摘要:在20世紀(jì)80年代，美國的衍生品交易幾乎壟斷了國際金融衍生品市場(chǎng)。金融衍生品市場(chǎng)中，利率型產(chǎn)品仍是主要交易品種，但信用衍生品已逐漸成為衍生品市場(chǎng)持續(xù)高速增長的主要力量。本文在綜合分析中發(fā)現(xiàn)，信用衍生品是美國金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新產(chǎn)品，然而其近幾年的發(fā)展明顯趨于投機(jī)套利功能，其有效分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的功能則被弱化。在此次美國“次級(jí)債危機(jī)”中，信用衍生品加劇了市場(chǎng)的動(dòng)蕩，使許多銀行和對(duì)沖基金面臨巨幅虧損。本文認(rèn)為對(duì)信用衍生產(chǎn)品應(yīng)有客觀的評(píng)價(jià)，應(yīng)趨利避害引入中國金融市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞:美國；金融衍生品；最新進(jìn)展

中圖分類號(hào):F837.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1428(2007)11-0060-03

收稿日期:2007-09-10

作者簡介:周榮芳(1964-)，女，中國人民銀行上?？偛拷鹑谑袌?chǎng)管理部副主任。

一#65380;美國金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的基本情況

(一)市場(chǎng)發(fā)展迅猛，交易品種和交易主體集中

根據(jù)OCC的估算，2005年美國衍生品的名義交易金額交易總量為3694000億美元，是同期基礎(chǔ)產(chǎn)品的7.6倍，是當(dāng)年GDP總量的34.8倍。從增長速度來看，金融衍生品交易的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了基礎(chǔ)產(chǎn)品和經(jīng)濟(jì)增長的速度。相對(duì)于2000年1543000億美元的交易量增長了157%，同期基礎(chǔ)產(chǎn)品的增長幅度為33.5%，GDP總量的增幅為14%。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，目前美國衍生品市場(chǎng)主要有利率衍生品#65380;外匯衍生品和信用衍生品等類別。2005年末，美國的金融衍生產(chǎn)品名義交易金額中利率衍生品#65380;外匯衍生品和信用衍生品的比重分別為83%#65380;9%和6%，而2000年上述三類品種的比重分別為81%#65380;15%和1%。五年來，利率衍生品的比重略有上升，仍然是衍生品市場(chǎng)上最主要的交易品種，外匯衍生品的比重下降了6個(gè)百分點(diǎn)，信用衍生品的比重得到了較大幅度的提高。

從參與主體來看，衍生產(chǎn)品的交易商主要是商業(yè)銀行，商業(yè)銀行的交易量占整個(gè)衍生品交易的99%以上。在參加衍生品交易的所有商業(yè)銀行中，呈現(xiàn)出集中的特點(diǎn)，最大的5家商業(yè)銀行的交易量占到總量的95%以上。

(二)創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，信用衍生品成為金融衍生品市場(chǎng)增長的主要力量

近年來，隨著金融機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度增加，信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)發(fā)展非常迅速，各種創(chuàng)新工具不斷出現(xiàn)，信用衍生產(chǎn)品發(fā)展迅速。屬于近年來創(chuàng)新品種且擁有一定市場(chǎng)份額的工具首推債務(wù)抵押債券CDO和信用衍生品如CDS和合成式CDO等。

2005年美國信用衍生品交易的名義本金達(dá)到180000億美元，而2000年僅為14150億美元，五年間增長了13倍。根據(jù)OCC#65380;ISDA和BIS的調(diào)查，從2001年起信用衍生品的交易增幅就明顯超過其他傳統(tǒng)金融衍生品，成為衍生品市場(chǎng)的主要增長力量。2004年和2005年美國固定收益市場(chǎng)的利差日漸收窄，整個(gè)衍生品市場(chǎng)的增長速度在2003年達(dá)到最高點(diǎn)后開始放緩，而信用衍生品的發(fā)展一枝獨(dú)秀，2005年的增長率高達(dá)171%，是整個(gè)衍生品市場(chǎng)增長速度的11.7倍。信用衍生品在緊縮的市場(chǎng)環(huán)境下顯示出比其他金融衍生品更強(qiáng)的套利功能。

數(shù)據(jù)來源:OCC，ISDA。

(三)信用衍生品交易主體多元化，產(chǎn)品設(shè)計(jì)日趨復(fù)雜

信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的參與者非常廣泛，包括商業(yè)銀行#65380;投資銀行#65380;固定收益者#65380;保險(xiǎn)公司#65380;高收益市場(chǎng)基金#65380;新興市場(chǎng)基金以及一些非金融公司。從市場(chǎng)參與者來看，銀行的市場(chǎng)份額最大。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，設(shè)計(jì)相對(duì)簡單的信用違約互換(CDS)產(chǎn)品是幾年來所有OTC衍生產(chǎn)品中增長幅度最大的品種，其絕大多數(shù)合約期限在1到5年。而在復(fù)合型的信用衍生品中，債務(wù)抵押證券(CDO)的增長速度特別明顯。根據(jù)美國債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)和投資銀行的不完全統(tǒng)計(jì)，1995年末，美國市場(chǎng)CDO的余額約為12億美元， 而到2005年末，CDO的余額增長至2895億美元，約為同期ABS債券余額的14.8%和MBS債券余額的5%。CDO以銀行貸款和高收益?zhèn)癁橹С謽?biāo)的資產(chǎn)的居多。

信用衍生品的創(chuàng)新基礎(chǔ)是基于對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償兩方面的再設(shè)計(jì)，因此無論是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還是定價(jià)大都更為復(fù)雜，信息披露程度更低。但這些層出不窮的新產(chǎn)品占領(lǐng)市場(chǎng)的速度仍十分迅速。以合成式CDO為例，按照美國債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)的估計(jì)，2004年美國市場(chǎng)上合成式CDO余額已占到所有CDO余額的31%，約在821億美元左右。

數(shù)據(jù)來源:SIFMA，JP Morgan data

(四)以低投資級(jí)別債務(wù)工具為標(biāo)的資產(chǎn)的信用衍生品比例較大

根據(jù)SIFMA的估算，在全球CDO發(fā)行中，以次級(jí)貸款和結(jié)構(gòu)性債務(wù)產(chǎn)品組合為標(biāo)的的CDO約占了總量的32%和58%。美國市場(chǎng)的CDO產(chǎn)品也絕大部分以此兩類為主。這種以較高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)貸款和包含MBS#65380;ABS#65380;CMO#65380;CDO多層次結(jié)構(gòu)的組合債券產(chǎn)品為標(biāo)的的CDO盡管可以為投資者帶來可觀的投資回報(bào)，但由于其結(jié)構(gòu)和定價(jià)機(jī)制復(fù)雜，市場(chǎng)參與者難以真正衡量其投資風(fēng)險(xiǎn)。

二#65380;美國信用衍生品的發(fā)展特點(diǎn)及啟示

(一)美國信用衍生品交易快速發(fā)展的原因

20世紀(jì)90年代以來，全球金融市場(chǎng)處于動(dòng)蕩不安之中，金融體系不穩(wěn)定引起全球信用風(fēng)險(xiǎn)的上升。同時(shí)，全球銀行業(yè)出現(xiàn)了信用集中的趨勢(shì)，使得風(fēng)險(xiǎn)也開始集中。對(duì)美國的銀行業(yè)而言，除了上述的原因外，這種信用風(fēng)險(xiǎn)還體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

第一#65380;2000年以后經(jīng)濟(jì)增長減速與房地產(chǎn)業(yè)的持續(xù)升溫同時(shí)存在，住宅抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，而聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住房貸款抵押公司在轉(zhuǎn)移房地產(chǎn)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)方面的作用越來越小。房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)成為美國金融業(yè)面臨的一個(gè)重大難題。

第二#65380;利率的升高，使得企業(yè)的經(jīng)營成本上升，利潤下降。一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，企業(yè)的收入下降，一些企業(yè)甚至?xí)霈F(xiàn)破產(chǎn)的現(xiàn)象，這樣會(huì)加大企業(yè)的違約行為發(fā)生。

第三，債券收益率波動(dòng)使商業(yè)銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大。以穆迪評(píng)級(jí)為Aaa級(jí)的債券為例，1997年其與10年期美國國債的利差為0.8個(gè)百分點(diǎn)，2001年則達(dá)到2.5個(gè)百分點(diǎn)，2005年又滑落到1個(gè)百分點(diǎn)以下。債券收益率的波動(dòng)使得銀行的資產(chǎn)受到損失的可能性加大。

隨著銀行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的變化，傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具無論從品種#65380;管理成本還是流動(dòng)性方面都無法滿足銀行經(jīng)營其資產(chǎn)的需要。越來越多的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到，風(fēng)險(xiǎn)與資金成本是相對(duì)應(yīng)的，在表內(nèi)管理這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未必是最佳選擇，應(yīng)該轉(zhuǎn)移到持有成本最低者手中。更為重要的是，信用衍生交易標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)通過交易轉(zhuǎn)移，而原來的經(jīng)濟(jì)權(quán)益仍然保留，從而避免了資產(chǎn)真實(shí)轉(zhuǎn)移的繁雜手續(xù)和交易成本。這是與傳統(tǒng)的貸款證券化產(chǎn)品一個(gè)主要的區(qū)別。

(二)美國信用衍生品市場(chǎng)近期發(fā)展的特點(diǎn)

美國信用衍生品市場(chǎng)近兩三年的發(fā)展與2000年左右相比有兩個(gè)明顯的區(qū)別:

首先，銀行作為信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的比重仍不斷攀升，對(duì)沖基金參與份額漸長。

銀行參與信用衍生品交易的初衷是分散信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)信用資產(chǎn)進(jìn)行積極有效的管理，所以初期信用衍生品交易的參與者基本是銀行。后來，包括保險(xiǎn)公司#65380;投資基金#65380;金融擔(dān)保公司在內(nèi)的非銀行金融機(jī)構(gòu)和其他非金融公司也逐漸成為市場(chǎng)參與者。然而銀行始終是最主要的交易主體，其凈敞口處于保護(hù)購買者位置，即盡管它是最重要的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)購買者，它也是最為重要的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)銷售者。在近兩三年內(nèi)，根據(jù)Fitch的不完全統(tǒng)計(jì)，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)銷售者的比重仍不斷攀升。而且與歐洲的銀行相比，美國銀行的交易活躍度和交易比重都更高。

此外，美國對(duì)沖基金在信用衍生品交易中的份額較其他類型的機(jī)構(gòu)增長明顯，而且對(duì)沖基金的凈敞口也是處于保護(hù)購買者位置。

其次，信用衍生品發(fā)行者的套利動(dòng)機(jī)明顯加強(qiáng)。

套利動(dòng)機(jī)的顯著增強(qiáng)主要體現(xiàn)在高信用等級(jí)工具交易規(guī)模的明顯下降。信用等級(jí)結(jié)構(gòu)中投資級(jí)以下的工具交易規(guī)模越大，說明市場(chǎng)上參與交易者的投資或投機(jī)動(dòng)機(jī)就越大。以全球CDO2005年和2006年的發(fā)行為例，以投資級(jí)以下的貸款和債券作為標(biāo)的資產(chǎn)的CDO發(fā)行呈明顯上升趨勢(shì)且占到了總量的30%以上。而根據(jù)SIFMA和Fitch的有關(guān)資料顯示，在2000-2002年間，這一比例一直在8%以下。這一比例尚未包括蘊(yùn)含在結(jié)構(gòu)性債務(wù)組合中的投資級(jí)以下的債務(wù)工具。在美國，大量的以投資級(jí)別以下的抵押債券或資產(chǎn)支持債券被打包用作信用衍生產(chǎn)品的標(biāo)的資產(chǎn)。信用衍生產(chǎn)品分散信用風(fēng)險(xiǎn)的基本功能無形中被弱化，而其投資套利功能則不斷被強(qiáng)化。

全球CDO發(fā)行情況

單位:萬億美元

資料:SIFMA

這兩個(gè)特點(diǎn)在很大程度上表明目前美國“次級(jí)債危機(jī)”的發(fā)生是必然而不是偶然的。在樓市升溫的時(shí)候，這些次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)并不高，壞賬率也始終保持在極低的水平，故而以其為標(biāo)的資產(chǎn)的信用衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并不高。同時(shí)，這些衍生產(chǎn)品還能為發(fā)行者帶來客觀的收益。然而一旦美國次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)發(fā)生了異常，壞賬率大大升高，以其為標(biāo)的的信用衍生品的發(fā)行者就要履行其承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)。當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)仍是以銀行和對(duì)沖基金作為最主要的信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，且信用衍生品的發(fā)行目的以套利為主，那么巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)并沒有得到有效的分散。所以美國住房抵押貸款市場(chǎng)的償付危機(jī)就引發(fā)了信用衍生品市場(chǎng)的巨大動(dòng)蕩，使作為衍生品發(fā)行者的銀行和對(duì)沖基金面臨巨額的風(fēng)險(xiǎn)償付。這些金融機(jī)構(gòu)因?yàn)樯孀愦渭?jí)抵押市場(chǎng)而出現(xiàn)的虧損是驚人的，據(jù)估計(jì)，僅對(duì)沖基金在次級(jí)債券市場(chǎng)上的損失就可能超過1000億美元，而更多的損失可能仍然在隱蔽之中。

(三)“次級(jí)債危機(jī)”對(duì)發(fā)展信用衍生品的一點(diǎn)啟示

不可否認(rèn)的是，很多原本旨在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)而作出的金融安排，卻在客觀上反復(fù)擴(kuò)大并加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。信用衍生品在這次“次級(jí)債危機(jī)”中就明顯起了放大器的作用，不但在美國國內(nèi)市場(chǎng)加劇了住房抵押貸款信用風(fēng)波的程度，還將美國本土的信用風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大到了世界范圍，使債市的風(fēng)險(xiǎn)蔓延到了股市和商品市場(chǎng)。

因此，如何發(fā)揮信用衍生品在分散和轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)方面的作用，同時(shí)防止信用衍生品由于“放大器”的因素帶來市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是當(dāng)前在我國引用信用衍生品應(yīng)充分考慮的問題。將信用衍生產(chǎn)品引入中國金融市場(chǎng)的時(shí)候，市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)注意以下幾點(diǎn):

1#65380;要充分認(rèn)識(shí)到我國金融市場(chǎng)的發(fā)育程度，應(yīng)注意多類型市場(chǎng)參與者的培育，這涉及到市場(chǎng)參與者對(duì)衍生品的接受程度。

2#65380;在發(fā)展衍生品市場(chǎng)中，應(yīng)將發(fā)行者完全#65380;準(zhǔn)確信息披露放在首位，同時(shí)注意對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育。

3#65380;不斷完善市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)體系。加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有信用評(píng)級(jí)公司的管理和引導(dǎo)，嚴(yán)格評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，建立并推動(dòng)投資者對(duì)評(píng)級(jí)公司的考評(píng)機(jī)制，以市場(chǎng)結(jié)果檢驗(yàn)評(píng)級(jí)公司的公信力。

參考文獻(xiàn):

[1]SIFMA Research : U.S. Market Outlook， Michael Deck Steven Davidson， www: sifma.org， Jan 2007

[2]SIFMA Research: Economic Growth Flows， Inflation Ebbs， Scott J.Brown Zach Pandl， www: sifma.org， Jan 2007

[3]Financial Stability Review: The CDO market Functioning and implications in terms of financial stability， Olivier Cousseran Imene Rahmouni， No.6， June 2005

(責(zé)任編輯:周智立)