摘要:自2006年以來，社會資金通過各種渠道流入股票市場，大規(guī)模的資金跨市場流動引發(fā)機(jī)構(gòu)頭寸的結(jié)構(gòu)性短缺和貨幣市場的過度波動，給金融機(jī)構(gòu)和中央銀行的流動性管理帶來很大挑戰(zhàn)。本文初步分析了資金跨市場流動的路徑機(jī)制#65380;影響因素及其對金融機(jī)構(gòu)和中央銀行流動性管理的影響，最后就如何促進(jìn)資金跨市場流動和改善央行流動性管理提出一些政策建議。

關(guān)鍵詞:跨市場；資金互通；資產(chǎn)選擇；流動性管理

中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-1428(2007)11-0028-05

收稿日期:2007-08-29

作者簡介:張會清，(1979-)，女，華東師范大學(xué)商學(xué)院博士；

王劍，男，現(xiàn)供職于中國人民銀行上?？偛俊?/p>

一#65380;資金跨市場流動的路徑機(jī)制

在我國，資金跨市場流動主要通過機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)#65380;金融工具#65380;混業(yè)組織三種途徑來實(shí)現(xiàn)。貨幣市場#65380;債券市場和股票市場之間的資金流動是全市場資金流通的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，居民#65380;企業(yè)#65380;金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置行為直接或間接引發(fā)了資金跨市場流動，金融控股集團(tuán)下屬公司的業(yè)務(wù)往來有可能成為未來資金跨市場流動的主要渠道。

(一)基于機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的資金跨市場流動

金融機(jī)構(gòu)主要通過資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)務(wù)互相滲入對方市場，實(shí)現(xiàn)資金的跨市場流動，例如證券公司的貨幣市場融資業(yè)務(wù)和保險公司的證券投資業(yè)務(wù)等。在我國，金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場中的回購拆借業(yè)務(wù)是資金跨市場流動的核心渠道，以貨幣市場作為融資平臺間接實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移。具體的操作方式是，跨市場機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場或同業(yè)拆借市場融入資金，然后將資金投入到交易所債券市場或者股票市場。證券#65380;保險#65380;基金公司主要通過這種渠道實(shí)現(xiàn)資金跨市場流動，在新股或新債發(fā)行的時候表現(xiàn)得更為明顯，目的是利用貨幣市場的低成本資金獲取債券市場和股票市場的高收益產(chǎn)品。

(二)基于金融工具的資金跨市場流動

金融工具是資金流動的載體，金融工具創(chuàng)新為資金跨市場流動提供了廣泛渠道。特別是各類理財產(chǎn)品的大量涌現(xiàn)，帶動銀行存款流向債券#65380;股票等高收益市場。其中，基金理財產(chǎn)品和銀行理財產(chǎn)品是最主要的間接分流渠道，證券和保險公司發(fā)行的集合理財產(chǎn)品也分流了一定規(guī)模的銀行存款，信托產(chǎn)品的高門檻限制了分流存款的能力。除期貨市場之外，居民和企業(yè)可以通過購買理財產(chǎn)品間接進(jìn)入幾乎所有的金融市場。

(三)基于混業(yè)組織的資金跨市場流動

金融控股集團(tuán)下屬公司的業(yè)務(wù)往來所引致的資金在金融市場間的轉(zhuǎn)移也是一種可能的跨市場流動渠道。雖然我國目前維持“分業(yè)經(jīng)營”的金融業(yè)格局，但是一些金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)集團(tuán)已經(jīng)涉足金融的多個領(lǐng)域，形成了金融控股公司的格局，比如金融機(jī)構(gòu)控股的中信集團(tuán)#65380;平安集團(tuán)#65380;光大集團(tuán)等，非金融企業(yè)控股的首創(chuàng)集團(tuán)#65380;招商局集團(tuán)等。其中中信集團(tuán)控股中信銀行#65380;中信證券#65380;信誠人壽保險，平安保險控股平安證券#65380;平安銀行，招商局集團(tuán)旗下控股招商銀行#65380;招商證券。這些金融控股公司通過旗下銀行#65380;證券公司#65380;保險公司之間的業(yè)務(wù)往來，有可能成為未來資金跨市場流動的主要渠道。

二#65380;資金跨市場流動的影響因素

(一)新股發(fā)行

自2006年6月恢復(fù)新股發(fā)行以來，每當(dāng)大盤股或者新股集中發(fā)行時，都會引發(fā)逐利資金從各個金融市場向股票市場轉(zhuǎn)移。貨幣市場作為最主要的融資場所，這種資金流動直接表現(xiàn)為貨幣市場的短期波動，因此，可用貨幣市場交易情況來檢驗(yàn)新股發(fā)行對資金跨市場流動的影響。圖1和圖2直觀顯示了幾次凍結(jié)資金較多的新股發(fā)行與貨幣市場代表性指標(biāo)——7天質(zhì)押式回購交易之間的關(guān)系(括號內(nèi)為凍結(jié)資金量)。

圖1新股發(fā)行與貨幣市場交易量的關(guān)系

圖2新股發(fā)行與貨幣市場利率的關(guān)系

從圖中可以很明顯地看出，新股發(fā)行對貨幣市場造成了相當(dāng)大的沖擊。新股申購所需的短期資金大部分都來源于貨幣市場融資，導(dǎo)致新股發(fā)行期間的貨幣市場交易量驟然放大，大規(guī)模資金的短期交易又引發(fā)貨幣市場利率的飆升。而新股發(fā)行結(jié)束之后，申購資金迅速回流銀行體系，貨幣市場在短期內(nèi)又恢復(fù)正常狀態(tài)。由此可見，新股發(fā)行對資金跨市場流動具有顯著影響。

(二)監(jiān)管政策

監(jiān)管政策對于資金跨市場流動具有最直接的影響。自2003年以來，各種旨在促進(jìn)市場融合#65380;鼓勵資金互通的監(jiān)管政策相繼出臺，為資金跨市場流動消除了制度障礙。寬松監(jiān)管政策對資金跨市場流動的積極影響主要表現(xiàn)在三個方面:(1)允許和鼓勵金融產(chǎn)品的跨市場流通，增加資金跨市場流動載體。例如，財政部和監(jiān)管部門為推動貨幣市場和債券市場的相互聯(lián)通，在銀行間債市和交易所債市發(fā)行跨市場國債品種，由于該券可以跨市場自由轉(zhuǎn)托管，目前已成為貨幣市場#65380;債券市場乃至股票市場資金流動的主要載體。(2)放寬金融機(jī)構(gòu)的投資范圍，便利與資產(chǎn)配置有關(guān)的資金跨市場流動。例如，2007年保監(jiān)會將保險資金直接入市比例由5%上調(diào)至10%，理論上相當(dāng)于增加了1000億元的跨市場流動資金。(3)擴(kuò)大金融市場的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入，增加資金跨市場流動的主體。例如，監(jiān)管部門允許保險公司進(jìn)入銀行間拆借市場后，貨幣市場與其他金融市場間資金流動將會通過保險公司的跨市場操作而加速。

(三)貨幣政策

貨幣政策作為資金數(shù)量和資金價格的決定因素，對資金跨市場流動具有兩方面的影響:(1)公開市場操作和存款準(zhǔn)備金率政策改變了基礎(chǔ)貨幣的供給，使資金跨市場流動的規(guī)模發(fā)生相應(yīng)變化。當(dāng)實(shí)施寬松貨幣政策時，銀行體系的可用資金增加，資金增值的考慮必然會促使商業(yè)銀行將其融出給其他金融機(jī)構(gòu)，或者擴(kuò)大信貸投放，或者投資于債券，這些都會使資金跨市場流動的規(guī)模擴(kuò)張。反之則會規(guī)模收縮。(2)存貸款基準(zhǔn)利率政策改變了資金成本和金融產(chǎn)品的相對收益，引起金融機(jī)構(gòu)和居民企業(yè)對資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的調(diào)整，從而帶動資金跨市場流動。特別是存款基準(zhǔn)利率的政策影響更大，它是保險#65380;債券#65380;股票#65380;基金等一系列金融產(chǎn)品的定價標(biāo)準(zhǔn)和收益參照，存款利率的調(diào)整對于金融市場收益率的非對稱影響，誘使市場主體調(diào)整其資產(chǎn)配置。但是，基于我國的存款利率仍然偏低#65380;市場資金總體過剩以及市場發(fā)展不均衡的現(xiàn)狀，貨幣政策對資金跨市場流動的影響還很有限。上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率的政策對資金跨市場流動具有一定程度的直接影響，而上調(diào)存款利率的政策影響則微乎其微。

(四)其他因素

除上述三大因素之外，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與涉及市場相對收益的其他因素都會對資金跨市場流動產(chǎn)生不同程度的影響。資金跨市場流動一般都會隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化表現(xiàn)出一定的周期性特征，當(dāng)前，我國金融市場的資金涌動熱潮是與宏觀經(jīng)濟(jì)的良好走勢分不開的。另外，還有一些因素會改變金融產(chǎn)品的相對收益，經(jīng)由投資者的資產(chǎn)配置調(diào)整引發(fā)資金跨市場流動。例如，2007年5月30日財政部上調(diào)印花稅后，資金在股市和其他金融市場間發(fā)生了大規(guī)模的轉(zhuǎn)移，這種隨機(jī)性的政策沖擊成為資金跨市場流動和金融市場短期波動的重要因素。

三#65380;資金跨市場流動對流動性管理的影響

(一)對金融機(jī)構(gòu)流動性管理的影響

由于不同類型#65380;不同規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)在流動性管理模式上存在較大差異，資金跨市場流動對各自的影響也不盡相同。

1#65380;對商業(yè)銀行流動性管理的影響。

從目前的情況來看，資金跨市場流動對商業(yè)銀行流動性管理的正面影響主要表現(xiàn)在兩個方面:(1)為銀行的閑置資金找到了出路。在流動性過剩的條件下，巨額的存款利息給商業(yè)銀行帶來較大的成本壓力，但資金跨市場流動渠道的拓寬使商業(yè)銀行得以將閑置資金轉(zhuǎn)移給其他金融機(jī)構(gòu)，從中賺取較為可觀的利差。(2)為銀行的資產(chǎn)配置提供了多元化的渠道。在資金流向嚴(yán)格管制的條件下，銀行的資產(chǎn)配置只能局限于信貸投放，銀行資產(chǎn)面臨較大的風(fēng)險，也不利于保證必要的流動性水平。而資金管制的放寬使得銀行可以投資于債券#65380;外匯#65380;黃金等各類金融市場產(chǎn)品，在確保流動性的前提下提高盈利能力。

負(fù)面影響主要表現(xiàn)在三個方面:(1)存款分流的影響。為追逐基金#65380;股票等金融產(chǎn)品的高收益，存款大規(guī)模流失迫使商業(yè)銀行要么在貨幣市場融資以增加負(fù)債項(xiàng)目，要么減少相應(yīng)數(shù)額的資產(chǎn)項(xiàng)目，兩者都會提高商業(yè)銀行的運(yùn)營成本。而存款結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出的“活期化”趨勢，意味著存款分流還有可能進(jìn)一步強(qiáng)化。(2)新股發(fā)行期間大規(guī)模申購資金流出流入的影響。由于我國新股申購可獲取無風(fēng)險收益，每當(dāng)新股發(fā)行期間，大量短線申購資金快進(jìn)快出引起商業(yè)銀行存放資金的巨量波動，對其流動性管理形成嚴(yán)重沖擊。(3)“第三方存管”制度對中小銀行的影響。在實(shí)施第三方存管制度以后，少數(shù)大銀行憑借網(wǎng)點(diǎn)#65380;設(shè)備等方面的優(yōu)勢，爭取到大量存管業(yè)務(wù)，客戶資金逐漸向大銀行集中，導(dǎo)致中小銀行存款流失。而且制度規(guī)定客戶的銀行結(jié)算賬戶和保證金賬戶聯(lián)結(jié)，不能通過其他銀行賬戶將資金轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出，這種資金分配的“綁定效應(yīng)”使得中小銀行的客戶存款一旦流失便難以回補(bǔ)，對其流動性管理乃至長遠(yuǎn)競爭力都有相當(dāng)大的負(fù)面影響。

2#65380;對非銀行金融機(jī)構(gòu)流動性管理的影響。

資金跨市場流動對于非銀行金融機(jī)構(gòu)來說可謂有百利而無一害。其利好因素主要表現(xiàn)在以下三個方面:(1)有利于拓寬非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動性來源，這是最重要的利好影響。缺乏存款渠道的金融機(jī)構(gòu)得以從各個金融市場便利地獲取所需資金，特別是貨幣市場對非銀行金融機(jī)構(gòu)的開放使其得到了有力的流動性支持，從而大大降低了出現(xiàn)流動性危機(jī)的可能性。(2)有利于提高非銀行金融機(jī)構(gòu)的流動性管理效率。與商業(yè)銀行單靠信貸業(yè)務(wù)便可維持經(jīng)營不同，非銀行金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營管理完全依賴于多市場產(chǎn)品的組合投資。資金跨市場流動不僅增加了投資獲利的市場機(jī)會，而且多樣化的投資組合也有利于降低投資風(fēng)險。另外，基于流動性來源渠道的廣泛性，流動性管理所需要的儲備金數(shù)額相應(yīng)減少，在不影響支付能力的條件下增加可供投資的資金數(shù)量，流動性管理的盈利能力也隨之提高。(3)有利于增強(qiáng)非銀行金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新能力。一方面，以存款分流為代表的資金跨市場流動刺激非銀行金融機(jī)構(gòu)開發(fā)出更多具有吸引力的金融產(chǎn)品，以滿足資金的逐利需求。而資金跨市場流動則提高了這些創(chuàng)新產(chǎn)品的流通性能和市場認(rèn)可度，有利于創(chuàng)新能力的延續(xù)和進(jìn)一步提升。另一方面，金融產(chǎn)品創(chuàng)新擴(kuò)充了資金在各個市場間相互流通的載體，在繞過監(jiān)管限制的同時促進(jìn)了資金跨市場流動，在相互作用過程中不斷增強(qiáng)創(chuàng)新能力。

然而，我國的金融市場監(jiān)管還比較嚴(yán)格，非銀行金融機(jī)構(gòu)只能在特定條件下進(jìn)行跨市場操作，實(shí)現(xiàn)資金在有限范圍內(nèi)的跨市場流動，上述利好影響未能得到充分展現(xiàn)。

(二)對中央銀行流動性管理的影響

資金跨市場流動對中央銀行的流動性管理有利有弊，短期內(nèi)可能會增加流動性管理的難度，但長期而言對于改善流動性管理乃至貨幣政策效率具有重要意義。

1#65380;負(fù)面影響。

負(fù)面影響主要存在于短期內(nèi):(1)資金跨市場流動可能使中央銀行的流動性管理面臨“倒逼問題”。資金跨市場流動經(jīng)常引起商業(yè)銀行資金的急速流失，特別是新股發(fā)行凍結(jié)資金動輒上萬億元，商業(yè)銀行很有可能因此陷入流動性困境，迫使中央銀行通過公開市場操作為其補(bǔ)充流動性，從而出現(xiàn)流動性管理的“倒逼問題”。但在當(dāng)前流動性過剩的條件下，中央銀行流動性管理的主要目標(biāo)是回收流動性，于是穩(wěn)定金融市場的目標(biāo)與緊縮貨幣供給的目標(biāo)便產(chǎn)生沖突，中央銀行的流動性管理處于進(jìn)退兩難的境地。(2)資金跨市場流動的大規(guī)模#65380;隨機(jī)性使中央銀行難以進(jìn)行有規(guī)劃的流動性管理。流動性管理作為貨幣調(diào)控的重要內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體規(guī)劃相適應(yīng)，通過對宏觀經(jīng)濟(jì)#65380;貨幣供應(yīng)#65380;金融市場等因素的分析預(yù)測來制定流動性管理計劃，保證國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行。但由于我國社會經(jīng)濟(jì)仍處在轉(zhuǎn)型過程中，金融市場也還處在發(fā)展規(guī)范過程中，政策制度的出臺經(jīng)常會引發(fā)金融市場的劇烈震蕩，在中央銀行與其他政府部門的信息溝通和政策協(xié)調(diào)機(jī)制尚未建立的條件下，政策法規(guī)頒布所引起的資金大規(guī)模#65380;隨機(jī)性的跨市場流動，導(dǎo)致中央銀行的流動性管理經(jīng)常處于被動應(yīng)對的狀態(tài)。

2#65380;正面影響。

正面影響主要在長期內(nèi)體現(xiàn):(1)有利于強(qiáng)化貨幣市場在金融市場中的核心地位，便利中央銀行通過公開市場操作調(diào)節(jié)流動性，提高貨幣政策效率。由于貨幣市場是媒介資金跨市場流動的主要場所，資金流轉(zhuǎn)的規(guī)模越大#65380;頻率越高，貨幣市場在金融市場中的影響力也就越強(qiáng)。同時，貨幣市場作為公開市場操作的場所，是中央銀行流動性調(diào)節(jié)的主要渠道。通過發(fā)達(dá)的貨幣市場既可以快速調(diào)節(jié)金融市場的流動性，也可以有效傳達(dá)貨幣政策信號，合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的市場預(yù)期，使中央銀行的流動性管理達(dá)到事半功倍的效果。(2)有利于形成市場化的基準(zhǔn)利率，為貨幣調(diào)控由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變創(chuàng)造條件。當(dāng)前由于貨幣市場尚不發(fā)達(dá)，貨幣市場利率的基準(zhǔn)利率地位尚未真正確立，對其他金融市場的傳導(dǎo)能力有限，公開市場操作只能以數(shù)量操作為主。然而，資金跨市場流動的逐漸發(fā)展將會促進(jìn)數(shù)量操作向價格操作的轉(zhuǎn)變。資金跨市場流動在強(qiáng)化貨幣市場核心地位的同時，也加速了市場化基準(zhǔn)利率的形成，并通過金融機(jī)構(gòu)的投融資行為將貨幣市場利率迅速延伸到整個金融市場中，成為金融機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)可的基準(zhǔn)利率，這就為貨幣調(diào)控由數(shù)量調(diào)控模式向價格調(diào)控模式轉(zhuǎn)換奠定了市場基礎(chǔ)。(3)有利于疏散銀行體系流動性，降低信貸擴(kuò)張速度，減輕央行調(diào)控壓力。由于我國的國際收支在較長時期內(nèi)仍將處于順差狀態(tài)，銀行體系的流動性隨之不斷增加，相伴而生的便是難以遏制的信貸投放動機(jī)，中央銀行的貨幣調(diào)控目標(biāo)也就難以實(shí)現(xiàn)。而資金跨市場流動則通過存款分流#65380;回購拆借#65380;資產(chǎn)配置等渠道將銀行體系過多的流動性疏散到其他金融市場，一方面減少了商業(yè)銀行的可貸資金，另一方面也減輕了商業(yè)銀行的盈利壓力，在不損害銀行利益的條件下完成貨幣調(diào)控任務(wù)。

四#65380;推進(jìn)資金跨市場流動和改善流動性管理的建議

(一)在控制風(fēng)險的前提下逐步推進(jìn)資金跨市場流動的建議

1#65380;適應(yīng)金融混業(yè)經(jīng)營趨勢，推動分業(yè)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變。

雖然我國已出現(xiàn)金融混業(yè)的趨勢，但監(jiān)管體制仍然是典型的分業(yè)監(jiān)管，金融市場一體化的發(fā)展目標(biāo)要求盡快確定混業(yè)經(jīng)營趨勢下的金融監(jiān)管模式，在控制風(fēng)險的前提下減少資金跨市場流動的障礙。從中國金融業(yè)的實(shí)際出發(fā)，美國的“功能監(jiān)管”模式可能更具借鑒價值?？紤]到我國正處于分業(yè)經(jīng)營到混業(yè)經(jīng)營的過渡時期，建議由人民銀行#65380;銀監(jiān)會#65380;證監(jiān)會#65380;保監(jiān)會共同成立一個統(tǒng)一的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)——“金融監(jiān)管委員會”，委員會直接受國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)。人民銀行作為總協(xié)調(diào)人，對金融市場實(shí)行全面綜合的風(fēng)險監(jiān)管，以使其金融穩(wěn)定職能與貨幣政策職能互相促進(jìn)#65380;相得益彰，由三家監(jiān)管部門按金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)性質(zhì)實(shí)施分業(yè)監(jiān)管。

2#65380;適時適度放寬市場準(zhǔn)入限制，鼓勵金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新金融產(chǎn)品。

目前，我國金融市場還存在較為嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，資金跨市場流動面臨諸多或明或暗的制度瓶頸。但金融市場的快速發(fā)展對放松管制提出了越來越迫切的要求，金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)營能力和風(fēng)險管理能力的提高也使這些限制條例顯得有些過時。建議先放開商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的跨市場運(yùn)作，再逐步放開自有資金的跨市場業(yè)務(wù)；在適當(dāng)時機(jī)允許基金公司進(jìn)入銀行間拆借市場，發(fā)揮其資金定價的專業(yè)技能；適度放開券商一般性短期信用貸款，放寬其抵押融資的質(zhì)押物范圍，加快融資融券業(yè)務(wù)的開展；適當(dāng)提高保險公司股票投資的比例上限等措施。

3#65380;大力發(fā)展債券市場，增加作為融資載體的債券供給。

我國債券市場發(fā)展相對滯后，特別是聯(lián)結(jié)金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)債規(guī)模過小。這一方面導(dǎo)致資金跨市場流動缺乏足夠的融資載體，另一方面導(dǎo)致資金主要是在金融市場內(nèi)部流動，金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能難以真正發(fā)揮。建議抓住有利時機(jī)大力發(fā)展債券市場，在當(dāng)前流動性過剩的市場環(huán)境下適時增加各類債券的供給，重點(diǎn)是增加企業(yè)債的供給，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債提供政策和技術(shù)支持。鼓勵商業(yè)銀行擴(kuò)大抵押債券的品種范圍，允許保險公司提高債券投資的比例，以此增強(qiáng)債券的市場流動性，在促進(jìn)資金跨市場流動的過程中進(jìn)一步提升債券流動性。改變銀行間債市和交易所債市的轉(zhuǎn)托管方式，統(tǒng)一對兩個市場的國債進(jìn)行托管，提高債市運(yùn)行效率。

4#65380;改進(jìn)金融交易與支付結(jié)算體系，加快市場資金流動速度。

雖然我國的金融交易與支付結(jié)算體系的現(xiàn)代化程度已較高，但這些系統(tǒng)大多獨(dú)立運(yùn)行，沒有發(fā)揮系統(tǒng)整合的優(yōu)勢。同時，證券市場的快速發(fā)展引發(fā)證券結(jié)算的效率和風(fēng)險問題。建議人民銀行#65380;證券監(jiān)管當(dāng)局和證券結(jié)算機(jī)構(gòu)著力研究證券結(jié)算系統(tǒng)接入大額實(shí)時支付系統(tǒng)的可行性，以提高證券結(jié)算效率和資金流動速度。采用逐筆結(jié)算與凈額結(jié)算相結(jié)合的方式，證券以逐筆全額方式，資金以凈額方式交收，降低券款對付過程中的資金占用成本。商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)加快電子支付系統(tǒng)建設(shè)，如通過ATM進(jìn)行理財服務(wù)和賬戶服務(wù)，借助移動支付工具提供電子憑證或憑證的影像截留服務(wù)等，盡可能地使社會資金得到有效利用。此外，還要研究建立全國集中統(tǒng)一的電子票據(jù)登記交易系統(tǒng)，改進(jìn)中小城市和農(nóng)村地區(qū)的支付結(jié)算服務(wù)等。

(二)在資金跨市場流動背景下改善央行流動性管理的建議

1#65380;建立健全短期流動性支持機(jī)制，平抑金融市場的短期波動。

考慮到股票市場可能繼續(xù)維持牛市行情#65380;海外上市的紅籌股陸續(xù)回歸以及金融市場制度創(chuàng)新等因素，金融機(jī)構(gòu)流動性的短期性緊缺和貨幣市場利率的振蕩波動將會是一種常態(tài)。因此，從穩(wěn)定金融市場的角度出發(fā)，必須建立有效的短期流動性支持機(jī)制，平抑金融市場的短期波動。一方面要求靈活開展公開市場操作。除了常規(guī)性的例行操作之外，還要根據(jù)金融市場的實(shí)際情況，隨時實(shí)施臨時性的操作，平抑貨幣市場的短期利率波動。另一方面要求建立短期的流動性窗口。例如建立自動質(zhì)押融資系統(tǒng)，為金融機(jī)構(gòu)提供緊急融資渠道，以緩解短期資金流動的瓶頸限制，避免突發(fā)事件所引起的市場波動。

2#65380;建立相關(guān)部門的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，提高流動性管理的前瞻性。

資金跨市場流動背景下的金融市場趨于一體化，中央銀行的流動性管理有賴于相關(guān)部門的密切配合。建議在現(xiàn)有的聯(lián)席會議制度框架下，增加財政部列席會議。會議內(nèi)容以政策通報和交換意見為主，特別是涉及到資金跨市場流動的政策通報，目前最重要的是事先通報債券和股票的發(fā)行計劃。在一些重大政策出臺之前甚至可以不定期召開緊急會議，為人民銀行的流動性管理留出一定的準(zhǔn)備空間，避免事后操作的效率損失。待時機(jī)成熟時，可建立由國務(wù)院指導(dǎo)的金融協(xié)調(diào)機(jī)制——金融協(xié)調(diào)委員會，在更高層次進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)，以提高政策信息的權(quán)威性和及時性。

3#65380;強(qiáng)化資金跨市場流動的監(jiān)測分析，提高流動性管理效率。

建議中央銀行進(jìn)一步加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融的監(jiān)測分析工作，當(dāng)前尤其要關(guān)注跨市場的資金流動情況?？梢砸劳秀y行間市場的監(jiān)管職能，并借助支付結(jié)算系統(tǒng)的信息優(yōu)勢，對資金跨市場流動的規(guī)模#65380;路徑#65380;主體等內(nèi)容進(jìn)行跟蹤監(jiān)測，填補(bǔ)由于監(jiān)管制度的不足所形成的信息空白，以便于中央銀行從整個金融市場來把握資金供求形勢，合理確定公開市場操作的數(shù)量和價格水平。

4#65380;適應(yīng)高流動性金融資產(chǎn)上升趨勢，適時調(diào)整貨幣統(tǒng)計口徑。

資金跨市場流動增加了金融產(chǎn)品的市場流動性，高流動性金融資產(chǎn)對于貨幣的替代性能越來越強(qiáng)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量與宏觀經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系弱化，貨幣調(diào)控難以達(dá)到預(yù)期效果。建議在新的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)中增加國債#65380;短期融資券#65380;商業(yè)票據(jù)等高流動性金融資產(chǎn)，以反映金融市場真實(shí)的流動性水平，并且還要隨著新型高流動性金融資產(chǎn)的出現(xiàn)不斷加以修正。雖然中央銀行的公開市場操作只能直接調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣或貨幣市場利率，但流動性管理應(yīng)當(dāng)著眼于包含各類金融資產(chǎn)的流動性總量，通過有效的數(shù)量和價格操作對其施加間接影響。

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(責(zé)任編輯:姜天鷹)