摘要:股票交易制度變更的初衷是為了更好實(shí)現(xiàn)其基本目標(biāo)，即市場(chǎng)的流動(dòng)性#65380;透明性#65380;有效性和市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性及交易的低成本。本文對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)相關(guān)交易制度的變更進(jìn)行梳理，并利用事件研究法實(shí)證分析交易制度變更對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性水平的影響，實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)交易制度變更顯著影響市場(chǎng)流動(dòng)性水平，寬松的交易制度有助于降低投資者的交易成本，從而有利于提高整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平。

關(guān)鍵詞:交易制度；流動(dòng)性；事件研究

中圖分類號(hào):F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1428-(2007)11-0054-03

收稿日期:2007-09-25

作者簡(jiǎn)介:徐輝(1976-)，男，遼寧鞍山人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向系統(tǒng)工程；

廖士光(1977-)，男，江蘇阜寧人，上海交通大學(xué)金融學(xué)博士，上海證券交易所研究中心；

王浣塵(1933-)，男，上海市人，教授，博士生導(dǎo)師。

一#65380;中國(guó)股票市場(chǎng)交易制度變更概況

(一)T+X交易制度

在20世紀(jì)90年代初，中國(guó)滬深股市交易實(shí)行“T+0”的交易制度，即投資者當(dāng)日買進(jìn)的股票可以當(dāng)日賣出，同樣，當(dāng)日賣出的股票也可以在當(dāng)日買進(jìn)，在股票價(jià)格波動(dòng)的監(jiān)控上，不設(shè)漲跌幅限制。但從1995年1月1日開始，滬深A(yù)股市場(chǎng)的“T+0”交易制度被廢止，并實(shí)行“T+1”交易制度，即投資者當(dāng)日買進(jìn)的股票不可以在當(dāng)日賣出，必須等到下一個(gè)交易日方可實(shí)現(xiàn)，但投資者當(dāng)日賣出的股票可以在當(dāng)日買進(jìn)。2001年滬深B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)投資者開放，由于B股一直實(shí)行“T+0”回轉(zhuǎn)交易，導(dǎo)致B股市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，因此，為了抑制投機(jī)行為，滬深交易所從2001年12月1日開始，將“T+0”交易調(diào)整為“T+1”交易。

(二)漲跌幅制度

1990年12月1日，深交所正式成立，股價(jià)的漲跌幅限制相繼變更為漲停板1%#65380;跌停板5%；漲停板0.5%，跌停板6%；漲停板#65380;跌停板均為0.5%。1991年1月2日，深交所的漲跌幅限制調(diào)整為5%；同年6月8日，深交所首先放開深萬(wàn)科股票的漲跌幅限制，8月17日，深圳市場(chǎng)全面放開股價(jià)限制。

1990年11月26日，上交所成立，同年12月19日正式營(yíng)業(yè)。1990年12月28日，上交所設(shè)立股票價(jià)格1%的漲跌幅限制。1992年5月21日，上海股市全面放開股價(jià)，指數(shù)當(dāng)天上漲105%。

在股價(jià)放開的時(shí)期內(nèi)，滬深市場(chǎng)呈現(xiàn)投機(jī)過度狀態(tài)。為抑制股市過度投機(jī)，1996年12月13日，滬深交易所發(fā)出《關(guān)于對(duì)股票和基金交易實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制的通知》，決定自1996年12月16日起，對(duì)所有上市股票(含A#65380;B股)及基金交易開始實(shí)行漲跌幅限制，規(guī)定在一個(gè)交易日內(nèi)，除首日上市的證券外，每只證券的交易價(jià)格不得超過前一交易日收市價(jià)格的上下10%。

從1998年4月27日開始，滬深交易所對(duì)財(cái)務(wù)狀況異常的公司實(shí)行特別處理，對(duì)最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為負(fù)值或最近會(huì)計(jì)年度每股凈資產(chǎn)低于股票面值的上市公司實(shí)行特別處理，在名稱前加ST(special treatment)字樣，實(shí)行當(dāng)日5%漲跌幅的限制。

(三)傭金和印花稅制度

中國(guó)證券市場(chǎng)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)實(shí)行的傭金制度是一種單一固定傭金制。2001年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)#65380;國(guó)家計(jì)委#65380;國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)出通知，從當(dāng)年5月1日起，證券交易實(shí)行最高上限向下浮動(dòng)的傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定券商收取傭金的上限是交易金額的3‰，下限不得低于代收的證券交易監(jiān)管費(fèi)和證券交易所手續(xù)費(fèi)等，這一舉措標(biāo)志著中國(guó)已正式實(shí)行傭金制度浮動(dòng)化管理。

同時(shí)，印花稅制度也經(jīng)歷了一個(gè)較為顯著的演變過程，其間，印花稅率發(fā)生了反復(fù)的上調(diào)和下調(diào)以及單向征收與雙向征收的調(diào)整。2007年，財(cái)政部決定從5月30日起，調(diào)整證券(股票)交易印花稅稅率，由現(xiàn)行1‰調(diào)整為3‰。即對(duì)買賣#65380;繼承#65380;贈(zèng)與所書立的A股#65380;B股股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)，由立據(jù)雙方當(dāng)事人分別按3‰的稅率繳納證券(股票)交易印花稅。

二#65380;交易制度變更對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

(一)研究方法

流動(dòng)性是證券資產(chǎn)與現(xiàn)金資產(chǎn)之間的相互轉(zhuǎn)換能力(Amihud Mendelson，1991)，既包括證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金資產(chǎn)的能力(即變現(xiàn)能力)，又包括現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成證券資產(chǎn)的能力(即變?nèi)芰?。流動(dòng)性可以通過多維度指標(biāo)加以刻畫，如Kyle(1985)將流動(dòng)性分解為緊度(tightness)#65380;深度和彈性三個(gè)指標(biāo)；Harris(1990)認(rèn)為流動(dòng)性包括寬度#65380;深度#65380;即時(shí)性和彈性四個(gè)維度。多維度指標(biāo)的實(shí)質(zhì)是從交易量#65380;價(jià)格和時(shí)間三方面測(cè)度流動(dòng)性，對(duì)于既定時(shí)間內(nèi)的流動(dòng)性，可以用交易量與價(jià)格相結(jié)合的指標(biāo)衡量流動(dòng)性，這類指標(biāo)有Amivest流動(dòng)性比率與Hui-Heubel(1984)流動(dòng)性比率，但這兩個(gè)指標(biāo)均存在一定缺陷，如前者未能剔除非交易時(shí)間內(nèi)信息對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，后者用價(jià)格波幅與換手率的組合衡量流動(dòng)性，無(wú)法真實(shí)反映證券的流動(dòng)性水平。為克服以上缺陷，本文在借鑒Amivest流動(dòng)性比率與Hui-Heubel流動(dòng)性比率思想的基礎(chǔ)上，提出新的流動(dòng)性指標(biāo):

為根據(jù)股票價(jià)格指數(shù)開盤價(jià)與收盤價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算的第t日收益率，IOMt與ICt分別表示指數(shù)第t日開盤價(jià)格與收盤價(jià)格，VMt為股票市場(chǎng)第t日的成交總金額。

由于影響市場(chǎng)流動(dòng)性的因素眾多，除交易制度變更外，在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)，可能還存在影響市場(chǎng)流動(dòng)性的其他因素，因此，此處僅考察交易制度變更在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。為了實(shí)證研究交易制度變更對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，此處借鑒事件研究法(event study)，即以交易制度發(fā)生變更為事件#65380;制度變更日為事件日，比較事件日前后20個(gè)交易日(即1個(gè)交易月)的市場(chǎng)流動(dòng)性大小，從而判斷交易制度變更對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響(見圖1)。因此，本文根據(jù)該流動(dòng)性指標(biāo)研究交易制度變更對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響，事件日前的流動(dòng)性均值為 ，事件日后的流動(dòng)性均值為，VMJ與RMJ分別表示第日市場(chǎng)總成交金額與市場(chǎng)指數(shù)收益率(按開盤價(jià)格與收盤價(jià)格計(jì)算，成交金額單位為十億人民幣)。上海市場(chǎng)的A#65380;B股指數(shù)分別采用上證指數(shù)與上證B股指數(shù)，深圳市場(chǎng)的A#65380;B股指數(shù)分別采用深證成份指數(shù)與深證B股指數(shù)。

(二)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

根據(jù)上述研究方法，可以得到不同交易制度變更前后的市場(chǎng)流動(dòng)性均值#65380;標(biāo)準(zhǔn)差以及檢驗(yàn)變更前后流動(dòng)性均值是否存在顯著性差異的Wilcoxon秩和檢驗(yàn)結(jié)果(見表1)。對(duì)于T+X交易制度變更而言，當(dāng)從T+0變?yōu)門+1后，上海A股市場(chǎng)流動(dòng)性顯著下降(10%置信水平下)，深圳A股市場(chǎng)流動(dòng)性則無(wú)顯著性變化；當(dāng)B股市場(chǎng)的T+0交易制度變更為T+1后，上海與深圳B股市場(chǎng)的流動(dòng)性均沒有顯著性變化(秩和檢驗(yàn)結(jié)果的p統(tǒng)計(jì)值較大)。

注:1.流動(dòng)性水平的單位為十億元人民幣，計(jì)算B股市場(chǎng)流動(dòng)性水平時(shí)所用美元或港元成交金額均按同期外匯中間價(jià)折合成人民幣；2.括號(hào)內(nèi)數(shù)字為p統(tǒng)計(jì)值。

對(duì)于漲跌停板制度變更而言，當(dāng)實(shí)行漲跌停板制度后，滬深市場(chǎng)的流動(dòng)性水平都顯著下降(分別在10%與1%置信水平下)。對(duì)于傭金制度變更而言，當(dāng)實(shí)行最高上限向下浮動(dòng)的傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)后，滬深股市的流動(dòng)性水平并未發(fā)生顯著性變化。對(duì)于印花稅制度變更而言，由于印花稅率的調(diào)整次數(shù)較多，因此，根據(jù)調(diào)整次數(shù)分別進(jìn)行對(duì)比研究。當(dāng)印花稅率從3‰上調(diào)至5‰后，滬深股市的流動(dòng)性水平均顯著下降(均在5%置信水平下顯著)；印花稅率從5‰下調(diào)至4‰后，上海股市的流動(dòng)性水平無(wú)顯著性變化，但深圳股市的流動(dòng)性水平顯著性上升(1%置信水平下)；當(dāng)B股印花稅率從4‰下調(diào)至3‰后，滬深B股市場(chǎng)的流動(dòng)性水平均顯著上升(均在1%置信水平下)；印花稅率從4‰下調(diào)至2‰后，滬深股市的流動(dòng)性水平分別在5%與1%置信水平下顯著上升；當(dāng)印花稅率從2‰下調(diào)至1‰后，滬深股票市場(chǎng)的流動(dòng)性水平均未發(fā)生顯著性變化；2007年當(dāng)印花稅率從1‰上調(diào)至3‰后，上海股市的流動(dòng)性水平顯著下降(在1%置信水平下)，而深圳股市的流動(dòng)性水平雖然下降，但在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著。

三#65380;研究結(jié)論

上述實(shí)證結(jié)果表明，T+X交易制度變更對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響并不明顯，當(dāng)從T+0轉(zhuǎn)變成T+1后，僅上海A股市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)顯著性下降，上海B股市場(chǎng)及深圳A#65380;B股市場(chǎng)流動(dòng)性均未發(fā)生顯著性變化。漲跌停板制度變更導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)生顯著變化，實(shí)行后，滬深市場(chǎng)的流動(dòng)性水平均顯著下降，而傭金制度變更則未能顯著影響市場(chǎng)流動(dòng)性水平。印花稅率的變更較為頻繁，每次變更對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響并不一致，在6次調(diào)整中，有3次調(diào)整均顯著影響滬深股票市場(chǎng)流動(dòng)性水平，在其余的3次調(diào)整中，各有1次調(diào)整分別對(duì)上海與深圳股市流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響，其他則對(duì)滬深股市均無(wú)顯著影響。

由此可知，在中國(guó)股票市場(chǎng)中，交易制度的變更對(duì)投資者的交易行為產(chǎn)生了一定影響，從而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性水平產(chǎn)生了較為顯著的影響，寬松的交易制度有助于降低投資者的交易成本#65380;提高市場(chǎng)流動(dòng)性，反之，較為嚴(yán)厲的交易制度會(huì)降低市場(chǎng)流動(dòng)性水平。

對(duì)于中國(guó)大陸證券市場(chǎng)而言，經(jīng)過十多年的發(fā)展，盡管市場(chǎng)換手率居高不下，但從產(chǎn)品設(shè)計(jì)#65380;微觀結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)參與者等三方面考察，市場(chǎng)流動(dòng)性水平仍然相對(duì)較低，與境外證券市場(chǎng)相比，仍然存在較大的提升空間(應(yīng)展宇，2001；汪勇祥#65380;吳衛(wèi)星，2004；吳衛(wèi)星#65380;汪勇祥等，2004)。2006年11月22日，上海證券交易所創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室推出一份研究報(bào)告《我國(guó)股市流動(dòng)性嚴(yán)重不足》，報(bào)告指出交投活躍不等同于高流動(dòng)性，用換手率衡量流動(dòng)性是片面的，如果利用流動(dòng)性成本指標(biāo)測(cè)算市場(chǎng)流動(dòng)性水平并比較上海股市與歐#65380;美#65380;亞洲等市場(chǎng)的流動(dòng)性成本，則上海市場(chǎng)的流動(dòng)性不僅遠(yuǎn)低于德國(guó)#65380;東京#65380;紐約#65380;泛歐#65380;倫敦和納斯達(dá)克等成熟市場(chǎng)，也低于印度#65380;墨西哥等新興市場(chǎng)，因此，報(bào)告認(rèn)為中國(guó)股市存在流動(dòng)性嚴(yán)重不足現(xiàn)象，并認(rèn)為中國(guó)股市流動(dòng)性不足是由市場(chǎng)結(jié)構(gòu)#65380;交易機(jī)制和制度與監(jiān)管環(huán)境等多方面因素造成的，同時(shí)，報(bào)告建議從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層面#65380;交易機(jī)制層面#65380;制度與監(jiān)管層面等方面出發(fā)，積極采取應(yīng)對(duì)措施，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

因此，鑒于中國(guó)股票市場(chǎng)整體流動(dòng)性水平相對(duì)不足的實(shí)情，中國(guó)股票市場(chǎng)有必要從交易制度層面進(jìn)行變革，引進(jìn)相關(guān)交易機(jī)制#65380;降低交易成本，提升市場(chǎng)流動(dòng)性水平。

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(責(zé)任編輯:昝劍飛)

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