結(jié)合特定時期、特定制度進(jìn)行特定分析。而且，筆者認(rèn)為國內(nèi)許多研究在研究方法、研究角度，甚至理論依據(jù)方面都存在改進(jìn)空間，這就需要國內(nèi)外學(xué)者今后對人民幣均衡匯率進(jìn)行更系統(tǒng)、更全面的研究，為中國匯率調(diào)整和匯率制度改革提供更有價值的參考依據(jù)。

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（責(zé)任編輯：古 巖）