摘要:從靜態(tài)比較和時間變化特征看，我國居民金融資產(chǎn)和不動產(chǎn)的財富效應(yīng)都很微弱。金融資產(chǎn)的平穩(wěn)增長及其相對較強(qiáng)的流動性使金融資產(chǎn)略大于住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)。住房消費(fèi)的條件限制#65380;價格過快上漲及流動性約束，抑制消費(fèi)需求的擴(kuò)大。消費(fèi)對收入存在過度敏感性削弱了兩種資產(chǎn)的財富效應(yīng)。為了通過財富效應(yīng)來促進(jìn)消費(fèi)，必須增強(qiáng)政策的可預(yù)見性，形成股市和房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的預(yù)期，促進(jìn)兩個市場的平穩(wěn)發(fā)展，適度增強(qiáng)金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)的流動性。

關(guān)鍵詞:金融資產(chǎn)；住房資產(chǎn)；財富效應(yīng)

中圖分類號:F064.1文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1006-1428(2007)11-0023-05

收稿日期:2007-06-27

作者簡介:駱祚炎(1968-)，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)供職于廣東商學(xué)院金融學(xué)院。

一#65380;金融資產(chǎn)與不動產(chǎn)財富效應(yīng)的時間特征值得研究

近段時期來，隨著檢驗(yàn)技術(shù)的進(jìn)一步完善(Dreger等，2006)和各種新假說的提出，國際上財富效應(yīng)的研究呈現(xiàn)一個新的特點(diǎn)，即，對各種資產(chǎn)的財富效應(yīng)進(jìn)行分類研究。這種研究內(nèi)容的變化，實(shí)際上隱含著一個重要的理論轉(zhuǎn)變。財富效應(yīng)理論過去假定，各種資產(chǎn)具有相同的邊際消費(fèi)傾向，對消費(fèi)產(chǎn)生相同的影響；現(xiàn)在財富效應(yīng)理論則認(rèn)為，各種資產(chǎn)的邊際消費(fèi)傾向可能不同，進(jìn)而對消費(fèi)產(chǎn)生不同的影響。這種理論上的轉(zhuǎn)換，也推動財富效應(yīng)的實(shí)證分析模型發(fā)生變化。從理論上說，財富效應(yīng)受到許多因素的影響。例如，資產(chǎn)流動性的強(qiáng)弱，資產(chǎn)回報率期望值的高低，消費(fèi)者的收入分布和收入狀況，與資產(chǎn)相關(guān)的稅收政策，消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣，消費(fèi)偏好，心理賬戶和消費(fèi)計劃等。正是因?yàn)樨敻恍?yīng)影響因素的多樣性，以及實(shí)證分析手段的差異，導(dǎo)致各種研究在兩種類型資產(chǎn)財富效應(yīng)的比較上出現(xiàn)分歧。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，不動產(chǎn)(住房)的財富效應(yīng)較小。Levin(1998)認(rèn)為，住房資產(chǎn)對消費(fèi)基本沒有影響。Tracy(1999)等人認(rèn)為，雖然住房價格的變動帶來的財富變化可能比股價變動帶來的財富變動要大，但是住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)可能要小于金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)，對于計劃長期居住房屋的消費(fèi)者來說，住房價格上升所帶來的有利的財富效應(yīng)可能被使用住房的成本上升所抵消。Poterba(2000)認(rèn)為，自己居住而不能兌現(xiàn)的房地產(chǎn)具有較低的邊際消費(fèi)傾向，自住性房產(chǎn)通常被看作是一種長期資產(chǎn)。Campbell等(2005)研究發(fā)現(xiàn)，年紀(jì)大的自有住房者對住房價格的變化比較敏感，而年輕租房者對住房價格的變化不敏感。

然而，更多的觀點(diǎn)似乎支持住房資產(chǎn)要大于金融資產(chǎn)財富效應(yīng)的觀點(diǎn)。Case(2001)等人通過分析14個國家25年的面板數(shù)據(jù)，及美國各州1980年代至1990年代的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，住房價格上漲對家庭消費(fèi)的促進(jìn)作用要明顯大于股市的財富效應(yīng)。Bayoumi和Edison(2002)利用16個國家30年的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，住房財富對消費(fèi)的影響要大于股市對消費(fèi)的影響。Benjamin等(2004)以美國1952年第一季度到2001年第四季度的數(shù)據(jù)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，不動產(chǎn)增長1美元使消費(fèi)增加8美分，而金融資產(chǎn)增加1美元只能使消費(fèi)增加2美分，房地產(chǎn)的MPC要高于金融資產(chǎn)的MPC，不動產(chǎn)的財富效應(yīng)抵消了其負(fù)面影響，持有不動產(chǎn)能夠平滑消費(fèi)并減少消費(fèi)的波動性。

從國內(nèi)看，中國財富效應(yīng)的研究主要集中在股市財富效應(yīng)的分析上，對住房資產(chǎn)財富效應(yīng)的理論研究很少，對其實(shí)證分析則更少。例如，盧嘉瑞等(2006)分析股市財富效應(yīng)的機(jī)制并進(jìn)行檢驗(yàn)。段進(jìn)等(2005)#65380;駱祚炎(2004)和李振明(2001)對股市財富效應(yīng)進(jìn)行理論和實(shí)證分析。賀菊煌等(2000)和臧旭恒(1995)分別分析1996年和1995年以前金融資產(chǎn)對消費(fèi)的影響。對住房資產(chǎn)財富效應(yīng)研究的典型文獻(xiàn)是，劉建江等(2005)對房地產(chǎn)財富效應(yīng)作用機(jī)制的分析。他們認(rèn)為，持續(xù)上漲的房地產(chǎn)市場，能擴(kuò)大短期邊際消費(fèi)傾向，促進(jìn)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)的增長。該文沒有對房地產(chǎn)財富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。

從上述國內(nèi)外研究看，財富效應(yīng)研究取得較大進(jìn)展，但也存在一些不足。國外研究的不足主要表現(xiàn)為，沒有對兩種資產(chǎn)財富效應(yīng)進(jìn)行動態(tài)比較，沒有體現(xiàn)出兩種資產(chǎn)財富效應(yīng)的時間特征。國內(nèi)研究的不足則更多，既沒有對兩種資產(chǎn)的財富效應(yīng)進(jìn)行靜態(tài)比較，也沒有對兩種資產(chǎn)財富效應(yīng)的時間變化特征進(jìn)行實(shí)證分析。中國正處于改革的過程中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)#65380;經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系#65380;各種制度等不斷進(jìn)行調(diào)整，金融資產(chǎn)和不動產(chǎn)的財富效應(yīng)，應(yīng)該具有較強(qiáng)的時間特征。因此，鑒于上述研究的某些不足，以及金融資產(chǎn)和不動產(chǎn)(住房)對促進(jìn)消費(fèi)的意義，本文主要基于資產(chǎn)流動性的角度，運(yùn)用協(xié)整分析和狀態(tài)空間模型，以年度數(shù)據(jù)為樣本，對中國居民金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)財富效應(yīng)進(jìn)行靜態(tài)比較和時間特征分析，并以此提出通過資產(chǎn)財富效應(yīng)促進(jìn)消費(fèi)增長的對策。

二#65380;兩種資產(chǎn)財富效應(yīng)比較的理論模型構(gòu)建

(一)理論模型的構(gòu)建

Muellbauer(1994)認(rèn)為，資產(chǎn)流動性和所有權(quán)的不同會引起不同種類資產(chǎn)的邊際消費(fèi)傾向不同。根據(jù)Benjamin(2004)的理論，家庭從金融資產(chǎn)St和實(shí)物資產(chǎn)Ht取得收入，個人可支配收入被分為轉(zhuǎn)移性收入Gt和工資薪金Yt。不包括財產(chǎn)性收入在內(nèi)的可支配收入為Zt=Yt+Gt。一些因素將這兩種收入轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)的價值。假設(shè)這些轉(zhuǎn)化因素用bY和bG代表，則不可觀測的人力資本和轉(zhuǎn)移財富分別為bYYt和bGGt。工資薪金所得和轉(zhuǎn)移性收入具有完全的流動性，它們形成的資產(chǎn)也具有完全的流動性。家庭從金融資產(chǎn)上獲得的收入缺乏流動性，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)中存在一些受限制的如養(yǎng)老金和保險金等賬戶，利息#65380;紅利和資本利得不會輕易被用來消費(fèi)。住房資產(chǎn)也是如此。假定金融資產(chǎn)相對于住房資產(chǎn)的流動性為λS，則按照流動性加總得到的總財富，包括人力資本#65380;轉(zhuǎn)移資產(chǎn)#65380;經(jīng)過流動性調(diào)整后的金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)，即:

(二)金融資產(chǎn)相對較強(qiáng)的流動性使金融資產(chǎn)略大于住房資產(chǎn)財富效應(yīng)

Benjamin(2004)認(rèn)為，美國居民金融資產(chǎn)相對較低的財富效應(yīng)，與美國居民金融資產(chǎn)集中在受到限制的幾個賬戶如養(yǎng)老金和保險金等有關(guān)，限制了資產(chǎn)的流動性。中國的情況則相反。居民的金融資產(chǎn)主要是不受限制的儲蓄資產(chǎn)。1980年—1988年居民金融資產(chǎn)幾乎是儲蓄資產(chǎn)。1989年—2005年期間，除2000年和2001年的儲蓄資產(chǎn)比例為90%以下外，其他年份儲蓄資產(chǎn)比例均在90%以上。儲蓄資產(chǎn)的平均比例接近95%。居民所持有的股票資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的平均比例為3.18%，其對消費(fèi)影響較小。1989年以后，出現(xiàn)少量的社會保險資產(chǎn)，其占居民金融資產(chǎn)的比例在3%以下。由于受到限制的賬戶相對較少，使金融資產(chǎn)及其產(chǎn)生的收益產(chǎn)生相對較強(qiáng)的財富效應(yīng)。

(三)住房消費(fèi)的條件限制#65380;價格過快上漲及流動性約束，抑制消費(fèi)的擴(kuò)大

Benjamin(2004)認(rèn)為，在應(yīng)稅收入中可以扣除住房的抵押貸款利息，較低的借款利率以及一個全國性較安全的住房市場，使居民通過增加債務(wù)來增加住房消費(fèi)。中國目前缺乏像美國這樣的住房消費(fèi)條件。同時，受到收入水平的限制，中國絕大多數(shù)居民購買住房都是自住，無法使住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)發(fā)揮出來。另外一個重要的原因是，近年住房價格漲幅過大。例如，全國2001年—2004年房屋銷售價格環(huán)比增長指數(shù)分別為2.2%#65380;3.7%#65380;4.8%#65380;9.7%。駱祚炎(2007)認(rèn)為，人們產(chǎn)生大額剛性支出的預(yù)期，迫使居民減少當(dāng)前消費(fèi)而增加儲蓄。還有一個可能的原因是，Engelhardt(1996)發(fā)現(xiàn)，住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)具有不對稱性。住房資產(chǎn)的價格上升對消費(fèi)幾乎沒有影響，但是住房資產(chǎn)的價格下降1美元卻可能使消費(fèi)下降30美分。中國近年來住房價格較快增長，引發(fā)住房資產(chǎn)財富效應(yīng)的非對稱性發(fā)揮，抑制消費(fèi)的增長。此外，較強(qiáng)的流動性約束制約住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)。杜海韜等(2005)認(rèn)為，1990年代中期以來持續(xù)走低的收入增長率直接抑制消費(fèi)需求的增長，仍然偏緊的流動性約束和日益增強(qiáng)的不確定性增大了預(yù)防性儲蓄動機(jī)，也制約住房資產(chǎn)財富效應(yīng)的發(fā)揮。

(四)消費(fèi)對收入存在過度敏感性使兩種資產(chǎn)的財富效應(yīng)微弱

中國居民對消費(fèi)存在過度敏感性。彭文平(2001)認(rèn)為，流動性約束#65380;利率的內(nèi)生變化和非生命周期理論等可以解釋中國近年來的消費(fèi)過度敏感性。宋冬林等(2003)認(rèn)為，中國城鎮(zhèn)居民消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期表現(xiàn)出過度敏感性，為使拉動需求的政策更加有效，有必要采取措施矯正居民消費(fèi)的過度敏感性。駱祚炎(2007)認(rèn)為，居民面臨的收入不確定性和日益增加的支出預(yù)期，使消費(fèi)過度敏感性增強(qiáng)。消費(fèi)對收入的過度依賴，必然削弱兩種資產(chǎn)的財富效應(yīng)。

六#65380;發(fā)揮資產(chǎn)財富效應(yīng)促進(jìn)消費(fèi)需求的擴(kuò)大

(一)增強(qiáng)政策的可預(yù)見性，形成股市和房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的預(yù)期

居民資產(chǎn)發(fā)揮財富效應(yīng)的一個重要條件是資產(chǎn)價值的平穩(wěn)增長。在增值性資產(chǎn)中，股票和房地產(chǎn)是兩項(xiàng)重要的內(nèi)容。維持股市和房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的預(yù)期對于資產(chǎn)財富效應(yīng)的發(fā)揮尤為重要。要采取措施促進(jìn)股市的長期發(fā)展，從制度上解決股市的長期穩(wěn)定發(fā)展問題。當(dāng)前股市的發(fā)展過程中，結(jié)構(gòu)性風(fēng)險有所增加，需要采取平穩(wěn)措施加以調(diào)節(jié)。同時，防止房地產(chǎn)市場價格的大幅度波動，增強(qiáng)房地產(chǎn)對消費(fèi)的促進(jìn)作用。

(二)增強(qiáng)金融資產(chǎn)的流動性，促進(jìn)居民財產(chǎn)的增加

當(dāng)前，要繼續(xù)促進(jìn)股票市場的穩(wěn)定發(fā)展，豐富股票市場的投資品種，健全股市交易和監(jiān)管制度，平穩(wěn)有序#65380;漸進(jìn)式地進(jìn)行股票市場的國際化，促進(jìn)多層次資本市場的建設(shè)。對于一些受到限制的金融資產(chǎn)(例如五種社會保險基金和住房公積金)，一方面要繼續(xù)增強(qiáng)其社會保障功能，另一方面要通過有效的投資提高其增值能力，住房公積金賬戶要強(qiáng)化為居民當(dāng)前住房消費(fèi)服務(wù)的功能。

(三)適度增強(qiáng)住房資產(chǎn)的流動性，并促進(jìn)住房市場的平穩(wěn)發(fā)展

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，持續(xù)上漲的房地產(chǎn)市場，能擴(kuò)大短期邊際消費(fèi)傾向并促進(jìn)消費(fèi)。但要注意的是，住房資產(chǎn)財富效應(yīng)的發(fā)揮，是以住房價格平穩(wěn)增長為前提的，而且收入的增長不能明顯落后于住房支出的增長。從當(dāng)前看，最迫切的任務(wù)是控制房價的過快增長，滿足居民的住房需求和需要。當(dāng)前，要繼續(xù)維護(hù)本輪房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的成效，同時培育一個健全交易的住房市場，適度增強(qiáng)住房資產(chǎn)的流動性。在民生和經(jīng)濟(jì)增長與發(fā)展問題上，要取得一種相對的均衡。

(四)促進(jìn)居民可支配收入的提高

居民消費(fèi)存在過度敏感性，提高居民可支配收入成為促進(jìn)消費(fèi)的重要手段。一要增加居民的就業(yè)機(jī)會。二要不斷完善社會保障制度。三要加大對貧困群體的轉(zhuǎn)移支付力度。四要加強(qiáng)財政的公共服務(wù)功能(政府儲蓄率上升成為當(dāng)前儲蓄率提高的主要原因)。五要改善居民在接受教育和醫(yī)療服務(wù)方面的待遇和條件。

七#65380;小結(jié)

居民資產(chǎn)財富效應(yīng)呈現(xiàn)四個特點(diǎn)。第一，從靜態(tài)比較看，金融資產(chǎn)大于住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)。第二，從時間特征看，總體上幾乎每年金融資產(chǎn)大于住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)。第三，兩種資產(chǎn)的財富效應(yīng)盡管有差距，但差距很小。第四，兩種資產(chǎn)的財富效應(yīng)都很微弱。這種結(jié)果與居民的消費(fèi)特征和兩種市場的發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)。金融資產(chǎn)的相對平穩(wěn)增長和金融資產(chǎn)相對較強(qiáng)的流動性使金融資產(chǎn)略大于住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)。住房消費(fèi)的條件限制#65380;價格過快上漲及流動性約束，抑制消費(fèi)需求的擴(kuò)大。消費(fèi)對收入存在過度敏感性使兩種資產(chǎn)的財富效應(yīng)微弱。為了通過資產(chǎn)的財富效應(yīng)來促進(jìn)消費(fèi)，必須增強(qiáng)政策的可預(yù)見性，形成股市和房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的預(yù)期；增強(qiáng)金融資產(chǎn)的流動性，促進(jìn)居民財產(chǎn)的增加；適度增強(qiáng)住房資產(chǎn)的流動性，并促進(jìn)住房市場的平穩(wěn)發(fā)展；促進(jìn)居民可支配收入的提高。值得注意的是，城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的財富效應(yīng)，可能和居民整體體現(xiàn)出來的財富效應(yīng)不盡一致。這將構(gòu)成本文今后的研究方向。

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(責(zé)任編輯:姜天鷹)

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